Traemos un nuevo post invitado a BienVista, en este caso de Nico Ag (Panda).
Fortalezas de la empresa
Fortalezas de la empresa
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Monopolio de la licencia por 35 años para
distribuir gas natural a la Ciudad de Buenos Aires y el sur del Gran Buenos
Aires. Vigencia es hasta 2027, ampliable por 10 años más, y con derecho a
igualar la mejor oferta en la licitación al momento de la renovación de la
licencia. Asimismo, finalizada la licencia MetroGAS tendrá derecho a una
contraprestación igual al valor de los activos determinados, o al importe
pagado por el participante ganador en una nueva licitación, el que fuese menor.
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Metrogas administra el área de mayor densidad de
población, lo que determina que sea la empresa líder en distribución de gas con
una particular concentración territorial. Posee 2,3 millones de clientes con un
62% aprox. ubicado en C.A.B.A.
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Metrogas realiza ventas a centrales térmicas lo
que le permite mantener en uso su capacidad de transporte en firme. Posee el
mayor número de centrales térmicas entre las compañías de distribución en
Argentina. Distribuye a Central Puerto S.A., Central Costanera S.A., Central
Térmica Buenos Aires S.A., y Central Dock Sud S.A..Dado el bajo precio de este
segmento de suministro, representan un alto volumen conbajo ingreso.
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La empresa es controlada por YPF con el 70% de
las acciones, 10% en manos de empleados,y 8,13% en manos de Anses. Lo que deja
un free float de aprox. $ 500 mill. al precio actual.
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Sus
principales proveedores de gas natural son YPF S.A. (su principal accionista,
lo que debiera brindarle margen/flexibilidad en el manejo de inventarios y WK),
Total Austral S.A., Wintershall Energía S.A. y Pan American Energy LLC, entre
otros.
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Con fecha 1° de abril de 2016, mediante
Resolución N° 34/2016, el MINEM dispuso un nuevo régimen aplicable a las
estaciones de suministro de GNC estableciendo la obligación respecto de estos
usuarios de adquirir el gas natural para su abastecimiento por parte de la
Distribuidora de suzona o área de distribución de manera de que éstas presten
el servicio completo (gas, transporte ydistribución). Esta nueva normativa representó
un incremento de $300 mill., por dicho segmento, en los ingresos trimestrales
de la compañía.
Comentarios destacables de las calificadoras de riesgos y
del management de la Compañía
Respecto al aumento necesario:
“Si bien la liquidez de Metrogas se podría ver presionada ya
que debe afrontar actualmente el pago intereses anuales por aproximadamente
US$17 millones, creemos que esta estará sujeta a la discrecionalidad del
Ministerio de Energía en la aprobación de las asistencias económicas transitorias
para el pago a proveedores. En caso de contar con una recomposición del cuadro
tarifario, especialmente en los cargos fijos, Standard &Poor’s estima que
las tarifas deberían recomponerse en al menos un 100% para compensar las
asistencias transitorias y el aumento de costos operativos – que estimamos
aumenten en torno a 35% en línea con la inflación- en los próximos 12 meses.”
(Calificadora de riesgo Marzo-2016).
Expectativas de mejoras en los resultados:
“Nuestro escenario base toma en cuenta el aumento de tarifa
otorgado en abril de 2016, mientras que estimamos que se implemente una
Revisión Tarifaria Integral durante 2017, y estimamos costos operativos
aumentando en línea con la inflación (alrededor de 40%). Bajo estos supuestos,
esperamos que el EBITDA de la compañía pase a terreno positivo, resultando a su
vez en una generación interna de fondos positiva para los próximos 12 meses.”
(Calificadora de riesgo Jun-2016)
Respecto a los quebrantos remanentes de la Compañía:
“Los créditos originados en quebrantos impositivos
remanentes estimados al 30 de junio de 2016 ascendían a 794.136, los cuales no
fueron reconocidos en los estados financieros al cierre del período. Dicho
quebranto impositivo podría ser compensado con utilidades de ejercicios futuros,
expirando 67.290 en el año 2017, 239.099 en el año 2019, 254.695 en el año 2020
y 233.052 en el año 2021. Por otra parte, el crédito por la ganancia mínima
presunta no reconocido en los estados financieros al 30 de junio de 2016
ascendía a 99.711 con vencimiento entre los años 2016 y 2024.”(EE.CC.
Trimestrales Junio-2016).
Aspectos Negativos a tener en consideración
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Metrogas posee actualmente un PN negativo por (1.449.426)
millones de pesos. Lo que podría motivar una necesidad de capitalización por
parte de los accionistas, aunque por el momento no se ha tomado una definición
al respecto.
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La falta de definición en el asunto tarifario
demora la recuperación de la compañía.
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“La Sociedad estima que, en función al valor
contable de la deuda financiera, por cada aumento o disminución en el tipo de
cambio del 10% frente al dólar estadounidense daría lugar a una pérdidao
ganancia antes de impuestos de $ 214 millones. Este análisis de sensibilidad es
hipotético ya que los impactos reales podrían diferir significativamente y
variar en el tiempo.” (EE.CC. Dic-2015)
Aspectos cuantitativos a considerar
Respecto a la capitalización
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Posee baja capitalización en relación a su
negocio, y a su operación. Veamos un ejemplo comparativo con Edenor. Tengamos
en consideración que, a diferencia de Edenor, Metrogas presenta márgenes brutos
consistentemente positivos, en torno al 20%, los últimos 4 años. Edenor no solo
no posee retornos brutos positivos, sino que los niveles negativos de Ebitda
superan significativamente a los de Metrogas (-35% vs -3% respectivamente).
Respecto a los Resultados de la Compañía
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Respecto al Resultado de la compañía, dada la
incertidumbre ocasionada por las indefiniciones respecto a los aumentos de
precio, comenzaremos utilizando una afirmación realizada por el management en
el balance presentado el último trimestre:
“hasta tanto no se
resuelva el recurso extraordinario interpuesto por el MINEM, no resulta
factible la aplicación de las Resoluciones del ENARGAS que implementan los
aumentos tarifarios entre las que se incluyen la Resoluciones N° 3.726/2016 y
N° 3.843/2016. Consecuentemente, la Sociedad ha estimado los ingresos por
ventas de gas y del servicio de transporte y distribución así como los costos
de suministro de gas y transporte al 30 de junio de 2016 aplicando las tarifas
vigentes al 31 de marzo de 2016.
De haberse aplicado la
Resolución ENARGAS N° 3.726/2016 con los topes establecidos en la Resolución
MINEM N°129/2016, la pérdida neta del período de seis meses finalizado el 30 de
junio de 2016 se hubiese reducido en aproximadamente 466 millones. En
consecuencia, el resultado operativo hubiera sido una ganancia de
aproximadamente 428 millones y la pérdida neta hubiera ascendido a
aproximadamente 216 millones.”
Esta afirmación implica un
Resultado neto para el 2 trimestre de 2016 de $369,5 Mill:
Ciertamente la compañía muestra
estacionalidad en sus ingresos:
Logra estabilizar el volumen de ventas (en cantidades). En trimestres calurosos (4to y 1ero) sufre una baja del consumo residencial, que es compensada por un mayor consumo de las Centrales eléctricas:
No logra estabilizar sus ingresos en $ debido al bajo precio
de venta a las Centrales Eléctricas:
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El gráfico incluye los $300 mill. de pesos que se
agregan al último trimestre por el segmento de GNC.
Dada la estacionalidad, se vuelve
aún más compleja la proyección de los resultados, a lo que debemos sumar la
exposición negativa al tipo de cambio que, en el primer trimestre, ha generado
resultados negativos por aprox. $ 270 millones (por dif. De cambio), y $60 mill
en el 2do. Semestre, que no afectan a la caja de corto plazo.
En este sentido, si al monto del
resultado neto obtenido de acuerdo a la cita del EE.CC. Jun-2016, lo ajustamos
descontando los 60 millones de pesos por dif. De tipo de cambio, suponemos que
el trimestre frío de Jul-sept mantiene el nivel de resultado, y reducimos el
margen bruto un 40% para los trimestres de clima cálido (cifra razonable en
términos de caída de ventas), obtendríamos un resultado neto en 12 meses de $802
Mill, es decir, 2 trimestres de $393 Mill., y 2 trimestres de $8 mill. de
resultados netos.
Al precio actual de $8,25, dicho resultado ajustado representa un P/E de
5,9.
Si tomamos el P/E de PAMP, TRAN o
CGPA2, todos en torno a 10, para un P/E equivalente,Metr debería cotizar en $14 un 69% más
que los precios actuales.
Sobre este punto, es de suma
importancia hacer notar el artículo 6to. De la Resolución 99/2016 del
Ministerio de Energía y Mineria, que permite proyectar el resultado bajo la
metodología elegida, dado que se indica lo siguiente para los casos de la
aplicación de topes/descuentos sobre los tarifarios vigentes (ej. El ya
conocido tope del 400% a tarifa residencial):
“Art. 6° — La SECRETARÍA DE
RECURSOS HIDROCARBURÍFEROS de este Ministerio determinará los mecanismos
pertinentes para la compensación de los descuentos a realizarse en las facturas
de los proveedores de gas a los que se refieren los Artículos 3° y 4° de la
presente medida, la que será solventada con recursos del Tesoro Nacional.”
*El cálculo sobre los resultados
se realiza directamente, tomando en cuenta los quebrantos que se disponen a
favor de la empresa. También, se debe contemplar que dada la generación de caja
esperable en la compañía, ante una mejora tarifaria, el management buscará
reducir la deuda y alivianará significativamente los costos financieros.
Conclusión: tanto en términos de
baja capitalización relativa, como sobre la base de las mejoras esperadas sobre
el resultado de la compañía, consideramos que la empresa presenta una
expectativa consistente de lograr un aumento importante de su
cotización en el corto plazo.
