Asamblea Ferrum

Comentarios sobre asamblea de FERRUM

Participamos de la asamblea de la empresa en sus oficinas del barrio de San Telmo. El orden del día no revestía mayores novedades, todos los puntos se aprobaron por unanimidad. Vale destacar la aprobación de un dividendo en acciones del orden del 34%, a ser tramitado ante CNV y un pequeño dividendo en efectivo. En la amena charla previa y posterior con el management de la compañía hemos podido profundizar el conocimiento de la empresa. 

 Ferrum posee plantas en Avellaneda, Pilar y Villa Guillermina, Santa Fe, además cuenta con 720 hectáreas de campos en la localidad de Goya, Corrientes, que se encuentran en etapa de desarrollo para su posterior explotación (parte ya se encuentra productiva). 

Por otro lado cuenta con producción propia de minerales e insumos, a través de su controlada Piedra Grande.  

El contexto recesivo por el que atraviesa el país ha afectado a la empresa, el parate del sector de la construcción genera menores ventas y obliga a llevar adelante una política de precios que no pueden crecer al mismo nivel que los costos de producción, por ende se reducen los márgenes actuales.  

Cierta apertura en las importaciones de productos sanitarios han afectado el market share de la empresa y la obligan a aumentar su competitividad. Si bien se han establecido licencias no automáticas y una política antidumping sobre productos brasileros, las importaciones siguen afectando el mercado en el cual se desempeña Ferrum.  

La empresa planea seguir invirtiendo a lo largo del año en mejorar sus procesos productivos y establecimientos industriales.

Tenemos entonces por un lado un presente que presenta desafíos tanto internos como externos, esperamos que los resultados de la compañía en los próximos dos trimestres reflejen estas dificultades. Mirando hacia adelante con la economía volviendo a crecer, uno de los sectores a destacarse es el de la construcción, por lo tanto puede esperarse una mejora en los resultados de la empresa, la cual cuenta con una importante posición de efectivo y un notable capital de trabajo en un ratio de 2,18.

 Se trata de una empresa sólida, con una marca reconocida y estados contables más que satisfactorios y prolijos, una buena opción para el largo plazo. El presidente de la empresa Ing. Viegener fue muy amable y nos contestó todas las consultas, marche un agradecimiento especial.  Destacó, entre otras cosas que Ferrum acompaña a la economía del País en sus ciclos, si el PBI mejora, mejora Ferrum.

Ratios al 30/06:

 Precio/Valor Libro: 3.8 Capitalización Bursátil: $3229 millones

Ventas: $2004 millones Ganancias: $250 millones

Margen operativo: 15.1% Margen neto: 12.4% Price Earning LTM: 13 años

Deuda Bancaria: $77 millones Efectivo y equivalentes en caja: $150 millones.

Mantenemos la posición. 

Siderar, empresa de fierro.

Todo sube, todo absolutamente todo está teniendo su rally. ¿Todos merecidos? Seguro que no. Y sin embargo, empresas con perspectivas de la hostia aún se mantienen a precios sumamente atractivos para abrir una posición de largo plazo. En esta ocasión, detallaré qué me llevó a incluir a Siderar en la Cartera.

Sabemos que uno de los principales productores de acero de la Argentina, y que la demanda de acero tiene un componente cíclico, que evidentemente se ve resentido en años recesivos como el que estamos transitando.

Sin embargo, así como en varios sectores, en los productos que fabrica Siderar también pareciera haber hecho piso y salida el nivel de actividad. Sus dos principales productos son los laminados en frío y en caliente. Según se desprende de la Cámara Argentina del Acero, tuvimos un notable repunte en septiembre frente a agosto, y estamos a la par de los altos registros 2015, influenciados por una economía electoral:

Agregadamente, y pese a estar transitando un año recesivo, la fortaleza del Balance de Siderar es asomborsa. Tanto así, que con su Activo Corriente cubre TODO su Pasivo, tanto el de corto como el de largo plazo, quedándole todo el Activo No Corriente -tremendamente infravaluado, como toda empresa de capital intensivo en una economía inflacionaria con prohibición para indexar-.  Aun así, presenta un Patrimonio Neto de USD 1.600 millones, fuertemente influenciado por sus activos externos, que luego detallaré.

Arroja en 6 meses una ganancia operativa de $2.300 millones de pesos y costos financieros sobradamente controlados, en torno a los $350 millones de pesos. La participación de los activos externos (México y Brasil) aportaron $170 millones, pese al castigo non-cash que enfrentó Usiminas por $470 millones en el 1T.

México viene comportándose como un relojito suizo, aportando unos $350 millones de pesos de utilidades trimestralmente. Es interesante profundizar un poco al respecto del caso mexicano. México se ha transformado en el mercado más próspero del mundo, aquel que viene presentando la tasa de crecimiento más importante, al calor de una pujante industria automotriz. Las ingentes inversiones que las automotrices hicieron y están realizando para abastecer al mercado norteamericano de autos hizo volar la demanda de acero…, y allí estuvo TX México acompañando con fuertes inversiones:  el Centro Pesquería (el centro industrial más tecnificado de la región) por unos USD 1.500 millones ( https://www.youtube.com/watch?v=qNy5XkVZcJE ) y la central eléctrica de ciclo combinado que lo abastece por USD 1.000 millones, recientemente inaugurada. ( https://www.youtube.com/watch?v=Mqf7LEW8Ro0 ) 

Es importante destacar que nuestra Siderar…, tiene el 29% de TX México. Y México, va camino a producir 5 millones de autos en 2020, exportando gran parte de ello y transformándose en el tercer exportador mundial de autos. Para todo ello hace falta mucho acero…, y tenemos la tercera parte de uno de los principales proveedores de esa industria.

A su vez, tenemos para capturar todo el potencial de Usiminas, una vez saneada y con una economía brasilera que también pareciera haber hecho piso.

Volviendo a la parte operativa, neteado el daño contable por Usiminas, podríamos haber cerrado al 30 de junio con un Resultado Neto en torno a los $1.700 millones de pesos….con una economía en recesión.

Si apuntamos a una recuperación en la demanda de acero -como empezamos a ver-, dada por aumento de la construcción privada y pública, del agro, los autos, sumado a todo el aporte de las sociedades externas, podríamos estar mostrando ganancias muy superiores a las actuales, que dejarían cualquier indicador del tipo P/E notablemente bajo, por debajo de los 10 años.

Paolo Rocca también confía que el mercado doméstico repuntará…, tanto así que TX (controlante de ERAR) tiene en carpeta dos ampliaciones:

Suponemos que Rocca conoce el mercado y le ha ido razonablemente bien, no?

¿Por qué no lo acompañamos…?

El fantasma de la deuda… ¿asusta?

Si bien no trataremos ningún papel en particular en este post, trataremos -de alguna manera- todos a la vez. Cada vez que compramos un activo financiero local estamos comprando riesgo argentino. En este sentido, mucho se está leyendo de la emisión recurrente de deuda, de la “vuelta al endeudamiento”, “bola de nieve”, “esto explota” y un largo etcétera.

El objetivo de este post es evaluar si se está dando una emisión de deuda insostenible para financiar el déficit fiscal, que de no virar el curso de acción nos llevará irremediablemente a una situación de shock macroeconómico, que en Argentina suele servirse con tasas de inflación de tres dígitos, devaluaciones consistentes con esa inflación, recesión y desempleo.

Hagamos una breve síntesis de la situación financiera de los últimos años y meses: Argentina salió fortísimamente de su quiebra, que gracias a: a) colchón cambiario; b) capacidad instalada ociosa, de ambos factores de producción: capital y trabajo, léase fábricas en pie y asalariados en sus casas); c) demanda creciente de sus principales productos de exportación; d) default: ahorrando los intereses al principio, reestructurando después. Esto permitió que el supéravit comercial dado por Exportaciones – Importaciones sea tan robusto, que aún luego de neteada la exigua cuenta financiera, se acumularan Reservas en el Banco Central.

Agotados los principales factores que dieron lugar a este período de bonanza, encontramos que el superávit comercial fue cada vez más acotado, para tornarse neutro/nulo sobre el final, con servicios financieros que empezaban a hacer carne, al acercarnos a los principales bonos emitidos durante la crisis originaria. Va de suyo que la ventanilla del mercado de capitales, donde generalmente los países y empresas van a rollear sus vencimientos, midiendo su performance vía la tasa de interés.

De esta manera, Argentina se fue encontrando con la generación de dólares agotada, y con ella la capacidad de acumular Reservas. Al sostener el circuito funcionando de la misma manera que agotó la capacidad del país de generar riqueza, se pasó -indefectiblemente- a consumir el ahorro generado.

Vamos a los números: los últimos registros oficiales dan cuenta al 30/6/2016, así que no iremos mucho más allá.

Esto se tradujo en ir tomando de cada cajón lo que se había ido acumulando. La Deuda Pública del Estado Nacional con Agencias del Sector Público al 30/12/2015 era de USD 137.700 millones de dólares, algo así como 30% del PIB. A los que debe agregarse unos USD 56.000 millones de deuda con el mercado en forma regular (12.5% del PIB) , más otros USD 18.000 millones irregulares (4% del PIB). Añadiendo los USD 29.000 millones de deuda con multilaterales (6.4% del PIB), vemos que la gestión NK-CFK entregó las llaves con una Deuda Pública Bruta y agregada de unos USD 240.665 millones, más otros USD 13.324 millones (3% PIB), si incluimos el remanente/facial de los warrant’s. Redondeando: USD 254 mil millones.

Vale destacar que si bien la deuda no registra números alarmantes, en torno al 56.6% del PIB, una parte menor de ella es de cumplimiento inequívoco, al no poder alterar en un ápice las condiciones de emisión unilateralmente, sólo el 16.5% del PIB (tomando 12.5% regulares y 4% irregulares, a ese momento).

La contracara de este fenómeno de bajo endeudamiento con el mercado es, entonces, un Estado que en donde supo acumular toneladas de dólares, al 31/12/15 se encontraba mayormente con bonos y letras intransferibles. Básicamente, teníamos un Tesoro en línea -mayormente- con la tarjeta de crédito, pero no pudiendo ir a ninguna reunión familiar porque los habíamos quebrado a todos.

La nueva gestión que tomó la sala de mandos se propuso: a) solucionar el conflicto con los HO, que básicamente implicaba pasarlos de irregulares a regulares, al financiar -irremediablemente- el desembolso con el mercado, al no poseer ahorros suficientes; b) comenzar el lento proceso de recapitalización de los organismos del sector público: principalmente, vía recompra de las deudas por “efectivo o equivalentes”.

En esto hubo una parte de necesidad imperiosa: recapitalizar al BCRA y dotarlo de liquidez era una condición sine qua non para no sólo otorgarle poder de acción y maniobra, sino también de credibilidad como actor clave en este nuevo modelo económico que pareciera dirigirse de una dominancia fiscal a una dominancia monetaria.

Otra parte fue de necesidad política, entendiendo que -por ejemplo- Luis Caputo es el Secretario de Finanzas de la República Argentina y no el CFO de Argentina S.A. Esto es: reconocer deuda con obras sociales, imposibilidad de realizar un ajuste vía caída del salario real más importante que la que se llevó adelante, en la búsqueda de reducir más aceleradamente el déficit fiscal.

Volvamos a los números: el Tesoro Nacional emitió del 31/12/15 al 30/6/2016 unos USD 40.000 millones. Si bien comúnmente se lee que la deuda va directamente a financiar el déficit fiscal, que en esta misma línea uno podría suponer que se cambian por pesos y se les paga a empleados públicos, contratistas y se otorgan subsidios, el devenir es más bien distinto:

De estos USD 40.000 millones, USD 16.500 se emitieron para el pago a los holdouts, tanto en los acuerdos grandes e iniciales, como en los posteriores; USD 13.700 millones se le otorgaron al BCRA por Letras Intransferibles que acumulaba y USD 2.750 millones se emitieron para la recompra de warrant’s (aún no efectivizada). Esto suma USD 32.650 millones (de los USD 40 mil) no aumentaron el stock de Deuda Pública Bruta del Estado.

Otros USD 3.000 millones fueron emitidas en el mercado local, a una tasa promedio del 3.7% anual y otros USD 4.000 millones equivalentes en el mercado local en pesos. Durante el 3T se emitieron aproximadamente otros USD 3.000 millones en Letras del Tesoro, dado que se comenzaron a abonar los vencimientos de las primeras Letras (mayo, junio y julio, a 90 días) con tasas en descenso, al 3% anual. En las últimos días, se emitieron unos EUR 2.500 millones a tasas promedio del 4%, lo que significó la reapertura del segundo mercado de capitales más grande, según se ha leído, con el objetivo de marcar una tasa testigo para la banca de fomento y comercial de la eurozona para con el país.

Es decir, si observamos los trimestres cerrados y reportados, encontramos con que la Deuda Pública Bruta del Estado al cierre del Gobierno anterior era de USD 254.000 millones, y 6 meses después del aparente festival de endeudamiento alcanza los USD 259.000 millones. ¿Creció la deuda? Sí, claro. Pero mucho menos de lo que se cree, tan sólo un 2%.

Seguimos pagando a la tarjeta de crédito, aunque comenzó a venir más salada, pero de a poco nos van invitando a las reuniones familiares, dado que hemos levantado varios pagarés emitidos.

El quid de la cuestión no es la deuda, sino lo es el déficit, que podría tratarse en el blog más adelante. Sólo destacar el Gobierno pareciera estar buscando financiar en el mercado -y no en el BCRA-  el gap entre ingresos y egresos asociados a la recesión, en lugar de limitar aún más los egresos, en búsqueda de la que la economía arranque e ir trabajando sobre el déficit (y con ello, de su necesidad de financiarlo) con el auto en movimiento.

¿Optimista…? Tal vez. ¿imposible? Para nada.

Saludos y buen fin de semana,

Gramar.

Grupo CRESUD-IRSA-IRPC

Pasó un tiempo desde los últimos post sobre lo que considero se trata de aún hoy, la mayor oportunidad de la Bolsa local: CRESUD – IRSA.

La recurrente aparición de notas periodísticas sobre la posible concreción -o no- de alguno de ellos obliga a parar la pelota y entender de lo que se está hablando. Pero más importante, de lo que no se está hablando y podría, al menos en un escenario de mediano y largo plazo, ponerse sobre la mesa de una vez por todas.

En esta entrada, obviaré hacer comentarios de la parte agrícola, bastante ya se ha escrito y no ha habido grandes nuevas novedades al respecto: el panorama es fantástico, la renta agrícola-ganadera se ha fortalecido, y con ello no sólo su explotación, sino el core: desarrollo de tierras. Básicamente, si había dejado de ser rentable producir en zonas tradicionales, ¿a quién le ibas a colocar un campo en zonas no tradicionales, ergo de menor productividad? Cuando la renta aparece, los incentivos confluyen, escasean las tierras centrales y se prenden los reflectores sobre la eventual expansión de la frontera agrícola.

Pasemos a IRSA y sus tentáculos:

IRSA:

El Grupo está enfocado en todos los segmentos del consumo: alto, vía Paseo Alcorta, Patio Bullrich y Buenos Aires Design; medio-alto, Alto Palermo, Distrito Arcos y Dot; y medio, con: Abasto, Avellaneda, Córdoba, Comahue, NOA, etc.

A su vez, el Grupo tiene muchos proyectos en carpeta, algunos de los cuales comenzarán a ver la luz: sacó de la galera una expansión de 4.000 ABL (área bruta locativa) en el Alto Palermo que insumirá USD 25 millones.

Por otro lado, inició un edificio de oficinas al lado del Dot, de 30.000 ABL y USD 55 millones de inversión. Estará listo en 2019 y ya está alquilado en un 75%.

También se inició una nueva torre en Catalinas, de 35.000 ABL y USD 100 millones de inversión. El 45% le corresponde a IRPC, para lo cual comprometió dicha proporción del capital.

Todo esto ya se inició…, ahora bien qué está en la gatera y podría lanzarse, de mediar autorizaciones pertinentes. 

Capital, hay. Capacidad de generar negocios, hay. Capacidad de generar empleo registrado, hay. Capacidad de tributarle al fisco, hay. Capacidad de devolverle rentabilidad al capital, hay. 

Falta convencer a los obtusos, que admito…, podría ser más complejo de lo que uno quisiera.

Shopping en Caballito:

Shopping en Tucumán:

Shopping en San Martín, PBA:

 

Shopping en Paraná, Entre Ríos:

Otras dos torres, además del complejo ya lanzado, al lado del Dot:

La Torre Intercontinental II, al lado de la conocida Torre I:

Después tenemos en las gateras a Solares, que promete ser un nuevo barrio, entre Puerto Madero y el Río:

Después, también tenemos la parcela de tierra que buscará ser el nuevo centro financiero de Buenos Aires, generándole sombra a todo el resto..., tierra única:

Poco se conoce del proyecto en Montevideo, del cual ya se cuenta con la tierra y se están gestionando las autorizaciones correspondientes:

Y están quedado proyectos sin mencionar...

En el plano internacional, se conserva la mitad del Lipstick, con la salvedad de que desde que se ingresó, incrementó su revenue y su % de ocupación, de USD 64 a USD 67 millones, del 89% al 97% de ocupación.

Pasó del 34% al 49% recientemente en el CONDOR Hospitality Trust, con varios hoteles a lo largo y ancho de Estados Unidos, que recibió una inversión de USD 30 millones de un nuevo socio para abrir nuevos establecimientos.

También en Estados Unidos, vía PBC se controla el 100% del HSCB Building y el 50% del Tivoli Mall en Las Vegas. Además de 3 Hilton en UK y proyectos enormes en India e Israel.

Ya en Israel, vía PBC, se tiene 1.100.000 metros cuadrados en alquiler y proyectos en marcha de 1.200 viviendas. Además del 45% de Mehadrin, principal exportador de cítricos de Israel.

Shufersal, que es el principal supermercado del país, con 275 tiendas por 512.000 m2, 18 propiedades de renta que suman 46.000 ABL y 3 centros de distribución por 85.000 m2.

Vale destacar, por ciento, la cantidad de metros cuadrados que IRSA controla en Israel: en torno a 1.700.000 metros cuadrados.

Luego, tiene el control de CELLCOM, una de las principales compañías de telefonía celular, con 27% del market share. Hace un tiempo, comenzó a ingresar al negocio de la televisión por cable: en el primer trimestre de 2015 tenía 20.000 abonados y hoy, 18 meses después, está llegando a los 90.000.

CLAL, la aseguradora tal vez sea la que hoy está generando más contratiempos que otra cosa, pero en poco tiempo más se venderá y destrabará mucho valor en IDB vía reducción de la deuda. Al contabilizarse como activo financiero y no consolidar sus resultados, la variación en el precio de la acción le ha significado al Grupo pérdidas contables muy importantes, cercana a los $2.000 millones de pesos. Igualmente, vale aclarar que esto no ha generado ni un peso de costo real, sólo se explica por precio de la acción + variación cambiaria. Las últimas ofertas recibidas están muy por encima de los precios registrados.

Es una muy buena empresa, que quedó sujeta a regulaciones complejas: tiene entre el 15 y 20% del mercado y maneja activos por USD 43.000 millones. Es por eso que interesados..., tiene.

Desde que IRSA puso un pie en IDB, la deuda del Grupo pasó de $4.814 millones NIS a $2.785 millones NIS, más de USD 500 millones de reducción en menos de 4 años. Esto fenómeno se potenciará con el impacto de la venta de Adama y la eventual venta de Clal, que mejorará el perfil financiero y liberará mayores recursos al Grupo para manejar más eficientemente sus pasivos.

No veo en la Bolsa argentina mayor oportunidad de capturar valor que en CRESUD-IRSA. Considero que CRESUD es la empresa más barata, dado que entiendo que lo que se deja de capturar de IRSA yendo vía CRESUD vale menos que la parte agrícola que se omite estacionándose en IRSA.

Se vienen muy buenos años para el Grupo..., años y años de acumular tierras y activos ocultos, que podrían salir encadenados en los próximos 5 años, devolviéndole a los accionistas retornos inusitados.

(*) todas las imágenes tomadas de presentaciones oficiales de las empresas mencionadas.