Capex se dedica a la exploración y perforación de petróleo
y gas, producción de energía eléctrica por generación térmica (Agua del Cajón)
y fuentes renovables (parque Eólico Diadema y fasón de hidrógeno). Posee una
integración vertical total en su producción.
La operatoria de Capex es la siguiente: Extrae petróleo y
gas. El petróleo lo vende. El gas pasa por su planta de turbo expander GLP
(controlada por su subsidiaria Servicios Brupouner S.A), allí se procesa y se
obtiene propano, butano y gasolina. Todo esto se vende. El gas remanente (que
no es procesado) se utiliza tanto en su Central térmica de Agua del Cajón como
en la planta de Hidrógeno y oxígeno, como combustible de las mismas.
Con el cambio de gobierno, la situación de las empresas
energéticas cambió radicalmente. Argentina se encuentra en estado de
Emergencia Nacional Energética (Decreto 134/15), es por ello que el Gobierno
lleva a cabo políticas de estímulo y beneficio para diversas ramas relacionadas
con la energía: petróleo, gas, electricidad, energías renovables. Capex reúne en su actividad a todos estos
sectores, por ende recibe todos los beneficios que el estado otorga.
Estado de Resultados
La empresa en el ejercicio anterior (mayo de 2015 a abril
de 2016) tuvo una pérdida contable de casi 260 millones de pesos, fundamentalmente
por el castigo en la diferencia de cambio –non cash- de aprox 870 millones de
pesos (el tipo de cambió paso de $8,9 a $14,25). Neteando este efecto, el
resultado antes de impuestos hubiese sido de aprox 475 millones de pesos ($2,65
por acción).
En lo que se refiere a los resultados operativos (es decir
en lo que se refiere netamente a su actividad) ganó plata, más específicamente,
ganó $ 763,5 millones -un 117,1% más que el ejercicio anterior-.
Ahora bien, durante los últimos seis meses, la empresa
mejoró notablemente sus resultados. Con un dólar más estable y con un nuevo
esquema de tarifas, Capex lleva ganados $ 243
millones ($1,35 por acción) contra los $ 63
del mismo semestre en el año 2015. Es decir que la empresa con un tipo de
cambio más estable aumentó
sus utilidades en un 283%. Un panorama mucho mejor. A su vez aumento
sus ventas brutas aumentaron aprox un 100% pasando de $ 744 millones a $ 1.421 millones y sus resultados
operativos aumentaron en el mismo periodo interanual un 124%.
Pero mucho mejor aún son los resultados del último
trimestre presentado (julio a octubre). En el mismo, las utilidades netas
fueron de $ 172 millones contra $
16 millones del mismo periodo un año anterior. Obviamente esto también
significó un aumento en sus márgenes operativos y márgenes de utilidad. El
margen operativo (Resultado operativo / Ventas) paso de 36% a 48% en el
mismo trimestre interanual. En cuanto al margen de utilidad (utilidad neta /
ventas) el mismo paso de 5% a 23%.
Cash, Cash, Cash
Lo más interesante de todo se observó en la generación de
cash. Capex pasó de tener en octubre de
2015 $ 244 millones en caja, a tener en octubre de 2016 $ 1.140 millones. Si a esto le sumamos los $110 millones que
posee en inversiones financieras y que se componen íntegramente de Bonar 2020
(el cual es fácilmente realizable) obtenemos que por cada acción, hay $6,94 en efectivo. Dicho de otra forma, el 16% del Market Cap de
la empresa está en caja. Pocas empresas cotizantes poseen este nivel de caja
por acción. Esto nos brinda un margen de seguridad muy importante.
Subvaluación
de Activos – Solidez Financiera
A esto le podemos agregar la subvaluación de activos. La
planta térmica de agua de cajón posee una capacidad nominal de 672 Mw.
Construir un Mw de energía cuesta entre 750 mil y un millón de dólares. Solamente
esto costaría más de 500 millones de dólares (cifra mayor a lo que cuesta hoy
toda la empresa por bolsa). A eso hay que sumarle los $7 por acción de
efectivo, el parque eólico Diadema (la cual posee 6,3 mw de energía eólica), la planta turbo
expander GLP donde procesa el gas y el petróleo, la planta de fason de
hidrogeno, todos los yacimientos que posee en Rio negro (loma de kauffman, lago
pellegrini, villa Regina y cerro chato) .
El activo corriente es tres veces el pasivo corriente. Para
mayor seguridad, el monto que hay en caja y sus equivalentes, alcanza para
pagar casi 2 veces completas el pasivo corriente.
En cuanto al pasivo no corriente, la razón de
ebitda/intereses es de 6,65. Es decir que el EBITDA (las ganancias antes de descontarle
intereses, impuestos, amortizaciones y depreciaciones) alcanza para pagar 6,65
veces los intereses de su deuda a largo plazo.
La deuda a largo plazo de Capx está compuesta casi en su
totalidad por obligaciones negociables emitidas en el 2011 por uss 200
milllones con un plazo de 7 años (vencen en marzo de 2018) y que devengan
intereses de 10% en dólares a tasa fija. Lo interesante es que a diferencia de
ejercicios anteriores y debido a diversas resoluciones del ministerio de
energía, hoy por hoy la totalidad de sus ingresos en moneda extranjera. Por lo
tanto un aumento del tipo de cambio que antes la perjudicaba, ahora la
beneficiaria. Para ponerlo en perspectiva. Capx por semestre debe abonar 10
millones de dólares de intereses por sus ON , pero sus ventas brutas este último
semestre fueron por aproximadamente 87 millones de dólares. Por ende, un
aumento del Tipo de cambio haría tendría mayor impacto en sus ingresos que en
los intereses. Sin perjuicio de ello, el management ya ha dejado entrever que
“rolleará” la deuda buscando mejores tasas de financiamiento.
Ya vimos que en el último trimestre, la empresa tuvo un
margen de utilidad del 23% y una utilidad neta de $ 172.792.690.
De cara al
futuro
¿Es posible que la empresa pueda repetir en el futuro las
condiciones que se dieron este trimestre?
Los resultados de este trimestre se dieron básicamente, por
dos factores: mayor producción y mayores precios.
La planta térmica de Agua de Cajón es la responsable del
77% de los ingresos brutos totales. Por lo tanto, es el sector más importante.
¿Qué hay que tener en cuenta de esta planta? (CT AdC para abreviar). La CT AdC
tiene dos formas de generar ingresos. La primera es la producción especifica de
energía eléctrica (que representa el 26% de los ingresos de Capex), la cual va
casi en su totalidad al MEM (mercado eléctrico mayorista) controlado por
CAMMESA y un pequeño porcentaje con contratos privados de usuarios mayoristas
de energía.
La segunda, es el gas que Capex utiliza en su CT AdC , el
cual viene de sus propios pozos y es el gas que no procesó en su planta de GLP
.
Las centrales térmicas usan este gas como combustible. La
gran ventaja que tiene Capex, y que no tiene Central Costanera, por ejemplo, es
que Capex saca el gas de sus propios pozos mientras que Ceco lo tiene que
comprar a CAMMESA. Pero eso no es todo, no solo que no se lo tiene comprar a
CAMMESA, sino que lo consigue al costo y
el estado se lo remunera y a un precio mucho mayor. Mediante la resolución
del Ministerio de Energia 41/16, y a fin de promover las inversiones en el
sector energético, se aumentó el precio del gas usado como combustible en
las centrales térmicas, y puso una tabla de precios discriminando la cuenca de
origen de donde provenga el gas. ¿Cuál es la cuenca que tiene el mayor
precio? La cuenca neuquina, de donde Capex saca el gas. Mediante el decreto, el
precio aumento un 106% y asciende a uss5,53 por millón de Btu (esto precio del
gas es de los más altos de la región y obviamente la empresa se beneficia mucho
de él). Este nuevo precio es fijo, decir que no va a disminuir en el transcurso
del ejericio y tiene vigencia desde abril de 2016. Por lo tanto, va a ser una
constante (en la actualidad, representa el 51% de sus ingresos)
Yendo específicamente a CT AdC, la producción la misma es
bastante estable y constante. Realizando un promedio de abril de 2016 a abril
de 2007, obtenemos un promedio de 3531 gwh (un gwh equivale a mil mwh). En el
ejercicio de 2014 - 2015 la producción fue de 3636 (3% mayor al promedio) y en
2015 - 2016 (recuerden que va de mayo a abril) fue de 3672 gwh (4% mayor al
promedio). Pero sin perjuicio de ello, Capex ha llevado desde enero 2014 un plan de mantenimiento de
sus turbinas que le permitió mantener buenos niveles de disponibilidad y
generación a largo plazo. Como resultado de esto, este nuevo ejercicio, viene
aumentando drásticamente su producción. En julio produjo 1128 gwh (37% mas que
su igual el año pasado) y en octubre produjo 1156 gwh (72% mas que su
interanual), por lo que en este semestre ya lleva generados 2284 ghw. Es
altamente probable que si continúa aumentando su producción pueda llegar al
máximo del 2008 (4843gw) o quizás hasta superar ese número. Con respecto al
precio, nuevamente, tenemos el beneficio del estado, que a través de la
resolución de la secretaria de energía 22/16, la cual entró en vigencia en
febrero de 2016, aumento los precios en un 49%. También los precios son fijos.
Luego, a partir del 1 de febrero, entró en vigencia el nuevo esquema tarifario
(resolución 19/2017 de la secretaria de energía). El cual paso al tarifa a dólares y creo un sistema con
un precio base y adicionales a aquellas
plantas que aumenten su producción (el cual como vimos puede llegar a ser el
caso de capx en tono con el mantenimiento que ha llevado a cabo) y aquellas que
ayuden a cubrir los picos estacionales de demanda energética.
No es posible determinar con exactitud qué porcentaje de
aumento implica la nueva resolución justamente por no saber si aplicaran o no
los adicionales, pero una primera estimación ronda en que la tarifa base se
habría visto incrementada por un 50% . A
su vez, la misma resolución aclara que en noviembre de 2017, el precio vuelve a
aumentar, por lo que la base a final de año podría tener un acumulado de
incremento cerca del 70%.
En cuanto a las demás líneas de su negocio (petróleo, gas
butano, gas propano, energía de fasón de hidrogeno, energía eólica). Las mismas
en cuanto a producción se han comportado en niveles acordes a su promedio de 5
años, por lo que no es ilógico asumir que se mantendrán en la misma línea.
En lo respectivo a los precios, esperamos una mayor
estabilidad a los productos oil linked basados en el acuerdo de la OPEP, por lo
que tampoco creemos que vaya a haber mayores sobresaltos.
Mención aparte hacemos de la energía eólica la cual creemos
que va a aumentar tanto en producción como en precio. En producción debido a
que se pudo reparar uno de los aerogeneradores que estuvo 9 meses sin
funcionar, lo que dará mayor disponibilidad energética. En cuanto a precio, la
misma resolución 19/2017 también ha aumentado la tarifa por energía eólica.
Si bien este sector en la actualidad representa el 1% de
las ventas de la empresa, creemos que irá tomando protagonismos en los tiempos
venideros, debido a la ley 27191 de energías
renovables. La misma otorga beneficios
impositivos – art 4 de la ley - (sumados también a los beneficios
impositivos que posee en Chubut en la cual la eximen del 100% del pago de IIBB
desde 2015 a 2020 y por el 50% de 2021 a 2030) y además el art 8
establece que los Grandes Usuarios del Mercado Eléctrico Mayorista y las
Grandes Demandas que sean Clientes de los Prestadores del Servicio Público de
Distribución o de los Agentes Distribuidores, con demandas de potencia iguales
o mayores a trescientos kilovatios (300 kW) deberán
incorporar a su consumo de energía un mínimo del 8% de energías renovables en
el 2017 , aumentando a 12% en el 2019, a 16% en el 2021, 18% en el 2023 y a 20% en el 2025 (la ley está reglamentada por el
Decreto 531/2016 de fecha 30/03/16).
A principios de 2017 el consumo de energía renovables
rondaba el 2% , es decir que forzosamente por ley, deberá aumentarse un 6% de la
demanda para finales de este año y un 18% para finales de 2025, bajo
apercibimiento de multa.
Entonces ¿qué proyección hacemos para Capex en el año
venidero? Si tomamos las utilidades producidas el último trimestre $ 172 millones y la multiplicamos por 4
podríamos obtener utilidades anuales de $ 691
millones ($3,86 por acción).
Ahora bien, no hay que dejar de lado la cantidad de FCF que
la empresa está generando. De mantener
estos niveles durante todo el año, podría generar 1.800 millones de pesos de
cash ($10 por acción) -sin contar los $1140 millones que ya posee en caja
en estos momentos-. Lo cual repercutiría positivamente en sus resultados
financieros. El Forward PER contable ronda los 11 años. Realmente un ratio muy
bajo para lo que es el sector energético. Para poner en perspectiva, si
priceamos ese BPA al per de 18 que posee Cepu, tendríamos un target de $ 92,79.
Pero si miramos la generación de caja,
podríamos estar hablando de un ratio de Precio /Free Cash flow de menos de 5.
¿Qué precisamos para que ocurra esto? Simplemente que Capex
continúe haciendo lo que hizo este ultimo trimestre y ponga el FCF a tasa
lebac. Escenario conservador, ya que creemos que el management está calificado
para utilizar ese dinero en negocios mucho más redituables. De yapa, en nuestra
estimación utilizamos las tarifas viejas, no hemos utilizado el nuevo esquema
tarifario vigente desde el 1 de febrero de 2017 las cuales brindarán
incrementos significativos en los ingresos de capx, brindando así un nuevo
margen de seguridad a nuestra estimación.
Anexo
Dejamos a modo de conclusión una nota (MINEM
aumentó remuneración a generadoras para salir de la crisis) explicando el posible impacto del nuevo
esquema.
Disclaimer: El presente análisis no es
recomendación de compra, es simplemente una opinion fundamentada, la cual debe
utilizarse para complementar investigación y análisis propio del lector.
Poseo posición en Capx desde enero de
2017.
