TGS - La autopista de gas

En su momento escribimos acerca de Transener y la llamamos ‘La Autopista de la Energía’ por tratarse de un negocio simple y con flujos de fondos recurrentes y fáciles de estimar. Creemos en el caso de TGS (#TGSU) se da algo similar y que el mercado todavía no terminó de pricear el nuevo incremento en la tarifa vigente a partir de Abril, ni tampoco la parte dolarizada de sus ventas de líquidos.

Transportadora de Gas del Sur opera el mayor sistema de gasoductos de América Latina, de unos 9.200 kilómetros que le permite transportar el 60% del gas que se consume en el país. Este negocio, altamente rentable en la década del 90’ fue perdiendo peso relativo en los ingresos de TGS durante al congelamiento tarifario. Complementaria –y afortunadamente- posee un complejo petroquímico en Bahía Blanca que es abastecido por un gasoducto troncal propio. A partir del consumo de dicho gas, procesa distintos derivados que luego vende tanto en el país como en el exterior.

Antes del congelamiento, la mayor parte de los ingresos venían por trasporte de gas, situación que se invirtió con la intervención, y ahora se encuentra llegando a un 50 y 50% de los resultados. Es de esperar, que con la última corrección tarifaria que entró en vigencia en abril, el mix se incline nuevamente a valores cercanos a la década del 90’, tiempo en el cual TGS obtuvo un gran desempeño.

En virtud del acuerdo tarifaria, que regresó la rentabilidad del transporte de gas, a la vez que inversiones en Vaca Muerta dan cuenta de que en los próximos años crecerá la oferta de gas a ser transportada, TGS activó un plan de inversiones que en esta primer etapa asciende a USD 250 millones, financiados en una exitosa colocación pese la incertidumbre y volatilidad reinante las últimas semanas: emitió USD 500 millones al 6.75% habiendo recibido ofertas que sextuplicaron el monto adjudicado. Buena parte del dinero restante obtenido será utilizado para la cancelación y refinanciación de obligaciones negociables en dólares existentes (ON2020) estirando el perfil de deuda. 

Hacía mucho tiempo que un operador privado no construía gasoductos relevantes, por lo que es sin duda una gran noticia que no sólo incrementará el EBITDA esperado (el proyecto cuenta con una TIR del 15%) en unos USD 80 millones a partir del 5 año de operación, que a precios de hoy implicaría $2.000 millones adicionales de facturación. A su vez, sirve para tomar dimensión sobre el valor de los activos que administra TGS (+9.000kms.), al costar USD 2.8 millones el kilómetro de gasoducto nuevo. 
Complementariamente, llevarán adelante una inversión de unos USD 150 millones en la Provincia de Buenos Aires, como parte del acuerdo de la RTI, que incrementará las ventas futuras al aumentar la disponibilidad de transporte.

Adicionalmente, y argumentando el desfasaje entre el precio de las acciones y el valor de la Compañía es que –al igual que como hizo Mindlin en casi todas sus cotizantes- aprobó un plan de recompra de acciones por hasta $1.700 millones pesos, con valor tope –modificable- de $95.- Sin dudas robustece la hipótesis de la subvaluación implícita con la que opera el mercado.

La foto del cierre del primer trimestre es realmente alentadora:

La mitad de las ventas de la Empresa provinieron del transporte de gas (recordemos que TGS cobra por la disponibilidad de los gasoductos independientemente de cuánto gas se transporte) y la otra mitad de la venta de líquidos (naftas, butano, propano y etano). Este segmento tiene precios vinculados al dólar: por un lado por lo que se exporta y por otro lado porque en el mercado local el Ministerio de Energía fija un precio en dólares vinculado al promedio de los últimos tres meses. Es decir que durante mayo, TGS está vendiendo en función al promedio de precios Feb-Abr con el Tipo de Cambio al 30 de Abril. Sin embargo, sólo el 50% de sus costos (compra de gas) están vinculados a dicha moneda, siendo el restante 50% mayormente salarios, impuestos, amortizaciones y repuestos menores. Es decir, si bien parte de las ventas operan con cierto rezago, el link al dólar está asegurado, por lo que cada variación cambiaria -siempre y cuando la evolución de costos domésticos no la supere y el costo del gas se mantenga estable en dólares- mejora el margen de operación del negocio al licuar parte de sus costos.

A partir del segundo trimestre del año, la tarifa por el transporte de gas se incrementa en un 50% y, a partir de ahí, cada seis meses se actualiza por inflación (el próximo aumento sería en octubre de este año). Por lo tanto, teniendo la mayoría de sus costos en pesos, el margen con el que opera TGS se verá ampliamente fortalecido: tanto por el aumento en la tarifa como por la devaluación del peso.

Asumiendo un dólar de $28 a fin de año y una inflación para los últimos nueve meses del año del 18% nos encontraríamos con un estado de resultados anual proyectado como el siguiente:

La capacidad de generación de caja es altísima y tranquilamente podría pricearse en 13 años de P/FCF, lo que nos daría un target para la acción de $148, incluso sin tener en cuenta el negocio de Vaca Muerta y Buenos Aires, que involucran inversiones por hasta USD 400 millones de dólares. A partir del año que viene los resultados serían aún mayores, al ser el primer ejercicio completo con la nueva tarifa vigente (más allá de los ajustes por inflación).

Entre los downsides posibles habría que tener presente que una aceleración de la devaluación podría licuar parte de sus ingresos en pesos e incrementar la carga por intereses de las nuevas obligaciones negociables, así como el clima político podría ralentizar la puesta en vigencia de los ajustes por inflación. El primer punto se ve matizado por la vocación del managment de alocar la mitad de sus disponibilidades en dólares para generar cobertura cambiaria frente a la deuda financiera, suavizando su impacto; que sumado a la paridad entre Créditos por Ventas en USD  y Deuda Comercial en USD, la Empresa no esta altamente expuesta a variaciones negativas por este concepto.

Concluyendo, vemos a estos precios una gran oportunidad para capitalizar la última parte del fuerte incremento en la tarifa real y posicionarse para un 2019 con ganancias crecientes. A su vez, la eventual reclasificación de Argentina como emergente, gatillaría incrementos en la exposición de fondos, siendo TGS un vehículo con atractivas ganancias de capital y de renta esperadas: recientemente la Empresa se liberó de la restricción en la distribución de utilidades con lo que se espera una próxima distribución, a la luz de las necesidades de financiamiento de su controlante. Al contar con una “Reserva para futuros dividendos” aprobada de $3.700 millones, equivalentes a $4.6 por acción; y teniendo en cuenta la robusta posición de caja e indicadores de liquidez con las que opera (Activo Corriente equivale casi 3 veces el Pasivo Corriente), entendemos que buena parte de dicha Reserva será distribuida a la brevedad.

Flashpost (CEPU)

Ayer mantuvimos una reunión con el CFO de Cepu. Interesante charla que ratifica la tesis de inversión. Trataré de resumir los puntos salientes:

* El mes próximo ingresa el primero de los proyectos eólicos y al mes siguiente el segundo. (La Castellana en PBA y Achiras en Córdoba). En total son 147 Mw nuevos a muy buen precio. 61,5 dólares en el primero y 59,38 dólares en el segundo. Esto deja una TIR del 19/20% calzado contra un crédito de 5 o 6 puntos de costo.

* Se estima un ebitda en dólares un poco superior al del año pasado, sin tener en cuenta el ingreso por VOSA ni los proyectos eólicos mencionados. Haciendo cuentas luego de la reunión, estimamos 5 pesos por acción recurrentes para este año + VOSA.

* Le preguntamos por nuevos proyectos, nos mencionó que ENARSA estaba sacando 2 centrales a la venta en los próximos meses. La idea de CEPU es participar en todas las licitaciones posibles que permitan ganar nuevos Mw. Estas dos centrales tienen el ciclo simple y deuda, y tienen proyectado armar el ciclo combinado. La ventaja de Puerto es que está liviana de deuda, mientras el resto de las competidoras está con un elevado leverage. Se puede utilizar parte del crédito que tenemos contra Cammesa por VOSA pero no mas allá de un 15% de la base. En lo que respecta a las centrales del Foninvemem es un poco mas difícil que salgan en el corto plazo.

* Un tema importante es el del combustible. Hasta el momento cammesa provee el combustible a las centrales. Usualmente tenía para 6 meses de provisión. En los últimos tiempos lo bajó a 2 meses y desde hace por lo menos 30 días no compra. Esto puede significa que vaya hacia un sistema donde las centrales tengan que comprar su propio combustible abonándose el importe en la factura. El ahorro para Puerto puede estar entre el 5 y el 10% del costo del combustible... consumo 1000 millones de dólares, por lo tanto podría significar entre 50 y 100 millones mas de utilidad por año. Algo salió en Bloomberg hace unas semanas atrás. Podría llegar a haber novedades para el segundo semestre del año.

Analizamos la situación del parque térmico en general. Nos dijo que sin crecer el país necesita 1000 Mw nuevos por año. Un crecimiento moderado, del 3% nos suma una necesidad de otros 1000 Mw anuales... esto es sin tener en cuenta que casi el 20% del parque térmico no sirve, es obsoleto y excesivamente oneroso. Son unos 6000 o 7000 Mw que habría que reponer hacia el futuro. El sistema tiende hacia la desregulación, donde el privado pueda vender a otros privados negociando contratos de largo plazo y precio. Se estima que tendrán que mejorar sensiblemente los precios de la energía "vieja" posiblemente no tocando la energía "base" pero si remunerando la eficiencia (aquellas unidades que consuman menos combustibles). El desbarajuste obligó a que unidades que tendrían que ser desmanteladas en los 90 (como las viejas TV de CECO), todavía sigan generando.

Le preguntamos si el aumento del dólar (que con tarifas dolarizadas mejora sensiblemente el margen) no metió ruido por el tema tarifas, nos dijo que la incidencia del costo de la generación en la factura es del 10%. Hay mucho de distribución e impuestos, se llevan junto con el combustible gran parte de valor de la factura.

En relación a las distribuidoras de gas, nos dijo que en un escenario mas optimista respecto al país, son colocadores. La idea es concentrarse en generación, ya que entienden que hay mucho para crecer por ahí.

Hablamos un poco de la IPO y del daño que había ocasionado en la cotización. Nos dijo que el resultado tenía relación con la salida de Corporación América... Evidentemente no había capacidad de absorción de 1500 millones de dólares para equity de Argentina. La empresa de Eurnekian salió el día anterior y bajó al día siguiente bastante... eso complicó mucho el libro que venía bastante bien. De golpe comenzaron a replantear los precios ofrecidos.

Sin llegar al sistema de los 90 (muy eficiente, donde el costo de generación de la unidad mas ineficiente le ponía precio a todo el sistema, lo que permitió una gran inversión para mejorar el parque térmico incorporando unidades mas eficientes y baratas) ven en los próximos dos años una mejora en precios respecto de la energía vieja.

La empresa está muy sólida y creo que veremos en los próximos 2 años crecimientos del ebitda en dólares que pueden llevar a duplicar o hasta triplicar lo que hemos visto en el 2017...

Flashpost (MIRG): Hacia una nueva Mirgor, por Mariano Turk

Antes de que comiencen a hablar de burbuja en Mirgor (como ocurrió hace ya dos años atrás) les informo lo siguiente:

1) El nivel de producción del primer trimestre será altísimo. Sobre todo en celulares. La empresa está ampliando la cantidad de líneas de producción de las 13 que están actualmente funcionando a entre 17 y 20. La idea es ampliar el volumen y eliminar el turno noche que no es tan rentable. Se habla de 1 millón de equipos, téngase presente que ya no se fabrican J1 que eran unidades de 70 dólares. El precio promedio ya está arriba de 250 dólares vs. los 200 que representaba el mix antes de septiembre.

2) Me llegó el rumor, confirmado desde Samsung, que en los próximos meses Garbarino y Frávega dejarían de producir teléfonos. Esto representa entre 360.000 y 500.000 equipos mas por año para Iatec y Brighstar.

3) Queda un 2% de incremento salarial de acá a junio, y después se congelan los aumentos por 2 años. Esto sumado a la baja de impuestos internos permitirá bajar el precio de los celulares en casi un 15/20%, mejorando la competitividad contra Mercado Libre, que es el principal competidor de Mirgor.

4) El negocio automotriz comenzó a pegar la vuelta. Ya en estos momentos y con el volumen actual la compañía está ganando dinero. Se están haciendo entre 180.000 y 200.000 equipos por año. Entre febrero y marzo comienza la producción para Ford, serán unos 5000 equipos mas por mes, a un precio elevado, muy similar al de la Amarok (que es el equipo mas caro y rentable).

5) Que la empresa abrió hace unos meses un fuerte retiro voluntario en el sector automotriz. La idea es cambiar obreros de 15 o 20 años que tienen un alto costo salarial, por personal mas nuevo. Esto es imprescindible para poder ganar nuevos contratos. Ya se han ido varios delegados que no trabajaban y en conjunto con el sindicato se logró sacar de la empresa a los ausentistas crónicos. El nivel de ausentismo bajó de casi el 10% al 3% aproximadamente.

6) Como escribí en un posteo anterior, la empreas tiene activos en moneda extranjera por 152 millones de dólares y pasivos por 335 millones de dólares (página 23 del balance consolidado). Pero tiene también operaciones de cobertura por 193 millones de dólares al 30/9 (página 21 del balance consolidado). Esto significa que tiene cubierto todo su pasivo en moneda extranjera con su activo o con los futuros. Pero además tiene inventarios por casi 180 millones de dólares registrados a un dólar de 16 pesos aproximadamente. Esto permitirá tener una mayor utilidad bruta durante el primer trimestre del año... al vender se reconoce el tipo de cambio real y como costo se toma el tipo de cambio histórico.

Soy accionista de Mirgor desde el año 2007. Tuve al 2015 casi el 80% de mi patrimonio en bolsa en esa empresa. Vendí toda la posición en abril del 2016 cuando entendía que el precio al que había llegado (1400 pesos en ese momento, antes del dividendo en acciones) ya no me hacía sentir cómodo. La empresa tuvo un 2016 bastante flojo en su segundo semestre. La recesión y algunos problemas logísticos castigaron fuertemente los resultados. Volví a tomar posición fuerte al comprarle el paquete al grupo de control junto a varios accionistas históricos de la compañía. Y profundicé la inversión cuando me comenzaron a llegar los datos de proyecciones para el primer semestre del año 2018. Esto sumado al fuerte control sobre los gastos y costos que llevó adelante el nuevo CEO, ratificó la decisión que había tomado.

En relación al control de costos y para que se entienda la magnitud:

a) Los sueldos y jornales crecieron un 29%, pero la producción de teléfonos creció un 41% al pasar de 2,26 millones de unidades a 3,2 millones de unidades. Si tomamos en cuenta que los sueldos aumentaron un 25% por paritarias, podemos ver la mayor productividad lograda.

b) Los honorarios bajaron de 53 millones a 42 millones de pesos

c) Las amortizaciones crecieron mas de un 50% pasando de 62 millones a 95 millones de pesos.

d) Los gastos bancarios crecieron tan solo un 10%.

e) Los gastos de transporte, fletes y acarreos bajaron de 533 millones a 357 millones de pesos... son casi 180 palos mas de utilidad en el año por el control de esos costos. 10 pesos por acción o 100 pesos en precio tomando 10 años de PER... y en 9 meses.

Los gastos y costos totales crecieron tan solo un 10%... con una inflación de 25 puntos, y un crecimiento en la facturación también de un 25%.

Me gusta cuando las empresas hacen bien las cosas. Cuando el trabajo se nota en los balances. Mantuve casi 10 años la posición cuando lo que veía me gustaba, salí cuando dejó de gustarme... y volví a entrar fuerte porque me está generando las mismas sensaciones que hace unos años atrás.

Es una empresa que se reinventa permanentemente. En la que si uno le agarra la mano, puede ganar mucho dinero. Tenemos la ventaja de poder seguir la venta día a día... y en la que la información está siempre al alcance de la mano.

Una empresa Rheemtable

GAROVAGLIO (BCBA: GARO)

La empresa es actualmente un holding, el cual posee principalmente participación en dos compañías: Finpack S.A (ostenta el 98,05%) y Rheem S.A. (posee el 70%). Rheem es una de las fabricantes de termotanques y calefones más grande del país. Por su parte Finpack S.A. se dedicaba a la fabricación de heladeras (actualmente ha descontinuado su producción).

Garovaglio ha visto mermadas sus ventas y utilidades durante los ejercicios 2015- 2016 y 2016 – 2017 (los ejercicios de la empresa cierran el 30 de junio de cada año). De esta forma, durante el ejercicio 2014 – 2015 el balance consolidado mostraba una ganancia total para el grupo de USD 7,3 MM. Luego se vio afectada por la recesión económica del país y sus ganancias descendieron a USD 4,4 MM en el ejercicio 2015 – 2016 y una pérdida de USD 0,6 MM durante el ejercicio 2016 – 2017.  

Hay dos grandes factores que explican la merma en las utilidades: el nivel de construcción en el país y la carga de Finpack S.A.

La construcción y la línea blanca

La empresa se encuentra en el sector denominado de “línea Blanca” el mismo ocupa el final del ciclo de la construcción. Es decir que recién cuando un emprendimiento se ha finalizado, se procede a comprar la línea blanca para acondicionarlo. El tiempo promedio de construcción ronda entre 18 y 24 meses, por lo cual las construcciones que impactan en las ventas de la empresa son las efectuadas 2 años atrás.

No es de sorprenderse que los ejercicios de 2015 – 2016 y 2016 – 2017 haya mostrado números menos benignos a los anteriores ya que el período 2013 – 2015 fue el peor periodo para la construcción en la historia de Buenos Aires (2013-2015 el peor período en la construcción de la historia de Buenos Aires)

Sin embargo, ya veremos en los párrafos siguientes como se encuentra en la actualidad el sector de construcción y las perspectivas de la empresa.

Finpack S.A

Dicha compañía ha sido siempre un ancla para la empresa, arrojando pérdidas sistemáticas en su línea de negocios de heladeras. Esto llevo, en un principio, a la suspensión de la producción para tomarse posteriormente la decisión de cerrar definitivamente la fábrica. Esta situación llevó a Garovaglio a afrontar diversas perdidas, en primer medida por ociosidad de planta (tener una planta parada trae aparejado altos costos) y en segunda medida gastos por indemnizaciones y juicios laborales, al tener que despedir personal. Así es como la empresa ha debido afrontar $14,95 MM de gastos por ociosidad de planta, indemnizaciones y juicios laborales, durante el ejercicio 2015 – 2016; $56,83 MM durante el ejercicio 2016 – 2017 y $ 7,67 MM durante el primer trimestre del ejercicio 2017 – 2018. Sin embargo, los $7,67 MM se deben únicamente a costos por indemnizaciones y juicios laborales y ya no a ociosidad de la planta, atento a la tercer medida que la empresa ha tomado con respecto a Finpack S.A. Se ha decidido utilizar la planta de Catamarca para realizar un proceso integrado con Rheem S.A. a efectos de producir termotanques para abastecer a su clientela en el Noroeste Argentino, especialmente termotanques eléctricos. Por lo pronto, la empresa se encuentra satisfecha con los resultados de las operaciones y se encuentran optimistas con respecto al futuro de esta línea.

De esta forma, la empresa ha podido no solo finalizar un ancla que le ha arrojado perdidas por varios años seguidos, sino que ha podido revertir la situación para la producción de un proceso integrado con mejores perspectivas. Sumado a ello, estas pérdidas que la empresa ha tenido por juicios laborales indemnizaciones y ociosidad de planta han ido disminuyendo con el paso del tiempo y deberían desaparecer en los próximos trimestres ya que no se tratan de erogaciones permanentes y recurrentes, por lo tanto ¿Cómo podrían quedar conformada las ganancias de Garovaglio para el ejercicio 2017 – 2018?

Se ha realizado las siguientes dos estimaciones, bajo las siguientes premisas:

Estimación 1: Se aplican los márgenes que se obtuvieron en este primer trimestre del ejercicio 2017-2018 a todo el ejercicio. Las ventas se ponderaron de acuerdo a la estacionalidad histórica de los últimos 5 años. Se asume que la controlante posee 58% de las ganancias debido a que las pérdidas (que ahora resultan menores) hacen mermar el 70% de participación que se posee en Rheem S.A. Las pérdidas por indemnizaciones y juicios laborales se mantienen en la proporción arrojada durante el primer trimestre del presente ejercicio ( es decir aprox. $7 MM por trimestre)

Estimación 2: Se utilizan el margen bruto, margen operativo, margen de EBITDA y margen neto que la empresa tuvo en promedio durante los últimos 5 ejercicios. Las ventas se ponderaron de acuerdo a la estacionalidad histórica de los últimos 5 años. Se asume que la controlante posee 58% de las ganancias debido a que las pérdidas (que ahora resultan menores) hacen mermar el 70% de participación que se posee en Rheem S.A. Las pérdidas por indemnizaciones y juicios laborales se mantienen en la proporción arrojada durante el primer trimestre del presente ejercicio (es decir aprox. $7 MM por trimestre)

Se puede observar como los resultados de la empresa mejorarían drásticamente con respecto al ejercicio anterior que trajo una pérdida de USD 0,6 MM. Sin embargo, a ambas estimaciones deben adicionárseles ciertos consideraciones y eventos que han transcurrido.

En primer lugar, al observar la velocidad con que han venido mermando los costos por indemnizaciones y juicios laborales, es muy factible que los mismos sean bastantes menores que los indicados en las estimaciones (ambos costos se encuentran comprendidos en el rubro otros ingresos y egresos operativos). Sumado a ello, la empresa posee un quebranto a favor por $3.192.179 por la pérdida del ejercicio anterior, el cual prescribe en 2022 y del cual ya ha activado $1.117.263 y se estima que active el resto en la medida en que obtenga ganancias en el presente ejercicio. Además, se ha promulgado la reforma tributaria, la cual entre otras cosas permite que se tomen los impuestos a los débitos y créditos bancarios como anticipo de ganancias. Se espera que dicha medida sea gradual durante los próximos 4 años, a finalizar los cuales el 100% de los mismos se podrán usar como adelanto. La empresa puede tener en el presente ejercicio impuesto a los débitos y créditos bancarios por aprox. $16 MM y atento al gradualismo de la medida, se contempla que un 25% de los mismos puedan ser utilizados como anticipo de ganancias durante el presente ejercicio, reduciendo sus costos administrativos.

De esta manera, se ha realizado una tercera estimación bajo las premisas señaladas, donde la empresa al bajar drásticamente los costos por indemnizaciones y juicio laborales, logra que Finpack S.A. ya no arroje perdidas y por ende le vuelven a corresponder el 70% de las ganancias de Rheem S.A.

Como se puede observar, si tomamos en consideración estas premisas, las ganancias de la empresa se ven mejoradas de manera significativa. Sin embargo, estas premisas son mejoras endógenas de la empresa, por cuestiones netamente de Garovaglio. Por lo tanto, hay que contemplar que ha pasado con la economía nacional y con el sector de la construcción en el país durante el 2016 y 2017, que es en definitiva lo que terminará impactando en las ventas de la empresa durante 2018 y 2019 debido al “delay” de 2 años que la línea blanca posee en el ciclo de la construcción.

A decir verdad, hay dos grandes “drivers” que mueven la demanda de los termotanques y calefones: a) el reemplazo de equipos ya instalados por desgaste u otros motivos; b) la construcción de nuevas viviendas.

Reemplazo de equipos ya instalados:

Sobre este tópico podemos destacar dos puntos. En primer lugar, un aumento en el consumo que ha llevado a un aumento en la demanda de termotanques, tal y como informa el INDEC en su informe técnico “Encuesta de comercios de electrodomésticos y artículos para el hogar”. Durante el tercer trimestre de 2017 se ha observado un incremento del 9,3% con respecto a igual periodo del año anterior, en consumo de cocinas, hornos, calefones y termotanques. Sumado a ello, la producción de termotanques a gas aumento un 29,73% en octubre (con respecto a octubre del año pasado) y de termotanques eléctricos aumentó 64,07% según informa el INDEC en el EPI publicado en diciembre de 2017 (https://www.indec.gov.ar/ftp/cuadros/economia/epi_12_17.pdf).

Esto se debe a las nuevas viviendas finalizadas, como así también cambio por avería o incluso cambio por un producto de mayor eficiencia. Cabe recordar que a lo largo del presente año se han llevado a cabo diversos aumentos tanto en la generación, transporte y distribución de energía eléctrica como así también del gas. Por lo tanto, cada vez más personas se encuentran inclinadas a cambiar sus electrodomésticos por otro de menor consumo y mayor eficiencia (http://www.lanacion.com.ar/2087773-llego-la-hora-de-la-eficiencia-en-el-consumo-de-energia).

Sumado a ello, Enargas ha impuesto mediante la resolución 4529/17 la implementación del Etiquetado de Eficiencia Energética en los termotanques que se vendan en el país. Esta medida junto a la medida de promover el uso de calefones sin piloto Clase A de eficiencia Energética, están orientadas a una utilización Racional y Eficiente del Gas. Sumado a ello se llevan a cabo diversas inspecciones en el país y aquellas personas que se encuentran en infracción debe adecuar su termotanque o bien reemplazarlo por uno que cumpla con las medidas dictadas por el Enargas.

De esta manera, se genera mediante la necesidad de la eficiencia energético una presión sobre la demanda por termotanques que se adapten a dicho parámetro. No es de extrañar que en concordancia con dicha medida Rheem haya sacado al mercado su nuevo termotanque de alta eficiencia con un 35% de ahorro energético. Una implementación a gran escala de dicha medida podría resultar por demás beneficiosa para las ventas de la empresa.

Construcción de nuevas viviendas

Se había hecho mención párrafos atrás de que el periodo 2013 – 2015 había sido bastante perjudicial para el sector de la construcción. Dicha tendencia ha comenzado a revertirse durante 2016 y 2017.

“Durante el año 2016 en la ciudad de Buenos Aires se registraron obras nuevas por un total de poco más de 1 millón de m2. La cifra representa un salto porcentual importante del 68,5 % con respecto a los magros números del año 2015 que junto con el 2013 y 2014 fueron el período más prolongado de más baja superficie registrada para construir en la ciudad en más de 70 años. Para cobrar una verdadera dimensión de la pésima performance de los años 2013, 2014 y 2015, vale mencionar que sólo en el año de la guerra de la Malvinas en 1982 y en 2002 luego de la crisis de convertibilidad se inscribieron menos m2 de obras en Buenos Aires que dichos años “ (http://www.reporteinmobiliario.com.ar/nuke/article3289-donde-cuanto-y-que-se-construye-en-buenos-aires.html).

Asimismo, durante el 2017 si tomamos el índice ISAC publicado por el INDEC podemos observar que la superficie cubierta autorizada por los permisos de edificación acumulada en 11 meses de 2017 ha aumentado un 9,8% con respecto al mismo periodo de 2016 a nivel nacional (https://www.indec.gov.ar/uploads/informesdeprensa/isac_12_17.pdf).

Asimismo, en Catamarca (donde la empresa ha decido utilizar las fábricas de Finpack S.A para producir los termotanques eléctricos de Rheem S.A para abastecer al NOA), el empleo en la construcción ha aumentado un 34% , por lo que permite augurar un crecimiento del sector también en dicha provincia.

Atento a lo expuesto, es factible augurar un mayor nivel de ventas de la empresa en los próximos ejercicios 2017 – 2018 y 2018 – 2019 atento a la mejora de las cifras en el sector construcción durante 2016 y 2017.

Es por ello que se ha realizado un último escenario, éste al 2019, en el cual se obtiene un crecimiento orgánico y real (es decir por sobre la inflación del 2018 y 2019, estimadas en 15% y 10% respectivamente de acuerdo a las metas de inflación indicadas por el gobierno durante fines de diciembre) de 5%. Este aumento en el volumen de ventas genera una mejora de 1% en el margen bruto de la compañía. Se mantienen las consideraciones respecto a las bajas de costos por indemnizaciones y juicios laborales mencionadas en el escenario 3, se aplica una reducción del 50% del impuesto a los débitos y créditos atento a que sería el segundo año de vigencia de la medida, se asume que se ha utilizado el 100% del quebranto a favor. 

Asimismo, atento a que durante 2018 vence la mayoría de la deuda financiera de la empresa, se asume que la misma se “rolleará” y siendo que la deuda databa de 4 años y la misma se encontraba emitida en pesos, tendrá mayores costos debido a la suba de tasas en pesos. Por lo tanto, se estimó un aumento en los costos financieros en 50% a efectos de realizar un fuerte castigo al resultado para tener más margen de seguridad. Por último, el resultado obtenido es a 2019, por lo tanto se ha actualizado el valor obtenido un año para tener el valor de dicha ganancia a 2018. Se ha actualizado dicho monto al 25% (teniendo en cuenta que para el 2019 la inflación esperada es de 10%, se trataría de una tasa de descuento real de 13,63%) al considerarse un rendimiento exigido por el inversor aceptable para una valuación conservadora. Al haber finalizado las pérdidas de Finpack S.A, Garovaglio vuelve a poseer el 70% de las ganancias de Rheem S.A [1]

El resultado neto consolidado actualizado[2], si tomamos un tipo de cambio para finales de 2018 de $20,5 como figura en la última REM del banco central, ascendería a USD 4,1 MM monto que continúa siendo menor a lo que la empresa estaba generando durante el ejercicio 2014 – 2015 (ver primera página del informe) antes de sufrir los efectos de la recesión e incluso a los resultados del ejercicio 2015 – 2016 (USD 4,4 MM), pero mostraría una clara recuperación con respecto a los niveles de 2015 – 2016 y 2016 – 2017.

No debe perderse de vista que la empresa ha cerrado una de las líneas que más perdidas le traía aparejadas y que se está saliendo de uno de los peores momentos en el sector de la construcción. Por lo tanto, la estimación efectuada, podría ser de muy factible cumplimiento. Va de suyo que no se está asumiendo que la empresa vuelva a su récord de ganancias, sino que simplemente vuelva a estar en línea con las ganancias que ha sabido obtener años anteriores a la recesión (en donde aún contaba con las perdidas arrastradas por Finpack S.A)

Valuación y posibles targets

Como se habrá podido observar, a lo largo del presente se han mostrado diversos escenarios que pueden llegar a tener lugar en los próximos trimestres. Para la valuación se han tomado en cuento el ratio PER Forward y EV/EBITDA (para dejar de lado los intereses financieros que si bien son sustanciales, son ajenos al negocio operacional que se quiere valuar). Se han ponderado los diversos resultados para cada uno de los ratios y escenarios; y por último se ha obtenido un promedio del precio obtenido por cada ratio para llegar al posible precio objetivo.

De esta forma a un precio objetivo de 20,92 se tendría un posible upside de 60% aún cuando se ha sido conservador en las ponderaciones y en las premisas de las estimaciones, las cuales podrían ser aún más benignas atento a los datos publicados por el INDEC en el EPI y a la solidez que ha mostrado el sector de la construcción.

Por último, cabe aclarar que en este caso, se está valuando una empresa que está comenzando a dar vuelta su negocio de una mala situación hacia una situación provechosa. Por lo tanto, el inversor podrá optar por adelantarte a que esta confirmación se dé en los próximos trimestrales, o bien comenzar a formar una posición adelantándose a la confirmación de los “fundamentals”, dependiendo el nivel de riesgo que desee asumir.

Driver Adicional Ajeno a la Valuación

Existe un posible catalizador extra sobre el precio de la acción el cual es exógeno al negocio de la empresa y a la valuación en sí. El mismo está relacionado a la causa “ GYSIN Y CIA S.A. SOC. DE BOLSA S/OTROS - CONCURSO S/INC. DE APELACION”. En dicha causa, el Mercado de Valores, realizó una liquidación forzosa de acciones de Mirgor y Garo que GYSIN y Cia S.A. soc. de bolsa poseía, a efectos de saldar un pasivo para con el Merval. Sin perjuicio de ello, atento a que Gysin ya se encontraba en concurso preventivo, dicha liquidación forzosa habría resultado en perjuicio del resto de los acreedores violando el principio de “Par Conditio Creditorum”. Es decir que el Merval, habría cobrado su crédito antes que el resto de los acreedores. Dicha causa ha tenido sentencia de primera instancia en la que el juez ha fallado a favor del Merval con respecto a la liquidación de las acciones de Mirgor y Garo. La medida fue apelada y elevada a la cámara. En dicha instancia el fiscal de cámara ha emitido dictamen, en el cual recomienda revocar la decisión de primera instancia atento a que la operatoria de Merval viola las disposiciones del proceso concursal.

La causa se encuentra actualmente en la Sala F de la cámara Nacional de Apelaciones en lo Comercial, en donde recibirá sentencia de segunda instancia. En caso de que los jueces de segunda instancia fallen de acuerdo al dictamen del Fiscal General, el Merval podría verse forzado a reponer los activos liquidados. Es decir que deberá recomponer 41.000 acciones de Mirgor (pre Split 3x1) y 4.161.395 de acciones de Garo. Por lo tanto, en caso de una sentencia de este estilo en cámara, el mercado se podría ver forzado a salir a comprar dichas cantidades para recomponer la posición de Gysin S.A. El fallo de la cámara resulta incierto a la fecha como así tampoco se puede saber si pondrá algún tipo de condiciones a la restitución de acciones. Sin embargo, es dable destacar la existencia del dictamen del fiscal general y la posibilidad de que esto pueda ocurrir. En dicho caso, hay que tener en cuenta que 4.161.395 acciones de Garo equivalen a más de 40 ruedas del volumen promedio de operaciones que la plaza de Garo

Disclaimer: El presente informe no es una recomendación ni oferta de ningún tipo, es meramente una opinión argumentada, efectuada con información de acceso público. El inversor debe realizar su propio analisis e investigación antes de realizar cualquier decisión.

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[1] Sin perjuicio de ello, atento al convenio de no competencia firmado entre Garovaglio y Rheem S.A. , ésta debe abonarle al Holding 1,5% de las ventas netas, por lo cual el resultado final correspondiente a Garovaglio podría ser superior al 70%, pero a efectos de obtener una valuación más conservadora se ha optado por mantener el 70%

[2] Se recuerda que la tasa de descuento fue elegida en base al criterio de rendimiento exigido a la inversión, de manera subjetiva, por lo que los inversores podrían elegir otra tasa de descuento que se adapte mejor a sus propias estimaciones y niveles de riesgo exigido

Dale Gas! (DGCU2)

Post realizado en colaboración con Tolstoi y @iglejav un gran analista y amigo de la casa.

Distribuidora de Gas Cuyana es una empresa dedicada al transporte y distribución de gas natural en la zona de Cuyo, abasteciendo a las provincias de Mendoza, San Juan y San Luis. Es una empresa que cotiza en el panel Merval, con una ponderación cercana a 2%.

Cuenta al 30/09 con 589.600 clientes y un sistema de distribución (redes y gasoductos) de 14419 kilómetros. Su contrato de concesión alcanza al 2027 y es renovable por 10 años.

En los 3 meses finalizados el 30/9, la compañía gano 159 millones de pesos con una facturación de $857M. Ajustando este resultado por una contingencia judicial (no recurrente) la empresa tuvo un margen neto del 22% (de los mas altos del sector). Con este ajuste en mente el BPA trimestral se encuentra en torno a $1 para una empresa que cotiza a $39.6 con un market cap de unos $8000 millones. Debemos tener en cuenta que este invierno ha sido cálido, lo cual ha mermado el volúmen de ventas.
 Es importante aclarar que al tratarse de una distribuidora de gas las ventas de la empresa siguen cierta estacionalidad, observamos que el trimestre "fuerte" estacionalmente es el tercero, ahora bien, no es tanta la concentración en este trimestre, explicando solo el 30% de los despachos anuales basado en el promedio de los últimos 5 años:

La empresa tiene pactados aumentos tarifarios por 40% en Diciembre y por 30% en Abril. Los costos por compras y transporte de gas se llevan poco mas de la mitad de la facturación. Esto implica que en los meses venideros los aumentos tarifarios van a incrementar los ingresos de la compañía a una tasa muy superior al resto de su estructura de costos.

Gas Cuyana tiene un balance sin deuda y con aproximadamente 1400 millones de pesos en efectivo & equivalentes de alta liquidez (LEBACs, bonos, etc). Esto es $6,7 por acción en efectivo y este monto debería crecer con los sucesivos trimestres. Vale mencionar también que en este corto período de tiempo cobrando tarifas bajo el primer ajuste la empresa ha construido una reserva para dividendos que supera $1 por acción, sin contar el resultado del 3q17 y es de esperarse que reparta utilidades siempre que cumpla con los planes de inversión comprometidos.

Es una compañía con un calce en su capital de trabajo muy favorable para rebotes en la economía y para estos aumentos tarifarios (cobran sus facturas en menor tiempo a lo que le pagan a sus proveedores de gas, por ejemplo). Esto le permite ir mejorando de forma significativa sus índices de liquidez cortoplacistas. El current ratio (activo corriente / pasivo corriente) paso de 0,66 a casi 1 en los primeros nueve meses del 2017. A medida que transcurran los trimestres, vamos ir viendo estos indicadores subir a buen ritmo (algo que aumenta la posibilidad del cobro de dividendos en el futuro cercano).

En cuanto al grupo de Control y el floating de la empresa, al 30/09/17 el mismo estaba conformado por Inversora de Gas Cuyana, con el 51% del capital ordinario, dentro del mismo, Magna Inversiones y RPBC gas tienen el 10,71%, siendo el grupo controlante de la sociedad. El FGS por otro lado tiene 52.852.416 acciones clase b. Con lo cual el floating real alcanza el 12,87% de la compañia.

Algo que puede preocupar es la reacción de la demanda ante aumentos en las tarifas, para ello una respuesta plausible la da un estudio de la elasticidad de la demanda de gas:

Ante incrementos de las tarifas finales de un 100% el consumo se puede reducir en un 7%, con la economía en franco crecimiento este número, ya bajo, puede caer algo más. 
https://www.enargas.gob.ar/secciones/audiencias-publicas/RTI/cuyana/Informe_Cuyana.pdf

Si pensamos en el crecimiento posible en los volúmenes vendidos, contrastando la posible caída mencionada, dado el plan de inversiones se observa que en la zona de influencia de la empresa hay una considerable cantidad de hogares sin gas ubicados sobre la red existente, lo cual abarata la inversión necesaria para incluirlos como clientes:

Los nuevos clientes potenciales son 165.000 sobre una base de clientes actual de 590.000 es una ventana de crecimiento interesante. Ante esto la empresa le ha solicitado a TGN un considerable aumento en sus despachos hacia la red de DGCU2, que se encuentra en trámite.

El plan de inversiones 2017-2021, contando las obligatorias y las opcionales suma $4000 millones, el 50% del market cap actual de la empresa, lo que da una idea de los ingresos que el estado ha comprometido ya que la RTI contempla las inversiones y una ganancia de capital "razonable" para la empresa.

Cuánto valen los activos de DGCU a nuevo?

El valor en pesos de Junio de 2016 supera los 32.000 millones de pesos, es lo que se necesitaría según el informe para montar una DGCU a nuevo, como los activos no son nuevos se les aplica un descuento, pero pensamos que es un número a tener presente.


DGCU cerró ayer con un valor bursátil en los $8000M. Factoreando estacionalidad y el cronograma de tarifas, es muy posible que la ganancia neta del 2018 este por encima de los 1100 millones de pesos. Para obtener este número asumimos que los costos por compra y transporte de gas crecen al mismo ritmo que el de los incrementos tarifarios (que son similares al otorgado a TGN) y el resto de la estructura de costos se mantiene y crece en una proporción similar a la de los ingresos (lo cual es conservador ya que los gastos administrativos y comerciales no deberían crecer tan fuertemente). No tenemos en cuenta aquí tampoco el ajuste inflacionario en tarifas que se realiza cada 6 meses por disposición de la RTI. Con estos supuestos conservadores obtenemos:

Lo cual arroja un resultado anual de $1180 millones el cual ajustamos a $1100 millones para contar con mayor margen de seguridad y obtener un Forward PE de 7,3. Es lo más bajo del sector.

Midiendo estos comparables, en combinación con la buena solvencia patrimonial de la empresa, se le puede asignar cómodamente un precio objetivo de $65 asignándole un PER de 12, también cómodamente por debajo del sector.


Disclaimer: el presente informe no es una recomendación ni oferta de ningún tipo, es meramente una opinión argumentada, efectuada con información de acceso público. El inversor debe realizar su propio análisis e investigación antes de realizar cualquier decisión.

IPO Loma Negra

üLoma Negra (LOMA) se apresta para comenzar a cotizar bajo el régimen de oferta pública en Buenos Aires y NY. Ya se encuentra habilitado el ingreso de manifestaciones de interés para el tramo local del proceso de oferta pública bajo el mecanismo de formación de libro (book building). El rango de precios de suscripción indicativo por nueva acción de valor nominal Ps 0,10 oscila entre USD 3 y USD 3,8. El período de la oferta se extenderá hasta el día 31 de Octubre.

üEs el productor de cemento líder en Argentina, donde la capacidad instalada de producción del material esta llegando a su límite de utilización. La empresa espera (basada en un reporte de ABECEB) una tasa de crecimiento anual compuesta de 7,2% durante los próximos 5 años para el mercado local de cemento.

üEl market share de Loma Negra alcanza el 45,4% a Junio de 2017. Cuenta con reservas en sus canteras que cubren 100 años de producción. También participa en el mercado Paraguayo, mediante una participación de 51% en su subsidiaria Yguazú Cementos S.A. que cuenta con un 46% del market share del país vecino.

ü La deuda neta de la empresa al 30/6 alcanzaba los $4446mm, se espera recibir aproximadamente USD 91,9mm por la colocación de la oferta primara, los fondos obtenidos por la oferta secundaria serán aplicados al manejo de la deuda de la compañía controlante de Loma Negra. Luego de ajustarse por el influjo de capital los ratios de la compañía serían:

Shares	Precio @3,40	Market Cap	Market Cap USD	EV
596.026.490	$59,40	$35.402.781.453	$2.026.490.066	$38.323.881.453
Book Value	Price to BV	Cash per Share	Net Debt	USD ARS
4,88	12,2	3,058	$2.921.100.000	17,47
PER LTM	Price to Sales	Resultado Neto LTM	EPS LTM	EPS Growth YoY 6M
34,1	2,9	$1.037.300.000	1,740	341%
Margen Bruto LTM	Margen EBITDA LTM	Margen PreTax LTM	Margen Neto LTM	EBITDA LTM
28,3%	25,3%	12,7%	8,50%	$3.082.600.000
Ventas TTM	Ventas por acción TTM	Crecim. Ventas YoY (6M)	EV/Ebitda
$12.200.400.000	20,46	54%	12.4

üEntre los activos de la empresa se encuentra el 80% de la concesión de la red ferroviaria de carga, con aproximadamente 3.100 km de líneas ferroviarias en cuatro provincias de Argentina, conecta a cinco plantas de producción de la Compañía (Olavarría, Barker, Ramallo, Zapala y L’Amalí) con sus centros de distribución LomaSer, Solá y Bullrich situados cerca de los principales centros de consumo, por ejemplo, el área metropolitana del Gran Buenos Aires, como también con puertos y el yacimiento de petróleo y gas de esquisto Vaca Muerta. La Compañía cree que la conexión de sus plantas y centros de distribución ubicados en las cercanías de los principales centros de consumo de cemento le permiten reducir considerablemente el costo de transporte, optimizar los plazos de comercialización y consolidar más su posición competitiva. La concesión de Ferrosur Roca finaliza en 2023 y puede ser renovada por el Gobierno Argentino por 10 años más. El segmento ferroviario explicó el 11,2% de la facturación de la empresa en 6m17.

PERSPECTIVAS:

üEl principal proyecto de expansión de la empresa es la ampliación de la capacidad instalada de su planta L'Amalí, pasando de las 2,2mm de toneladas actuales a 4,9mm a principios de 2020.   L'Amalí se encuentra ubicada en la provincia de Buenos Aires y será luego de su expansión la mayor planta de Argentina y una de las mayores de Sudamérica. La inversión prevista en la misma incrementará la capacidad de producción de la Compañía en 2,7 millones de toneladas al año, lo cual involucra una inversión de capital de aproximadamente U$S350 millones (U$S130 por tonelada). Tras dos décadas de escasez de inversiones de capital, la capacidad instalada de producción de cemento en el país es limitada y la Compañía cree que, en el corto plazo, Argentina se enfrentará a un déficit estructural de oferta de cemento. En los primeros nueve meses de 2017, el consumo de cemento en Argentina incrementó un 10,7% interanual, según la AFCP.

üLa planta L’Amalí está estratégicamente ubicada en las cercanías de la región de Buenos Aires y del centro de distribución más importantes de la Compañía, LomaSer, en una región de Argentina a la que se le atribuye el 42% del consumo de cemento nacional.

üEl consumo de cemento per cápita Argentino se encuentra entre los mas bajos del continente:

üEl mercado del cemento en Argentina ocupa el tercer lugar en Sudamérica por tamaño, con un consumo de aproximadamente 10,8 millones de toneladas en 2016. El cemento vendido en Argentina es casi exclusivamente de producción nacional. Según la AFCP, las importaciones representaron tan solo un 0,2% del consumo local y las exportaciones fueron prácticamente despreciables a 2016. El sector de la construcción ha iniciado una fase de recuperación en 2017, con un total de crecimiento del 10,7% interanual en el consumo de cemento durante los primeros nueve meses de 2017, de acuerdo con AFCP. Además, el consumo de cemento aumentó 13,0% interanual durante el tercer trimestre de 2017 mientras que el índice del sector de la construcción en Argentina aumentó en 15,5% interanual en septiembre, reflejando una nueva tendencia de recuperación.

üEl siguiente cuadro muestra la demanda estimada de cemento en Argentina en millones de toneladas para los próximos 5 años. En esta estimación de demanda se sustentan los planes de la empresa tendientes a aumentar su capacidad instalada de modo de encontrarse preparada para aumentar sus ventas y market share de darse el escenario planteado.

üEn cuanto a la competencia, el principal competidor de la empresa es Holcim Argentina, con un market share de 26,5, seguido por Cementos Avellaneda con el 24,3%. Esta última se encuentra aumentando su capacidad instalada, en una proporción menor a la propuesta por LOMA y a un costo por tonelada sensiblemente mayor.

ALGUNOS RIESGOS

üSi bien la deuda de Loma Negra se encuentra en niveles manejables para la compañía, existe un riesgo de tipo de cambio latente, 75% de la misma esta denominada en USD a una tasa promedio de Libor + 3,5% y 25% en Pesos a BADLAR +3,5%. Sobre la parte denominada en USD pesará un castigo non-cash ante cada devaluación que significará peores resultados bottom line para la empresa.

üDe tener que recurrir a importaciones paqra cubrir demanda potencial o comenzar a ganar market share de cara a la entrada en producción de su nueva planta los margenes tenderán a ser mas bajos.

üEn el caso de no concretarse la expansión de la demanda esperada por la empresa, será dificil conseguir mercado para su producción extra.

ü La no renovación de la concesión ferroviaria puede afectar la estructura logística de la empresa, el estado puede requerir también inversiones en la misma que afecten el flujo de caja de la empresa.

VALUACIÓN

üUtilizando el método de múltiplos comparables procedemos a comparar algunos ratios clave de Loma Negra (suponiendo una salida en el rango medio de la oferta, USD 3,4).

üEn primer lugar la comparación mas importante debe realizarse con Juan Minetti (HOLCIM) ya que es la única cotizante local del sector, se observan ratios similares, con un mejor margen de EBITDA y EV/EBITDA para Loma Negra y mejor PE y P/BV para JMIN. Podrían justificarse múltiplos mas elevados para LOMA dado que es el líder de mercado y a diferencia de JMIN se encuentra expandiendo su capacidad instalada.

üA nivel Latinoamericano se observa que el precio medio propuesto para la suscripción se encuentra en línea con sus pares, vale aclarar que las cotizantes de estos países operan en mercados de cemento mas “maduros” que el local. 

CONCLUSIÓNES

1) El book viene muy demandado con lo cuál es muy posible que veamos un overshooting en el primer día de cotización y/o un cambio en el rango de precios sugerido por la empresa. 

2) Mas allá de los ratios estáticos que no se presentan muy atractivos, en un nivel de USD 3,4 y asignandole una buena probabilidad de ocurrencia al incremento en la demanda de cemento local, los ratios forward pueden resultar atractivos si consideramos que LOMA puede llegar en ese escenario a capturar varios puntos de market-share, amén de la reducción de costos fijos en su planta mas importante que puede redundar en una mejora de margenes. 

3) Uno de los costos mas importantes en la producción de cemento es la energía, consultado por BienVista al respecto el CEO de la empresa afirmo que a nivel industria de cemento se pagan los costos por energía mas altos de la región y puede esperarse una baja de los mismos a futuro. 

4) De darse estos supuestos, puede tratarse de una buena empresa para una pequeña porción de la cartera en el rango 3,4-3,6. Es decir, para obtener un buen rendimiento suscribiendo el papel es necesario (entre otros) que se cumpla un fuerte incremento en el share que captura Loma Negra y que la demanda de cemento en en país crezca a niveles muy elevados por un tiempo considerable. es por esto que resulta difícil tomar una posición importante en la empresa. 

El presente informe no es recomendación es meramente un opinión argumentada , efectuada con información publica de la empresa. El inversor deberá complementar la lectura con su propio analisis e investigación, previo a tomar una decisión.