Vale, ¿ante un nuevo Deja Vú?

En la tarde del viernes 25/1/2019, por causas aún desconocidas, cedió un dique de contención de residuos de la minera VALE (VALE:NYSE) ubicado en el complejo Paraoba en el estado de Mina Gerais (MG), Brasil, cuyo desborde generó un río de lodo estimado en 12 millones de metros cúbicos, los cuales fluyeron barranca abajo hacia el pueblo de Brumadinho, ubicado a 19km del dique.

Hasta el momento hay reportadas 58 victimas fatales y 300 desaparecidos. La mayoría de esas personas son empleados de Vale que estaban trabajando en la represa y contratistas.

En cuanto al daño ambiental, esta tragedia es menor a la ocurrida el 5 de noviembre de 2015 en la mina de Samarco, en Mariana, también en el estado de Mina Gerais (MG). La mina de Samarco era controlada por Samarco Minerales S.A., un joint Venture que Vale tiene junto con la minera Australiana BHP en partes iguales. Aquel accidente tuvo como resultado 19 víctimas fatales producto de una explosión en la represa la cual generó un derrame de residuos tóxicos 4 veces mayores al de Brumadinho, que luego se esparcieron hasta llegar al Rio Doce, cuya cuenta hidrográfica abarca 230 municipios que utilizan esas aguas para abastecer a la población. El lodo tóxico llegó hasta el océano atlantico despues de recorrer 650 km. Fue asi el peor desastre ambiental minero en Brasil.

La tragedia de Samarco ocurrio poco mas de 3 años atras, en el mismo estado y a unos 100 km de distancia del actual accidente. La empresa esta viviendo un nuevo Deja Vu, lo que hoy la convierte en la mayor tragedia laboral en la historial de Brasil. El daño ambiental de Brumadinho es sensiblemente menor al ocurrido en Mariana, pero no lo será en cuanto a victimas fatales. Esto afectará fuertemente la imagen de la compañía, la cual acaba de anunciar a traves de su CEO que elaborará un nuevo standard de controles de sus represas aún mas exigente.

Cabe mencionar que desde aquella tragedia de Samarco la empresa ha realizado importantes inversiones y esfuerzos tecnológicos para dejar sus represas estables y seguras.

Riesgos

Este “cisne negro” entendemos puede generar los siguientes escenarios en el corto plazo:

• Podrian dificultar acceder a nuevas licencias ambientales para operaciones de minería en Brasil

• Posiblemente genere demoras en el reinicio de operaciones de la mina de Samarco, las cual la empresa tenia previsto reanudar este año.
• Veremos desarmes de fondos y coberturas negativas de la compañía en las próximas semanas.
• La reconstrucción de la mina demandará una inversión extra por parte de la compañía, la cual aún se desconoce su magnitud.
• El complejo Paraopeba donde fue el acidente es responsable del 7% de la producción total de mineral de hierro de la compañía (7.2 millones de tn de IO por trimestre sobre un total de 105 millones de tn de IO producidas en el 3Q18). Mientras queden suspendidas las operaciones en esas plantas, esa menor producción impactará en menores ingresos y un menor EBITDA proyectado.
• El costo de las multas e indemnizaciones por el accidente: hasta el momento 3 jueces en Brasil bloquearon unos USD 3.100 millones en las cuentas de Vale por contingencias para asegurarse que será capaz de compensar a las victimas y limpiar los daños.
• Podrían haber mayores controles y/o exigencias gubernamentales por parte del estado hacia la compañía.
• El índice S&P ha colocado a los bonos de la compañía en observación (credit watch).
• Esta mañana la compañía anunció que con motivo del accidente ha decidido suspender el programa de dividendos, como así también el de recompra de acciones y el pago de premios variables al management, para no comprometer mas fondos operativos hasta que se resuelva esta situación de emergencia.

Comparativo de impacto en los fundamentals de ambas crisis

La tragedia de Samarco ocurrida en Noviembre de 2015 para Vale fue la tormenta perfecta por los siguientes motivos:

-Iron Ore en minimos históricos (USD 35/tn) el cual en ese rango le generaba pérdidas operativas. Actualmente el IO esta promediando los USD 75/tn y el breakeven de Vale está debajo de los USD 30/tn.

-Alto nivel de deuda (4,4 veces su EBITDA ajustado). Actualmente la relación deuda/ebitda es de 0.6x

-Todavía no estaba operativo el S11D que es responsable de aportar 90 millones de tn anuales extra de IO. Ya esta operativo desde 2017 y es el generador del IO de mayor calidad mundial, lo cual a su vez permite venderlo con un premium de 15% mayor al 62% Fe.

-EBITDA ajustado en 2015 fue de USD 6.5B. El de 2018 sera casi el triple, estimado en USD 17B.

-En 2015 el margen de EBITDA s/ingresos fue del 28%. Para 2018 el margen será del orden del 45%.

-Hasta 2015 no estaba en condiciones de pagar altos dividendos. En 2018 anunció un programa de recompra de acciones por USD 1000 millones a mantener durante un año y se propuso ser la mayor pagadora de dividendos de la industria. Hasta antes del accidente, las proyecciones anuales de dividendos eran USD 0,90-1 x adr.

-Entre el accidente de Samarco mas la baja fuerte del precio del IO, la cotización de Vale se desplomó un 55%, llegando al mínimo de USD 2,11/ADR en Febrero de 2016. Eso no significa que ahora ocurra lo mismo, dado que la posición de la compañía es mucho mas robusta.

-Al 3Q18 solo en cash Vale tenia mas de USD 6B, Capex decreciente, USD 10B de deuda neta y generación de FCF de USD 3B por trimestre. Por el momento el monto embargado par a contingencias si bien es elevado, no pone en riesgo las finanzas de la compañia. El problema lo vemos mas ligado con la reputación que estará en juego y será muy importante conocer cuales fueron las reales causas de la tragedia, dado que en los recientes controles a esa represa habían sido aprobados por el Gobierno.

Desde que ocurrió la tragedia el dia viernes, Vale lleva perdidos unos USD 17.500 millones de capitalización bursátil. Desde el punto de vista de los fundamentos parecería exagerado en relación al costo económico estimado de los daños y la eventual disminución de generación de cash por tener inactivas esas plantas. Eso no quita que su cotización pueda seguir bajando.

Para ponerlo en perspectiva, solo por la construcción del complejo S11D -que es la mina de hierro de mayor pureza y a su vez la mas grande del mundo con una vida útil estimada de 30 años- significó la inversión privada en Brasil mas importante de la historia. Esa obra demoró una década hasta poder concretarse y significó una inversión de USD 14.000 millones entre la construcción de la mina, el puerto y el sistema ferroviario de trasporte que se montó especialmente.

Impacto en el complejo Paraopeba

Vale es una exportadora neta. 90% de sus ventas son fuera de Brasil y su principal mercado es China (40% del revenue). A su vez, el 91% de su EBITDA lo genera el IO (Mineral de hierro). En las proyecciones de la compañía para los próximos años estiman fuerte crecimiento del negocio de Nickel y del cobre, impulsados por el boom de los vehículos eléctricos (EV). Es probable que para entonces el 25% del EBITDA provenga del negocio de los metales básicos lo que le dará menor dependencia del mineral.

Actualmente Vale vende el 80% del IO que produce (el resto lo tiene en stock mas distribución). Por la suspensión de operaciones en estas plantas donde fue el accidente, el impacto en la compañía estimamos puede representar una merma en su EBITDA trimestral de unos USD 211 millones o cerca de USD 900 millones si se mantiene la suspensión durante un año. Mas el impacto del total de contingencias que se determinen.

Aunque Vale tiene capacidad de aumentar la producción del mineral en otras plantas (sistema Norte), en modo muy conservador asumimos que no lo harán, asi que estimamos una reducción en el volumen de producción y ventas del IO en 30M de tn menos. El mercado por este accidente está proyectando que habrá una oferta mundial menor del Mineral, por eso en el dia de hoy los futuros del IO han subido un 4,7% ubicándolos en USD 78/tn para el IO 62%Fe. Eso en suma con un ciclon que esta castigando a los puertos de Australia, que es el mayor productor mundial de Iron Ore.

Valuación

El mercado esta priceando con este grave accidente una reducción de capitalización bursátil equivalente a lo que genera Vale de EBITDA en 3 trimestres o un trimestre y medio de ventas. El mercado suele exagerar en pánico como así también en la euforia. Recomendamos mucha cautela. Evidentemente ahora será mas fuerte el "riesgo Brasil" respecto a sus competidores, aún cotizando con múltiplos bajos.

Estimamos seguirá en el corto plazo una gran volatilidad y lamentablemente sigan llegando malas noticias en cuanto a mayores victimas registradas. No descartamos haya mayores multas y exigencias en los controles de las represas en Brasil.  Es probable que el gobierno de Bolsonaro sea mas riguroso para evitar reincidencias de este tipo de catastrofes.

Nos parece prudente seguir monitoreando de cerca la compañia y el evance del caso para poder hacer una evaluación mas aproximada del impacto real en el negocio hacia adelante y determinar si se presenta una oportunidad.

Mirgor - Cuando la contabilidad no refleja el potencial del negocio

Por Mariano Turk

Terminó el año 2018. Sin dudas uno de los peores que me tocó vivir desde el punto de vista bursátil. Si lo llevamos a la economía real, bastos sectores se vieron afectados. Todo lo que es consumo masivo se vio resentido, sobre todo a partir de mediados de año donde se profundizó la devaluación de nuestro peso en relación a la moneda norteamericana.

Como siempre sostuvimos, Mirgor (#MIRG) tiene la ventaja de ser una de las pocas empresas donde se podía seguir la venta en forma regular (las energéticas y los bancos son otros sectores donde se puede tener una idea aproximada de como viene la realidad comercial de la compañía). Desde la página de AFIP se podían verificar los despachos de sus productos en forma diaria. Esto dejó de ser posible a mediados del corriente año (lo que entendemos un retroceso en materia de transparencia). Hace un par de meses pudimos conseguir la misma información brindada por AFIP pero desde una empresa privada uruguaya.

Por lo tanto intentaremos acercar un poco los números del año 2018 y compararlos contra los del año anterior. Estos son números de despacho. No son números de producción ni de venta (obviamente para poder ser despachados los productos deben ser producidos y posteriormente serán vendidos). Esto lo aclaramos porque puede existir un delay entre el despacho efectuado por Mirgor y su venta efectiva. Son datos que sirven para tener una idea bastante aproximada de como vino un periodo determinada y es de suma utilidad para hacer comparaciones con periodos anteriores.

Comencemos con Pantallas para Toyota marca Pioneer. Durante el año 2017 los despachos alcanzaron los 52,2 millones de dólares mas IVA. Son unos 70.000 equipos a un promedio de 750 dólares (mas IVA) cada uno. Durante este 2018 los despachos alcanzaron los 56,3 millones de dólares que a 750 dólares mas IVA la unidad da 75.000 equipos despachados. En esta unidad de negocio el crecimiento fue del 7%. Es muy bueno el desempeño de TOYOTA, única terminal automotriz que respeta fielmente su forecast y crece año a año.

El segundo negocio en el que se verificó crecimiento fue el de Televisores marca Samsung. Obviamente sustentado en un primer semestre excepcional producto del mundial de fútbol. El crecimiento en despachos alcanzó al 12,5% en dólares. El año 2017 trajo despachos por 112,75 millones de dólares mas IVA. Este 2018 mostró despachos por 126,5 millones de dólares también mas IVA.

En equipos de climatización automotriz, se verificó una baja en unidades del 20,6%. Pasaron de 175.000 equipos despachados en el 2017 a 145.000 equipos despachados en el 2018. Pero el precio promedio subió de 750 a 850 dólares mas IVA. Esto tuvo algunas causas puntuales. Se dejó de producir los equipos de la Kangoo y del Fluence (ambos de Renault) y de produjo una baja significativa en los despachos para el Cruze de General Motors (por un cambio del gusto del consumidor brasileño, que está dejando los sedanes medianos y pasándose a Picks ups y Monovolúmenes). Asimismo se demoró 3 o 4 meses mas de lo previsto el comienzo de la fabricación del equipo para la Pick Up Ranger de Ford. Este equipo es mas caro que el promedio, elevando su valor.   En dólares se pasó de 131,2 millones de dólares mas IVA a 123,2 millones también mas IVA. La baja en dólares fue del 6,5%.

En lo que respecta a la unidad mas importante para la compañía, teléfonos celulares marca Samsung, la caída en dólares alcanza el 14,6%. Fueron despachados teléfonos por 725 millones de dólares mas IVA en el 2017 y 619 millones de dólares mas IVA en este 2018. En unidades la caída fue del 30,5%. La principal diferencia estuvo en dejar de fabricar el J1 (J106 y J111), equipos que costaban entre 73 y 83 dólares mas IVA. En el 2017  la producción del J1 fue de 1.220.000 unidades. El precio promedio subió de 199 dólares en el 2017 a 244,5 dólares en el 2018, en ambos casos IVA incluido. 

Para tener una idea en el 2017 la producción de celulares estuvo en 4.357.000, los despachos en 4.407.500 y la venta estuvo en 4.222.000.

En resumen:

Climatiación: USD 123,2 millones
Pantallas : USD 56 millones
TV: 126,5 millones
Celulares: 619 millones
Total: USD 924,7 en el 2018 vs. 1021,45 millones de dólares del año 2017. La baja fue del 9,4% en dólares... Pero el dólar pasó de 18 a 38 pesos en el mismo periodo.

En lo que respecta a GMRA y distribución, se consolidó la pata comercial minorista de la compañía. Se había terminado el año 2017 con 13 espacios de ventas. En el 2018 se abrieron 46 puntos mas llegando a 59 espacios (mas el punto virtual DIGGIT), de los cuales 10 corresponden al acuerdo con Tarjeta Naranja El detalle es el siguiente:

Solar
Pje Rodrigo
Boulevard
Nordelta
Sarandi
San Miguel
Lomas
Pque Brown
DOT
Jumbo Palermo
Bullrich
Recoleta Mall
San Justo
Arcos
Catan
Tablada
Liniers
SES Armenia
Alto Rosario
Ribera Shopping
La Paz Shopping
Paseo de La Ribera
Cordoba Shopping
Galerias Pacifico
Las Toscas
Alto Avellaneda
Alto Palermo
Shopping Del Siglo
Soleil Factory
Alto Noa
Los Gallegos
SES Florida
Plaza Oeste
San Luis Shopping
Mendoza Plaza
Espacio San Juan
Alto Comahue
Naranja Flores
Naranja Lomas
Naranja La Plata
Naranja Cordoba rivera indarte
Naranja Cordoba Subte
Paseo del Fuego
Santa Fe y Callao
Nuevo Centro
Paseo Alcorta
Paseo San Juan
Paseo Salta
Paseo de La Patagonia
Paseo Lugones
Paseo Rivera
Unicenter
Caballito Shopping
Palmares
Naranja Catamarca
Naranja Salta
Naranja Rosario
Naranja Florencio Varela
Naranja Moron

A pesar de la crisis, el año de Mirgor fue mas que decoroso tomando en consideración el estado de la economía en general. Tomando en consideración entre un 4 o 5% sobre ventas, la compañía debería haber ganado realmente entre 40 y 50 millones de dólares. El balance de los 3 primeros trimestres muestra un resultado "mentiroso" producto de de la aplicación de normas NIIF y el efecto de la diferencia de cambio. El IV trimestre mostrará resultados completamente diferentes producto del ajuste por inflación. Cada concepto se actualizará a la tasa de ajuste hasta el 31/12/2018. Existen un sinnúmero de variables que desconocemos en lo que respecta a la diversas fechas desde las que se actualizarán los diversos items, pero los diferentes escenarios que fuimos evaluando, nos muestran resultados de entre 800 y 1200 millones de pesos para el año 2018, quedando parte de la rentabilidad sin mostrarse hasta que se terminen de realizar los inventarios históricos.

Para este 2019 se espera una consolidación de la compañía en lo que respecta a su relación con Samsung. Los porcentajes de participación del mes de diciembre de 2018 llegaron a poco mas del 90% del total. En lo que respecta al negocio automotriz, veremos una mejora en los ratios y buenos niveles de producción. En teléfonos iremos de menor a mayor. En el primer semestre veremos la parte mas dura y en el segundo se espera una importante mejoría. Los retails están trabajando con niveles muy bajos de stock y este último año muchos consumidores postergaron el cambio de equipos. Existen 44 millones de líneas activas. De verificarse el cambio de un teléfono cada 3 años, tendríamos que tener un mercado de 15 millones de unidades cuando en el 2018 no se llegó a los 9 millones de teléfonos vendidos. Para el 2019 se estima una venta de alrededor de 10 millones de unidades (3,5/4 millones en el primer semestre y 6/6,5 millones en el segundo semestre), Mirgor de mantener el porcentaje de participación del año pasado, llegaría a las 4/4,5 millones de unidades. En televisores espero un escenario peor que el del 2018, incluso algo menor que el del 2017. Y en pantallas espero se llegue a las 80.000 unidades vendidas. En lo que respecta a la pata retail de la compañía, veremos una consolidación ya que los casi 60 kioscos estarán trabajando todo el año. La empresa comenzó a mediados del 2018 a importar accesorios. Esto debería acentuarse durante el corriente año. Son productos de alta rentabilidad.

El 2018 desde lo financiero se caracterizó por la cancelación total de la deuda financiera. El 2019 debería aportar excedentes que al ser colocados generarán mayores ingresos para el grupo.

En un escenario estabilizado la empresa debería traer ventas por 1200/1300 millones de dólares al año. Utilidades de alrededor de 75 millones de dólares al año. Unos 166 pesos por acción. Hoy cuesta 400 pesos... No creo que haya mucho para agregar.

Breves líneas palpitando el 2019

Arrancamos el año escribiendo, a modo de punteo, sobre temas a tener en cuenta para este 2019. Los años electorales suelen ser complicados y a la hora de hacer valuaciones los marcos regulatorios de varias empresas cotizantes podrían cambiar de acuerdo a quien sea elegido presidente.

- #TRAN Transener: Recibió aumento retroactivo a Agosto del 15% en sus tarifas. Va a terminar el año ganando cerca de $3.500 millones ($7.80 por acción). Con una abundante posición de cash y buen free cash flow es esperable que los dividendos a repartir sean elevados. En febrero volverá a recibir otro aumento en sus tarifas.

- #MIRG Mirgor: Los resultados contables fueron castigados por la devaluación pero la realidad operativa de la empresa es marcadamente distinta a lo que se expresa en el bottom line de los estados financieros. En los primeros nueve meses del 2018 canceló toda su deuda financiera y pagó dividendos erogando en total por estos conceptos la suma de AR$ 700 millones (algo así como el 11% del mkt cap). La generación de caja viene siendo creciente y no descartamos una memoria anual con gratas sorpresas en sus resultados.

- #CEPU Central Puerto: Operativamente sigue siendo la generadora más sana. Sin deuda financiera y con un parque operativo de los más modernos de la Argentina. Su flujo de caja libre se vio afectado negativamente por el retraso en los cobros de VOSA (pero teniendo que pagar impuestos por el devengamiento contable). Esta situación debiera revertirse en el 2019 con un cobro retroactivo generando libre disponibilidad para un abánico de posibilidades: recompra de acciones, dividendos, compra de nuevas centrales térmicas. A propósito de esto último, todavía no tiene fecha la tan ansiada licitación de las centrales térmicas.

- #MSCI: Parece que fue hace mucho pero el año pasado Argentina fue recategorizado a emergentes. Todavía no ingresaron los fondos que replican el índice. Creemos que los bancos pueden llegar a ser el canal de entrada de estos flujos.

- #PAMP Pampa Energía: La recompra de acciones fue enorme acumulando más del 10% del capital de la empresa. La señal al mercado fue clara. El Managment considera a la empresa muy barata y no ve mejor alternativa para el cash que recomprar acciones propias. Todas sus subsidiarias seguramente paguen buenos dividendos para contribuir a la causa (TGS y Transener, por ejemplo).

- #BONOS: El riesgo país se disparó en los últimos meses en gran parte debido a la incertidumbre post 2019. En estos niveles de tasas es difícil encontrar valuaciones de equity atractivas o que justifiquen la prima de riesgo. Eso explica la apatía reinante que vimos en el mercado durante los últimos meses. En la medida en que vayan mejorando, parte se irá volcando al mercado de renta variable.

CVH El Quíntuple Play

El pasado Jueves 24 de Mayo tuvimos la oportunidad de reunirnos, junto con Nicolás Botbol, con el Jefe de Relación con Inversores de CVH, donde pudimos discutir e informarnos en profundidad sobre el negocio de CVH.

El objeto de esta breve reseña es describir el view que tenemos respecto de CVH, pensar en una oportunidad de inversión en la empresa cotizante local de mayor capitalización del mercado, a través de la participación en el holding controlante. Encontramos en CVH las principales 5 características que cualquier inversor debería exigirle a un negocio: fosos económicos -moats-, baja deuda, constante generación de caja, excelente management, precio de descuento. Detallaremos estas características luego de describir el negocio.

Cablevisión Holding (BCBA:CVH) es el accionista controlante de Telecom Argentina S.A. (“TECO”), posee una participación accionaria directa e indirecta del 39,08%. ¿Cómo llego CVH a controlar la compañía más grande de la industria de telecomunicaciones en Argentina?

Haciendo un poco de historia, con el foco de tener un jugador puro en el mercado de las telecomunicaciones, Grupo Clarín decidió escindir su negocio de TV por cable e internet en una nueva compañía: Cablevisión Holding S.A. Con esto, CVH pasó a ser el controlante de Cablevisión S.A. (“CVSA”) con una tenencia del 60%. Luego, como todos podrán recordar, Cablevisión (55% de las acciones de TECO fusionada) y Telecom Arg (45% de TECO fusionada) firmaron un compromiso previo de fusión en junio de 2017, que luego fue aprobado por respectivas asambleas de accionistas y por el ENACOM, para convertirse en una compañía integrada en el mundo de las telecomunicaciones convergentes, capaz de ofrecer todos los servicios: TV por cable, telefonía móvil y fija, y banda ancha. El 1 de enero de 2018 se efectivizó la fusión, y Telecom absorbió las operaciones de CVSA.

Adicionalmente, CVH firmó una opción de compra por el 13.51% de TECO prefusión (que representa un 6,08% de la sociedad fusionada), que fue financiada con un bridge con cuatro bancos internacionales. La opción se ejerció una vez obtenida la aprobación del ENACOM. Adicionalmente, se firmó un acuerdo de accionistas en el cual CVH puede designar a la mayoría de los miembros del directorio y de los diferentes comités de la sociedad, como así también al CEO y todos los gerentes de primera línea, con excepción del CFO y el auditor interno.

De esta manera, CVH recibió el 33% como resultado de la fusión (60% x 55% = 33%) más el 6,08% comprado a través de la opción, llegando así el 39,08%

Posterior a la fusión, TECO distribuiría cerca de mil millones de dólares de los cuales el 39,08% los recibió  CVH, con lo que se pre canceló parte del bridge utilizado para financiar el ejercicio de la opción y representa la primera exquisita muestra de ingeniería financiera por parte del grupo de control. Entendemos que esto le dará a CVH liquidez, a CVSA fusionada con TECO le permitirá mejorar los márgenes, y potenciará el negocio.

Telecom Arg. tiene un interesante plan de crecimiento, espera invertir 5.000 millones de dólares en los próximos tres años, alrededor de 1.600 millones por año. Mientras que la competencia, Claro y Telefónica, de acuerdo a versiones periodísticas, tienen previsto invertir este año unos 400 millones de dólares y unos 700 millones respectivamente. Este ambicioso plan de Capex, sumado a la complementariedad de redes entre TECO y CVSA que le permitirá no duplicar inversiones, fomentará el desarrollo tecnológico y de infraestructura en el negocio de banda ancha y 4G. Esto constituye el el primer moat ya que la competencia debe realizar un nivel de capex inalcanzable para poder competir.

El segundo moat es el costo de sustitución -en el sentido de Pat Dorsey- ya que los usuarios de Cable, Fibertel, y Personal tienen difícil la sustitución de estos servicios por varios motivos, no es fácil darse de baja, surgen promociones constantemente ni bien se lo intenta hasta desalentar al cliente, y la competencia en ninguna de las líneas de negocios ofrece productos de calidad superadora. Es de esperar que con la llegada del 4play, este efecto se potencie, ya que nuevamente aquí aplica la ventaja que la empresa tiene para poder ofrecer el servicio, con más de un año de ventaja hasta que la competencia llegue a poder ofrecer algo que esboce una eventual competencia.

Sumado a todo esto, sería de esperar que la empresa pueda comenzar a explotar una suerte de efecto red donde los usuarios de Flow puedan compartirse contenidos en una suerte de red social, y así consolidar el tercer moat vía efecto red el share en el negocio.

Alejándonos del negocio de Telecom y volviendo a la compañía holding, entendemos que CVH tiene una posición privilegiada. Su participación en TECO le permite participar activamente y con la inmensa estructura que describimos en todos los negocios del área que su board apruebe. Pero tal aprobación requiere el acuerdo -por shareholder agreement- con Fintech. Por lo cual, todo negocio que CVH, quiera incorporar y no se haga a través de TECO, podría ser incorporado directamente desde el holding CVH. Creemos que CVH es un jugador de largo plazo y consolidador en la industria de telecomunicaciones, y de existir posibilidades de expansión regional, de no hacerse a través de Telecom, CVH podría llevarlas adelante.

Planes a futuro de Telecom:

·      Integración de base de datos de clientes de TECO y CVSA. Reingeniería de procesos en TECO para preparar la compañía para las telecomunicaciones convergentes. Telecom en su presentación anual de 2017 (marzo 2018) lo sintetiza como sigue:

·         Integración de redes móviles, incorporar las torres de Nextel en la red de Personal para mejorar la cobertura de Personal en el sur de la provincia de Buenos Aires.

·         Mejorar la red fija de Telecom para ofrecer velocidades mayores de banda ancha y en un futuro TV paga.

·         Continuar profundizando las ventajas de la fusión, con foco en optimizar la eficacia y eficiencia del CAPEX y del OPEX, continuar atacando la baja de chientes (churn efficiency), y apuntalar el cross-sell de productos.

Planes de CVH para el corto plazo

·         De acuerdo con las normas de la CNV, TECO debe realizar una OPA para poder permitirle salir a los accionistas debido a que se produjo un cambio de control. Eso significa que se debe realizar una opa obligatoria hacia los accionistas minoritarios de Telecom en el corto plazo. Como CVH adquirió el control de esta última, está obligada a trasladar a los minoritarios una oferta de compra. La nueva ley de mercado de capitales, reglamentada y en proceso de instrumentación, difiere respecto de la anterior ley en los plazos y condiciones sobre la implementación de la OPA, motivo por el cual aún la realización está en etapa de discusión. El precio estimado para la OPA dependerá de que ley se aplique, pero si miramos las OPA que se realizaron últimamente en el mercado argentino, es de esperar que sea cercano a los valores de mercado .

·         Cuáles son las consecuencias de esto para las empresas? Observando la estructura de TECO, y en particular de actual float, vemos que el 11,42% corresponde a la ANSES, y que el 9,43% es el Free Float real, como se ilustra a continuación.

Dependiendo del precio ofertado por CVH, es de esperar que al realizar una OPA sobre el 9,43%, el float real pase de TECO de CVH. No descartamos que porcentaje de la ANSES también entre en la OPA. De ser así, la OPA se realizaría sobre el 20,85% de TECO, lo cual representa más de 2.000 millones de USD a los precios de mercado de hoy. Si bien la OPA obligatoria tiene que ser llevada adelante por CVH, por el acuerdo de accionistas, Fintech puede participar de la compra: CVH tiene derecho a acceder a los primeros 2% sobre el capital de TECO, y luego ir en partes iguales sobre el 18,85% remanente.

Esto muestra la excelente situación de CVH, ya que en principio podría quedarse con el actual 39,08 + 2% + 9,43% = 50,51% de TECO -en caso de que ANSES también entre a la OPA con su capital-. ¿Cómo se financia esta compra y cuánto representa? CVH debería hacerse cargo de un poco más de la mitad, por lo que de los 2.000 millones de USD, debería financiar 1.000. Este tipo de transacciones suele financiarse con préstamos puentes, por lo cual no se puede descartar que la compañía lleve adelante esto con los bancos del bridge anterior. Luego, para repagar este posible préstamo, la compañía podría financiarse con el programa de deuda aprobado en la última asamblea, con emisión de acciones, un préstamo sindicado con varios bancos o una combinación de todos los anteriores.

El 28 de marzo se realiza el último pago anticipado de deuda, dejando un remanente de 217 millones de dólares de deuda de los 750 contraídos, que estimo serán pagados durante el corriente trimestre. La posición de baja deuda neta en dólares estimada ronda los 170 millones de usd, y le permite esta holgura poder tomar nueva deuda sin estresar los ratios deuda/ebitda para poder proceder a continuar el proceso de adquisición de una mayor participación del grupo Telecom, adquirir otros negocios regionales, y más generación de valor para sus accionistas.

En esta sintonía, en la última asamblea de accionistas realizada el 27 de Abril, se aprobó un programa global de emisión de emisión de obligaciones negociables por hasta 1500 millones de dólares.

La empresa, que hasta el año pasado formaba parte del Grupo Clarín, ha mostrado, producto de su negocio y excelente gerenciamiento, poder desarrollar su negocio en todos los contextos económicos del país con altos niveles de rentabilidad. Todo lo anteriormente mencionado, desde el posicionamiento de CVH como controlante del Grupo Telecom, la compra del call, el pago y ejercicio del call con los mismos dividendos de TECO, los planes de expansión y recompra de mayor share de TECO y de otros negocios son una clara muestra de la excelencia del board.

Las utilidades netas estimadas para Telecom para 2018 rondan los 16000 millones de pesos a menos de impactos cambiarios sobre la deuda, de los cuales el 39,08% son atribuibles a CVH, en las condiciones actuales, lo cual representarán una fuerte generación de caja. El siguiente cuadro extraído de la presentación para accionistas de CVH nos permite aislar efectos non-cash como el mencionado y otros eventuales efectos cambiarios.

      

Con estos números TECO representa la empresa local con mayor poder de generación de caja limpia. Estimamos un Revenue fwd 2018 de 7 mil millones de dólares, y alcanzar un EBITDA margin de 35%, con un Net Income margin de 12,5%.

Clientes Cautivos:

No cabe duda que hoy en día las redes sociales, navegar por internet, como así también mirar programas en televisión (ya sea por tv por cable o por streaming) ocupa la mayoría del tiempo de ocio de los argentinos.

Así, un argentino dedica semanalmente 9,8 horas a navegar por internet, 5,8 horas a mirar TV, 4,9 horas a escuchar radio, 1,9 horas a leer el diario en papel y solo 1,4 horas a revistas, según informó Internet Media Services (IMS) en un informe realizado en 2016 al estudiar el comportamiento en toda la región.

No cabe duda, que la situación macro del país se ha tensado en estos últimos meses y se esperan ajustes de cara al futuro. Sin perjuicio de ello, consideramos que el tiempo de esparcimiento es cada vez más apreciado por los argentinos, quienes se encuentran terceros en Latinoamérica en consumo de internet y tv. Asimismo, la posibilidad de tener acceso a todo el contenido de medios, a toda hora, en cualquier lugar y en cualquier pantalla, hace incluso más cautivo a los clientes que ya no deben esperar a un horario determinado para consumir aquello que desean. Es por ello que creemos que el producto que comercializa TECO/CVH es cada vez más similar a alguno de primera necesidad (basta con reflexionar a través de que pantalla el lector se encuentra leyendo estas líneas para corroborar un poco esta tesis). 

Por lo tanto, en la medida en que la empresa pueda mejorar el servicio que le ofrece a sus clientes, tanto en contenido, como en conectividad y en alcance de red, su “moat” continuará creciendo. Como se mencionó párrafos atrás, la empresa ya se encuentra en una posición ventajosa en cuestión de infraestructura y los desembolsos que hará en los años venideros, superan con creces a los que hará la competencia. Por ello, podemos inferir que la empresa se encuentra mejor posicionada para mejorar la calidad de servicio a sus clientes. Sólo restará ver si esta tendencia de consumo de internet y TV continua creciendo y el desarrollo de los hábitos de esparcimiento de los argentinos. Está claro que de mantenerse la actual tendencia, la empresa continuará generando un gran volumen de caja, con la posibilidad de captar mayor masa de clientes y también de ir a la delantera en cambios tecnológicos que se puedan presentar en el país atento a su posición dominante (solo a modo de ejemplo se recuerda que en 2019/2020 se lanzará en los países desarrollados el 5G, tendencia que con cierto delay deberá llegar también a Argentina y que significará nuevos desarrollos en infraestructura, para los que la empresa podría llegar mejor posicionada financieramente) 

Porque abrir una posición en CVH representa un play a sus moats, a su baja deuda, a fuerte generación de caja, a su management y con un precio de descuento, sumado a que no vemos en el negocio ningún riesgo ni en el mediano ni largo plazo, es que vemos aquí una excelente oportunidad de compra con horizonte a 3 años, con un target en primera instancia en $750 el cual podría verse amplificado en la medida en que se vayan dando las sinergias entre las compañias, y se continue ganando share y obteniendo ventajas competitivas con respecto a la competencia. A su vez, si catalizadores como el alquiler de las torres prosperan, podriamos ver incrementado tambien nuestro target price.