#Capx ‘It’s cash, stupid’

Capex se dedica a la exploración y perforación de petróleo y gas, producción de energía eléctrica por generación térmica (Agua del Cajón) y fuentes renovables (parque Eólico Diadema y fasón de hidrógeno). Posee una integración vertical total en su producción.

La operatoria de Capex es la siguiente: Extrae petróleo y gas. El petróleo lo vende. El gas pasa por su planta de turbo expander GLP (controlada por su subsidiaria Servicios Brupouner S.A), allí se procesa y se obtiene propano, butano y gasolina. Todo esto se vende. El gas remanente (que no es procesado) se utiliza tanto en su Central térmica de Agua del Cajón como en la planta de Hidrógeno y oxígeno, como combustible de las mismas.

Con el cambio de gobierno, la situación de las empresas energéticas cambió radicalmente. Argentina se encuentra en estado de Emergencia Nacional Energética (Decreto 134/15), es por ello que el Gobierno lleva a cabo políticas de estímulo y beneficio para diversas ramas relacionadas con la energía: petróleo, gas, electricidad, energías renovables. Capex reúne en su actividad a todos estos sectores, por ende recibe todos los beneficios que el estado otorga.

Estado de Resultados

La empresa en el ejercicio anterior (mayo de 2015 a abril de 2016) tuvo una pérdida contable de casi 260 millones de pesos, fundamentalmente por el castigo en la diferencia de cambio –non cash- de aprox 870 millones de pesos (el tipo de cambió paso de $8,9 a $14,25). Neteando este efecto, el resultado antes de impuestos hubiese sido de aprox 475 millones de pesos ($2,65 por acción).

En lo que se refiere a los resultados operativos (es decir en lo que se refiere netamente a su actividad) ganó plata, más específicamente, ganó $ 763,5 millones -un 117,1% más que el ejercicio anterior-.

Ahora bien, durante los últimos seis meses, la empresa mejoró notablemente sus resultados. Con un dólar más estable y con un nuevo esquema de tarifas, Capex lleva ganados $ 243 millones ($1,35 por acción) contra los $ 63 del mismo semestre en el año 2015. Es decir que la empresa con un tipo de cambio más estable aumentó sus utilidades en un 283%. Un panorama mucho mejor. A su vez aumento sus ventas brutas aumentaron aprox un 100% pasando de $ 744 millones a $ 1.421 millones y sus resultados operativos aumentaron en el mismo periodo interanual un 124%.

Pero mucho mejor aún son los resultados del último trimestre presentado (julio a octubre). En el mismo, las utilidades netas fueron de $ 172 millones contra $ 16 millones del mismo periodo un año anterior. Obviamente esto también significó un aumento en sus márgenes operativos y márgenes de utilidad. El margen operativo (Resultado operativo / Ventas)  paso de 36% a 48% en el mismo trimestre interanual. En cuanto al margen de utilidad (utilidad neta / ventas) el mismo paso de 5% a 23%.

Cash, Cash, Cash

Lo más interesante de todo se observó en la generación de cash. Capex pasó de tener en octubre de 2015 $ 244 millones en caja, a tener en octubre de 2016 $ 1.140 millones. Si a esto le sumamos los $110 millones que posee en inversiones financieras y que se componen íntegramente de Bonar 2020 (el cual es fácilmente realizable) obtenemos que por cada acción, hay  $6,94 en efectivo.  Dicho de otra forma, el 16% del Market Cap de la empresa está en caja. Pocas empresas cotizantes poseen este nivel de caja por acción. Esto nos brinda un margen de seguridad muy importante.

Subvaluación de Activos – Solidez Financiera

A esto le podemos agregar la subvaluación de activos. La planta térmica de agua de cajón posee una capacidad nominal de 672 Mw. Construir un Mw de energía cuesta entre 750 mil y un millón de dólares. Solamente esto costaría más de 500 millones de dólares (cifra mayor a lo que cuesta hoy toda la empresa por bolsa). A eso hay que sumarle los $7 por acción de efectivo, el parque eólico Diadema (la cual posee  6,3 mw de energía eólica), la planta turbo expander GLP donde procesa el gas y el petróleo, la planta de fason de hidrogeno, todos los yacimientos que posee en Rio negro (loma de kauffman, lago pellegrini, villa Regina y cerro chato) . 

El activo corriente es tres veces el pasivo corriente. Para mayor seguridad, el monto que hay en caja y sus equivalentes, alcanza para pagar casi 2 veces completas el pasivo corriente.

En cuanto al pasivo no corriente, la razón de ebitda/intereses es de 6,65. Es decir que el EBITDA (las ganancias antes de descontarle intereses, impuestos, amortizaciones y depreciaciones) alcanza para pagar 6,65 veces los intereses de su deuda a largo plazo.

La deuda a largo plazo de Capx está compuesta casi en su totalidad por obligaciones negociables emitidas en el 2011 por uss 200 milllones con un plazo de 7 años (vencen en marzo de 2018) y que devengan intereses de 10% en dólares a tasa fija. Lo interesante es que a diferencia de ejercicios anteriores y debido a diversas resoluciones del ministerio de energía, hoy por hoy la totalidad de sus ingresos en moneda extranjera. Por lo tanto un aumento del tipo de cambio que antes la perjudicaba, ahora la beneficiaria. Para ponerlo en perspectiva. Capx por semestre debe abonar 10 millones de dólares de intereses por sus ON , pero sus ventas brutas este último semestre fueron por aproximadamente 87 millones de dólares. Por ende, un aumento del Tipo de cambio haría tendría mayor impacto en sus ingresos que en los intereses. Sin perjuicio de ello, el management ya ha dejado entrever que “rolleará” la deuda buscando mejores tasas de financiamiento. 

Ya vimos que en el último trimestre, la empresa tuvo un margen de utilidad del 23% y una utilidad neta de $ 172.792.690.

De cara al futuro

¿Es posible que la empresa pueda repetir en el futuro las condiciones que se dieron este trimestre?

Los resultados de este trimestre se dieron básicamente, por dos factores: mayor producción y mayores precios.

La planta térmica de Agua de Cajón es la responsable del 77% de los ingresos brutos totales. Por lo tanto, es el sector más importante. ¿Qué hay que tener en cuenta de esta planta? (CT AdC para abreviar). La CT AdC tiene dos formas de generar ingresos. La primera es la producción especifica de energía eléctrica (que representa el 26% de los ingresos de Capex), la cual va casi en su totalidad al MEM (mercado eléctrico mayorista) controlado por CAMMESA y un pequeño porcentaje con contratos privados de usuarios mayoristas de energía.

La segunda, es el gas que Capex utiliza en su CT AdC , el cual viene de sus propios pozos y es el gas que no procesó en su planta de GLP .

Las centrales térmicas usan este gas como combustible. La gran ventaja que tiene Capex, y que no tiene Central Costanera, por ejemplo, es que Capex saca el gas de sus propios pozos mientras que Ceco lo tiene que comprar a CAMMESA. Pero eso no es todo, no solo que no se lo tiene comprar a CAMMESA, sino que lo consigue al costo y el estado se lo remunera y a un precio mucho mayor. Mediante la resolución del Ministerio de Energia 41/16, y a fin de promover las inversiones en el sector energético, se  aumentó el precio del gas usado como combustible en las centrales térmicas, y puso una tabla de precios discriminando la cuenca de origen de donde provenga el gas.  ¿Cuál es la cuenca que tiene el mayor precio? La cuenca neuquina, de donde Capex saca el gas. Mediante el decreto, el precio aumento un 106% y asciende a uss5,53 por millón de Btu (esto precio del gas es de los más altos de la región y obviamente la empresa se beneficia mucho de él). Este nuevo precio es fijo, decir que no va a disminuir en el transcurso del ejericio y tiene vigencia desde abril de 2016. Por lo tanto, va a ser una constante (en la actualidad, representa el 51% de sus ingresos)

Yendo específicamente a CT AdC, la producción la misma es bastante estable y constante. Realizando un promedio de abril de 2016 a abril de 2007, obtenemos un promedio de 3531 gwh (un gwh equivale a mil mwh). En el ejercicio de 2014 - 2015 la producción fue de 3636 (3% mayor al promedio) y en 2015 - 2016 (recuerden que va de mayo a abril) fue de 3672 gwh (4% mayor al promedio). Pero sin perjuicio de ello, Capex ha llevado desde enero 2014 un plan de mantenimiento de sus turbinas que le permitió mantener buenos niveles de disponibilidad y generación a largo plazo. Como resultado de esto, este nuevo ejercicio, viene aumentando drásticamente su producción. En julio produjo 1128 gwh (37% mas que su igual el año pasado) y en octubre produjo 1156 gwh (72% mas que su interanual), por lo que en este semestre ya lleva generados 2284 ghw. Es altamente probable que si continúa aumentando su producción pueda llegar al máximo del 2008 (4843gw) o quizás hasta superar ese número. Con respecto al precio, nuevamente, tenemos el beneficio del estado, que a través de la resolución de la secretaria de energía 22/16, la cual entró en vigencia en febrero de 2016, aumento los precios en un 49%. También los precios son fijos. Luego, a partir del 1 de febrero, entró en vigencia el nuevo esquema tarifario (resolución 19/2017 de la secretaria de energía). El cual paso al tarifa a dólares y creo un sistema con un precio base  y adicionales a aquellas plantas que aumenten su producción (el cual como vimos puede llegar a ser el caso de capx en tono con el mantenimiento que ha llevado a cabo) y aquellas que ayuden a cubrir los picos estacionales de demanda energética.

No es posible determinar con exactitud qué porcentaje de aumento implica la nueva resolución justamente por no saber si aplicaran o no los adicionales, pero una primera estimación ronda en que la tarifa base se habría visto incrementada por un 50% . A su vez, la misma resolución aclara que en noviembre de 2017, el precio vuelve a aumentar, por lo que la base a final de año podría tener un acumulado de incremento cerca del 70%.

En cuanto a las demás líneas de su negocio (petróleo, gas butano, gas propano, energía de fasón de hidrogeno, energía eólica). Las mismas en cuanto a producción se han comportado en niveles acordes a su promedio de 5 años, por lo que no es ilógico asumir que se mantendrán en la misma línea.

En lo respectivo a los precios, esperamos una mayor estabilidad a los productos oil linked basados en el acuerdo de la OPEP, por lo que tampoco creemos que vaya a haber mayores sobresaltos.

Mención aparte hacemos de la energía eólica la cual creemos que va a aumentar tanto en producción como en precio. En producción debido a que se pudo reparar uno de los aerogeneradores que estuvo 9 meses sin funcionar, lo que dará mayor disponibilidad energética. En cuanto a precio, la misma resolución 19/2017 también ha aumentado la tarifa por energía eólica.

Si bien este sector en la actualidad representa el 1% de las ventas de la empresa, creemos que irá tomando protagonismos en los tiempos venideros, debido a la ley 27191 de energías renovables. La misma otorga beneficios impositivos – art 4 de la ley -  (sumados también a los beneficios impositivos que posee en Chubut en la cual la eximen del 100% del pago de IIBB desde 2015 a 2020 y por el 50% de 2021 a 2030)  y además el art 8 establece que los Grandes Usuarios del Mercado Eléctrico Mayorista y las Grandes Demandas que sean Clientes de los Prestadores del Servicio Público de Distribución o de los Agentes Distribuidores, con demandas de potencia iguales o mayores a trescientos kilovatios (300 kW) deberán incorporar a su consumo de energía un mínimo del 8% de energías renovables en el 2017 , aumentando a 12% en el 2019, a 16% en el 2021, 18% en el 2023 y a 20% en el 2025 (la ley está reglamentada por el Decreto 531/2016 de fecha 30/03/16).

A principios de 2017 el consumo de energía renovables rondaba el 2% , es decir que forzosamente por ley, deberá aumentarse un 6% de la demanda para finales de este año y un 18% para finales de 2025, bajo apercibimiento de multa. 

Entonces ¿qué proyección hacemos para Capex en el año venidero? Si tomamos las utilidades producidas el último trimestre $ 172 millones y la multiplicamos por 4 podríamos obtener utilidades anuales de $ 691 millones ($3,86 por acción).

Ahora bien, no hay que dejar de lado la cantidad de FCF que la empresa está generando. De mantener estos niveles durante todo el año, podría generar 1.800 millones de pesos de cash ($10 por acción) -sin contar los $1140 millones que ya posee en caja en estos momentos-. Lo cual repercutiría positivamente en sus resultados financieros. El Forward PER contable ronda los 11 años. Realmente un ratio muy bajo para lo que es el sector energético. Para poner en perspectiva, si priceamos ese BPA al per de 18 que posee Cepu, tendríamos un target de $ 92,79. Pero si miramos la generación de caja, podríamos estar hablando de un ratio de Precio /Free Cash flow de menos de 5.

¿Qué precisamos para que ocurra esto? Simplemente que Capex continúe haciendo lo que hizo este ultimo trimestre y ponga el FCF a tasa lebac. Escenario conservador, ya que creemos que el management está calificado para utilizar ese dinero en negocios mucho más redituables. De yapa, en nuestra estimación utilizamos las tarifas viejas, no hemos utilizado el nuevo esquema tarifario vigente desde el 1 de febrero de 2017 las cuales brindarán incrementos significativos en los ingresos de capx, brindando así un nuevo margen de seguridad a nuestra estimación. 

Anexo

Dejamos a modo de conclusión una nota (MINEM aumentó remuneración a generadoras para salir de la crisis)   explicando el posible impacto del nuevo esquema.

Disclaimer: El presente análisis no es recomendación de compra, es simplemente una opinion fundamentada, la cual debe utilizarse para complementar investigación y análisis propio del lector. 

Poseo posición en Capx desde enero de 2017.