#CTIO Crónica de utilidades anunciadas

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Consultatio

Consultatio es una empresa dedicada al Real Estate. Dirigida por su presidente y accionista mayoritario Eduardo Costantini, quien es hoy por hoy uno de los referentes del sector lo cual le agrega un cierto valor intangible a la empresa.
Ctio está orientada a un público de alto poder adquisitivo. Su área de negocios está dividida en 4 sectores: 

Torres residenciales ( Quartier Ocampo, Torre Oro y Grand Bourg, las cuales ya se han comercializado –  OceanaKey Biscane y Ocena BalHarbour, ambos complejos en Miami) –
Ciudades Puertos (Nordelta y “Puertos” en escobar) 
Torres de Oficinas AAA para compra venta y alquiler (Torres Catalinas , Alem y Catalinas Norte, ubicadas en Puerto Madero)  
Complejos turísticos (Las Garzas Blancas en Rocha – Uruguay).

Por la esencia de su actividad el análisis y valuación de sus balances resulta un poco más complicado (posee constantes revaluaciones de sus activos y de sus márgenes operativos, lo que ocasiona que las utilidades no sean uniformes en el tiempo pudiendo generarse grandes variaciones entre los ejercicios).


Sin perjuicio de ello, Ctio posee unos estados contables muy sólidos, y una salud financiera muy fuerte. Basta con revisar el balance para ver que la razón circulante (Activo corriente / Pasivo Corriente) es de 1,42. Mejor aún, con el activo corriente se puede abonar la totalidad del pasivo corriente y no corriente y sobran 3500 millones. Este activo corriente sobrante equivale a $8,53 por acción. 

En cuanto a los intereses de la deuda a largo plazo, la empresa ha tenido resultados financieros positivos ininterrumpidos desde el 2012 a 2016. En el acumulado de 9 meses de 2016, ha generado un resultado financiero positivo por $411 millones. Los intereses a pagar ascendieron a la suma de $ 905.000 los cuales si tenemos en cuenta que solo por el rubro de alquileres recibe 15 millones de pesos, vemos que no representan un escollo para la compañía.
Uno puede remontarse a balances anteriores y continuará afirmando que Ctio siempre tuvo esta fortaleza financiera (la razón circulante de 2015 a 2012 por ej fue de 1,53 ; 3,14 ; 1,18; 3,69). Esto se debe a una de las principales ventajas de Ctio, que es su auto financiación. Consultatio, comienza cada uno de sus grandes proyectos, con altos niveles de preventas (entre 50 y 60%), por lo cual utiliza esos importes percibidos con antelación para financiar los proyectos.

También viendo resultados anteriores, se puede ver que desde 2007 hasta el último balance presentado la empresa ha tenido utilidades positivas, las cuales van en aumento, salvo en los periodos de fuerte construcción, en donde merman, para luego volver a subir de una manera mucho más intensa y abrupta. De esta forma en 2007, gano $12.670.175, en 2008 $47.651.741, en 2009 $88.171.815. En ese año compró el terreno para Oceana Key Biscane, el cual comenzó a construirse en el 2010, año en el cual también se anunció el proyecto “puertos” en escobar. En consecuencia podemos ver la merma en las utilidades en dicho año que fueron de $75.807.279, la baja continuo en el 2011 $59.042.310 y 2012 $ 13.710.000. Ya en 2013 se empieza a notar el incremento, (justamente por comenzar a entregarse inmuebles construidos) a $61.888.000, a la vez que se anunció el proyecto OceanaBalHarbour . Ya en el 2014, se culminó Oceana Key Biscane y se comenzó a fin de dicho año a hacer entrega de las residencias. La utilidad en este año creció de manera gigantesca, culminando el año con una utilidad neta de $ 1.692.308.000. Esto es un 2634% más que el año anterior. Dicha suba se prolongó también en el 2015 donde la utilidad neta fue de $1.930.312.000. De esta manera llegamos al 2016, en donde en el acumulado de 9 meses ya lleva una ganancia de $ 958.592.000.

¿Está Consultatio barata? Hoy por hoy, la respuesta es sí. La empresa tiene una capitalización bursátil (precio por acción x cant. de acciones) de $16.396.280.000. Su activo corriente es de $16.835.568.000, su activo no corriente $ 6.298.795.000. Su pasivo total es de $ 13.333.876.000. Por lo tanto su PN (Activo total – Pasivo total) es de $9.800.487.000 el cual dividido por la cantidad de acciones (409.907.000) nos da un valor libro de $26,31. Es decir que la empresa está cotizando a un ratio de 1,67 de Precio/Valor libro. A su vez, si tomamos la utilidad neta del 30 de septiembre de 2015 al 30 de septiembre de 2016 y lo dividimos por la cantidad de acciones, obtenemos un beneficio por acción (BPA) de $4,003. Lo que nos da un Per de 10. Lo cual no está nada mal, si tenemos en cuenta que el promedio del Merval ronda entre 15 y 20.
Sin embargo, como se mencionó anteriormente, los resultados de ctio son muy fluctuantes dependiendo si se encuentra en una etapa de construcción fuerte o en una etapa finalización y entrega de inmuebles. Por lo tanto, la pregunta que deberíamos hacernos es ¿Continuará Ctio siendo atractiva en el futuro? Vayamos primero al futuro inmediato.
Ctio viene de un 2015 muy bueno, para ser más específicos, el mejor de su vida bursátil, con una utilidad record de $1900 millones. Sin embargo, gran parte de esas utilidades es por revaluación de sus activos. Por lo que su mejor año a nivel ventas seria el 2014 en donde obtuvo utilidades por casi $1700 millones. Por lo tanto superar dichos resultados no es tarea fácil. Así y todo, la empresa ha culminado en noviembre de 2016, el proyecto más grande de su historia hasta ahora. Se trata de OceanaBalHarbour, un complejo residencial de lujo situado en Miami.

La empresa interviene en este proyecto, a través de su controlada Consultatio Real Estate, (Ctio posee el 55% de ésta) la cual a su vez posee el 67% de OceanaBalHarbour. Esto quiere decir que Ctio posee aproximadamente el 37% del complejo residencial. 

Para poner en contexto la magnitud del proyecto: éste ha sido valuado por Ctio en 1300 millones de dólares, lo cual equivale aproximadamente a 20.800 millones de pesos. La capitalización bursátil de Ctio (precio de acción por cant. de acciones) es de aprox. $16.400 millones. En otras palabras, el valor total del proyecto, vale más que la empresa completa por bolsa. Si bien Ctio solo recibe 37% del total, el dato sirve para medir la magnitud de los emprendimientos que toma la empresa, la cual históricamente, viene aceptando con éxito proyectos cada vez más ambiciosos. A modo de ejemplo, el primer emprendimiento realizado en Miami, fue Oceana Key Biscane, el cual se comenzó en 2010 y tuvo un valor final de us$ 580 millones y fue en su momento el mayor proyecto de la empresa. 3 años después, Ctio comenzó OceanaBalHarbour, por el doble del valor de su anterior construcción.
En consecuencia, la culminación de OceanaBalHarbour representará para Ctio una ganancia realmente alta, que podría hacer que supere lo obtenido en el 2015 (año de utilidad record).


A mayor abundamiento, la misma Ctio ha informado de dicha circunstancia a la CNV,  mediante la nota enviada el 11/11/2016 :

Dos datos para destacar del comunicado:

1 - La misma empresa está avisando a la CNV que tendrá ingresos altos debido a OceanaBalHarbour


2- También nos informa la manera en que lleva su contabilidad, lo que nos permite tratar de anticipar como vendrán los futuros balances. 

Las preventas, se anotan en el pasivo como anticipo de clientes, los inmuebles como inventarios en el activo, y una vez escriturados, sólo en ese momento, pasan a ser ingresos por ventas.
Al revisar los estados contables, nos encontramos que en el pasivo corriente posee en el ítem “anticipo de clientes” la suma aproximada de 9 mil millones de pesos, lo cual siguiendo lo estipulado en la nota significarían 9 mil millones de pesos de ventas brutas a distribuir en los próximos trimestrales (anticipo de clientes se encuentra en el pasivo corriente, por lo que debería liquidarse en menos de un año). ¿Puede esto realmente ser así? ¿La empresa nos está avisando con antelación a los inversores cuánto va a ganar? 


Como se mencionó anteriormente, OceanaBalHarbour, es el segundo proyecto que se realiza en Miami, el primero fue OceanaKey Biscane. Esto me llevo a pensar, que probablemente la empresa podría haber hecho un anuncio parecido cuando se culminó dicho proyecto en el 2014. Efectivamente, la empresa el 12 de agosto de 2014 envió a la CNV una nota idéntica a la anterior.

¿Qué paso con Ctio luego de la nota enviada en agosto de 2014?
El trimestre anterior a la publicación de la nota (2do trimestre de 2014) tenía en anticipo de clientes del pasivo corriente $3221 millones (de los cuales $2204 millones eran de Oceana Key Biscane) y en el pasivo no corriente $1766 millones. Las ventas brutas acumuladas hasta el 2do trimestre de 2014 eran de $125 millones.


En el trimestre siguiente, las ventas brutas de Ctio se dispararon y alcanzaron la suma de $3733 millones!! (el acumulado de 9 meses ahora era de $3858 millones). Los anticipos de clientes de pasivo corriente bajaron a la suma de $1464 millones (de Key Biscane, solo figuraban como anticipos recibidos $452 millones).
Al trimestre siguiente (cierre del  ejercicio) tuvo ventas brutas trimestrales por $986 millones (terminando con un acumulado de $4844 millones). Los anticipos de clientes del pasivo corriente bajaron a la suma de $1032 millones ( de los cuales solo 36 millones pertenecían a Key Biscane). Terminado el ejercicio quedaban anticipo de clientes pendientes de recibir por Key Biscane de $36 millones también) y solo 9 unidades funcionales por vender (a la fecha solo quedan 5 uf para la venta).

Es decir que efectivamente, en los balances se cumplió lo que Ctio había anticipado en su nota. Paso de tener ventas por 125 millones a un acumulado de $4844 millones y el margen de utilidad de dicho ejercicio fue del 34% aprox.
¿Que paso con el precio de la acción antes de la nota (enviada el 12/8/14) y luego de la presentación del balance siguiente (11/11/2014)?

La empresa tuvo un upside del 100%. 

Hoy nos volvemos a encontrar en una situación idéntica a la del 2014. Un mes y medio antes de que se acabe el trimestre contable (en Key Biscane la nota salió en agosto y el trimestre cerraba el 30 de sept . En BalHarbour la nota sale en noviembre de 2016 y el balance cierra el 31/12) la empresa avisa que tendrá grandes ganancias.

El ultimo trimestral presentado muestra en el pasivo corriente 9 mil millones de pesos ( de los cuales $6304 son de OceanaBalHarbour – también es notable el anticipo de Catalinas Norte por $1414 millones ) . A su vez posee anticipos pendientes de recibir por un total de $2588 millones (de los cuales $1924 millones son de BalHarbour) los cuales todavía no se encuentran contabilizados como anticipo de clientes, porque Ctio únicamente los anota cuando ya ha recibido el mismo. Por lo tanto, en caso de recibirlos, ya tendremos la certeza que pasaran a la cuenta anticipo de clientes, para luego pasar a ventas.

 Es decir que casi con seguridad tendremos en el futuro cerca de $11500 millones de ventas brutas! Lo que equivale a más del doble del año de ventas record en la historia de la compañía y que en  caso de mantener el margen de utilidad de dicho año (34%) esas ventas podrían transformarse en casi 4 mil millones de utilidades.  Siempre y cuando Ctio reciba esos $2588 millones de anticipos que todavía no ha recibido pero se habrían concertado. En caso contrario, solo habría que tener en cuenta los 9 mil millones que ya efectivamente ha recibido y que con el mismo margen del 34% daría una utilidad $3060.

En el caso más optimista, tendríamos un BPA de $9.54 por acción, lo que nos daría un per de 4,19 , en el caso de que solo usemos los anticipos ya recibidos, el BPA sería de $7,47 y el Per de 5.32. Si “priceamos” ambos bpa a un per de 15 que es aproximadamente el promedio del merval, nos daría un precio target de $143 y $111 respectivamente. Siendo más conservadores, en caso de "pricear" ambos BPA por el PER actual de la acción que es de 10, tendríamos un precio target de $95 y $74 respectivamente.

Queda por analizar qué pasará en el futuro mediato de Ctio, es decir el largo plazo, ya que como se ha remarcado, la empresa tiene periodos fluctuantes y cíclicos. Está culminando su etapa de entrega de proyectos, que son los más redituables para comenzar una nueva etapa de construcción fuerte, por lo cual es esperable que en 2018 y 2019 no presente resultados similares al de los últimos años. ¿Qué emprendimientos hay en el futuro de Consultatio?

En primer lugar, a principios de 2017 debe terminar Catalinas Norte, que posee 33 plantas, de las cuales 23 ya han sido vendidas al Banco Francés (y en el balance figuran como anticipo de clientes) por $1400 millones. Las otras 8 plantas, serán utilizadas para alquiler. Ya se han firmado anticipadamente contratos de locación por el 64% de las oficinas disponibles para alquiler, por lo que veremos un aumento en los ingresos fijos por alquileres bastante sustancial.  A su vez se debe terminar la entrega de la ampliación del ultimo barrio construido en Nordelta “Yatch” por el cual también posee anticipo de clientes por $1400 millones (pero como esas ventas ingresan en el balance a través del 50% que Ctio posee del negocio Nordelta S.A tampoco figuran en el balance – pero si figuran en los estados consolidados de Nordelta S.A.). A finales de 2017 debería culminar la construcción del Barrio “Costas” en Puertos.

A su vez le resta la construcción del 35% de barrios restantes en Nordelta, 13 barrios más en Puertos (cerca de un 70% del total del proyecto), entregar 270 lotes de “Las Garzas” (también es un aproximado 70% de la totalidad del proyecto).

Recientemente ha salido una nota en el diario nación (http://www.lanacion.com.ar/1978644-eduardo-costantini-invertira-us-38-millones-en-un-nuevo-proyecto-en-nordelta) en donde se informó la aprobación por parte de la CNV del FCI de Consultatio para fondos del blanqueo. El mismo será destinado a financiar 3 proyectos. Uno de los cuales se encuentra en Nordelta. Buscan recaudar alrededor de 200 millones de dólares. Por lo cual, si ese precio es la inversión inicial para los proyectos, podríamos suponer que se trata de emprendimientos que tendrán un valor final de venta de aprox 300 millones de dólares.

Por último Consultatio, se encuentra pujando por los terrenos del predio de Tiro Federal y los últimos terrenos disponibles en Catalinas Norte, por lo que en caso de que se los adjudiquen tendría dos nuevos proyectos en el portfolio.

Por lo tanto el futuro inmediato para la empresa es muy prometedor, y el futuro mediato si bien tiene también muy buenas perspectivas, haría falta mayor información oficial de Consultatio para poder hacernos una idea más acertada sobre el mismo. No obstante ello, se cuenta con el respaldo de un muy buen management, que ha logrado aumentar las utilidades desde 2007 a 2015 en un 1500% y cuyo presidente posee renombre dentro del sector de Real Estate.

Creemos que de repetirse lo que paso en el 2014 con Oceana Key Biscane, ctio puede tener un gran upside en sus próximos balances. Sin perjuicio de ello, es un papel de Real Estate, por lo cual se debe tener en cuenta al momento de invertir en él, que los papeles de Real Estate, manejan tiempos de Real Estate, los cuales son largos. Por consiguiente nuestro horizonte de inversión con Ctio también debería serlo.