#Ctio "El que avisa no traiciona"

Finalmente ha salido el balance anual de la empresa y nos ha confirmado lo que habíamos anticipado en el posteo anterior: La compañía iba a traer unas ganancias abismales por la culminación de su proyecto “Oceana Bal Harbour”. Así lo había anticipado en la nota enviada a la cnv el pasado noviembre; y así ocurrió.

Trajo un resultado neto para la sociedad controlante (es decir lo que efectivamente le corresponde a Ctio por el % que posee de sus subsidiarias y los proyectos que realiza ella misma por su cuenta, sin intervención de empresas subsidiarias) de $1536 millones. Ahora bien, en el 4Q16 específicamente, el resultado neto fue de $653 millones. Es decir, que en un solo trimestre la empresa ganó el 74% de lo que había ganado en los 9 meses anteriores. Si bien, con esa comparación empezamos a vislumbrar la magnitud de las ganancias que veníamos anunciando, nos topamos con una situación paradójica. Lo mejor de este balance, no son los números que trajo, sino los números que todavía no trajo. ¿Qué queremos decir con esto? Que si bien, la empresa trajo una muy buena ganancia, del mismo balance se puede desprender el resto de las utilidades que Consultatio debe percibir y que todavía no ha hecho.

Pasemos a ver en detalle, lo expresado:

Las ventas del 2016 ascendieron a $6096 millones contra $539 millones de 2015. 

Ahora bien, de esos $6096 millones, $5783 millones ocurrieron en el 4Q16. Es decir que el 95% de las ventas ocurrieron en este último período. Aquí el detalle de las ventas en el último trimestre:

Ventas	4Q16	Porcentaje
Oceana Bal Harbour	5.681.694.000,00	98,25%
Puertos	43.335.000,00	0,75%
Las Garzas	43.984.000,00	0,76%
Alquileres	13.784.000,00	0,24%

Como fácilmente se puede apreciar, casi la totalidad de los ingresos vinieron de Oceana Bal Harbour. Es que Consultatio ha procedido a entregar al 31/12/2016, 82 unidades de Oceana Bal Harbour. Sin perjuicio de ello, la empresa también nos informa que al 28 de febrero de 2017 ya se han escriturado y entregado 154 unidades. Como si fuera poco también nos informan que se ha firmado contrato de ventas (pero todavía no se escrituraron) por 13 unidades más por un total de 93 millones de dólares. Por lo tanto, podemos afirmar lo siguiente:

a)      Ya tenemos garantizada las ventas de 72 unidades para el 1Q17.

b)      De las 240 unidades que posee el proyecto, solo restan vender 73 unidades.

c)       Si dividimos el total de ventas que entraron en el 4Q16 de Oceana Bal Harbour, por las 82 unidades y luego de nuevo por el tipo de cambio de $15,5, obtendremos que el precio promedio de las unidades que se vendieron en el 4Q16 fue de USD 4,47 millones. Ahora bien, la propia empresa nos informa que las ultimas 13 unidades, cuyas ventas se acordaron, totalizan 93 millones de dólares, es decir USD 7,15 millones por unidad. Por lo tanto, podemos conjeturar que las unidades que se han entregado en el último trimestre fueron las de menor costo, restando ingresar en el estado de resultados las más onerosas.

Pero como dijimos antes, más impactantes todavía que los números presentados, son los números no presentados. Como vimos en el posteo anterior de Ctio, la empresa tiene una peculiaridad en su contabilidad: la empresa anota en su pasivo bajo el rubro “anticipo de clientes”, las ventas ya pactadas y de las cuales ha cobrado anticipo, pero solo procede a ingresarlas como ventas una vez que se haya procedido a su escrituración. Debido a dicha particularidad, es que podemos estimar con muy poco margen de error cuantas son las ventas que debe percibir obligatoriamente en el 2017. Somos certeros con el plazo 2017, ya que todos los anticipos de clientes de Ctio se encuentran en el pasivo corriente, por lo menos son exigibles en menos de un año.

En el siguiente cuadro mostramos los ingresos a recibir por la empresa:

Ventas ya anotadas para el 2017
	Anticipo de ventas ya recibidos (solo resta escriturar. En millones de pesos )	% Que le corresponde a Ctio	Ventas brutas de Ctio (En millones de pesos)
Nordelta	638,48	50%	319,24
Oceana Bal harbour	3.925,87	37%	1.452,57
Puertos	960,10	100%	960,10
Catalinas	1.391,00	100%	1.391,00
Las garzas	229,65	45%	103,34
		Total	4.226,25
		Margen de utilidad	35%
		Utilidades 2017	1.479,19

Es decir que estando en Marzo, podemos tener la certeza que la empresa si o si y como mínimo va a generar el mismo nivel de utilidades que en el 2016. A decir verdad, hemos dejado afuera del cuadro, los alquileres, los cuales este año aumentaran a 5,3 millones de dólares por año, debido a la mayor cantidad de m2 para alquiler que les proporcionaron las 8 plantas de la torre Catalinas, que no se han enajenado.

Es decir que en el escenario más conservador  (incluso asumiendo que el tipo de cambio no se va a mover) la empresa tiene asegurado un piso de casi $4 por acción de ganancia.

Pequeña aclaración sobre Catalinas, si bien se ha firmado boleto de compra venta, y se ha sacado de los estados contables (tanto de Inventarios en el activo, como de anticipo de clientes en el pasivo), su venta no se ha anotado en el balance, puesto que solo se ha firmado el acta de entrega de posesión, pero no se ha procedido a escriturar. Como bien mencionamos antes, Ctio únicamente anota en su estado de resultado la venta cuando se procede a la escrituración del inmueble.

También podemos saber las ventas que probablemente se van a anotar pasado el 2017, las cuales ya están mencionadas en las notas de anticipo de clientes (pero no se encuentran en el pasivo ya que solo se anotan aquellas ventas cuyo anticipo ya se haya recibido). De esta forma, tenemos las ventas mediatas de la empresa en el siguiente detalle:

Ventas a cobrar probablemente después de 2017
	Ventas concertadas, pero aun sin abonar anticipo (en millones de pesos)	% Que le corresponde a Ctio	Ventas brutas de Ctio (en millones de pesos)
Nordelta	1.395,96	50%	697,98
Oceana Bal Harbour	3.928,84	37%	1453,67
Puertos	204,23	100%	204,23
Las garzas	24,20	45%	10,89
		Total	2.366,77
		Margen de utilidad	35%
		Utilidades 2017	828,37

Por lo tanto,  estando en Marzo de 2017, ya también tenemos garantizado al menos de un 50% del nivel de utilidades del año 2016 para el año 2018.

Es decir que tenemos un piso de utilidades aseguradas para nada despreciables, por lo que podemos sentarnos tranquilamente y esperar los 9 meses que restan del 2017 mientras que Consultatio, continúa tratando de vender sus proyectos.

Refraseando lo dicho, tenemos utilidades garantizadas de buen nivel para todo el año en curso y de yapa tenemos 9 meses para que una de las empresas de mayor renombre en el rubro de Real Estate y cuyo Presidente tiene renombre internacional, salga a vender el portfolio actual de proyectos que posee Consultatio. Esto es:

1)   73 unidades de Oceana Bal Harbour (precio promedio USD 5,2 millones de usd)

2) 14 barrios del proyecto Puertos. Actualmente se está construyendo el barrio nro 6 “Costas” (precio promedio del lote USD 100.000). Ctio calcula que restan vender 1398 millones de dólares de la totalidad del proyecto a culminar en 2040 (89% del proyecto)

3) 52% de la totalidad del proyecto de nordelta por 931 millones de dólares. Restan desarrollar 1700 hectareas hasta el 2032. Actualmente están culimando el barrio “yatch”, uno de los mas onerosos (precio promedio de lota USD 400.000).

4) 5 unidades de Oceana Key Biscane

5) Los 3 proyectos a realizar con el FCI aprobado por la CNV para los fondos por el “blanqueo” de capitales. A la fecha solo se conoce uno, un complejo residencial en un macrolote de Nordelta, con 102 unidades (Eduardo Costantini invertirá US$ 38 millones en un nuevo proyecto en Nordelta)

Desde la empresa nos han manifestado su interés por ganar la licitación de varios de los terrenos que el estado tiene pensado vender durante este año, como por ejemplo los nuevos terrenos de Catalinas y los del predio de Tiro Federal.

La empresa se encuentra en una gran situación de liquidez, que le permitirían hacer ofertas cuantiosas por los mismos. Una rápida mirada al estado de flujos de efectivo del balance consolidado nos permite ver que la empresa paso de tener un FCF negativo de $371 millones en el 2015 a un FCF positivo de $3121 millones.

El propio Eduardo Constantini ha hecho referencia al nivel de liquidez con el que actualmente cuenta la empresa, y su afán por nuevos proyectos. (http://www.lanacion.com.ar/1985768-creo-que-la-inflacion-le-va-a-seguir-ganando-al-dolar) (http://www.artmedia.com.ar/ArtMedia/noticiaencache.php?x1=1579980&x2=165&x3=1783236) 

No dudamos en que el management, logrará cumplir su objetivo, y exponer en breve un nuevo "pipeline" de proyectos de primer nivel, que se traducirán en grandes utilidades para la empresa.

¿Cómo podemos estar seguro de ello? Basta con hacer unas cuentas rápidas sobre el ultimo proyecto que tomaron.

Oceana Bal Harbour  tuvo un costo total de 681 millones de dólares. Su valuación de venta total es de aprox USD1252 millones. Es decir que el proyecto representaría una ganancia de USD 571 millones de dólares. Ahora agreguemos a la ecuación que Ctio habría aportado de su propio capital solo USD 85 millones. ¿Como financió entonces el proyecto?. A finales de 2012 compro el terreno por USD 220 millones. De los cuales Ctio abonó USD 85, los USD  135 restantes, fueron por a través de un crédito hipotecario con el banco HSBC (sacado de la memoria anual de 2012). Comenzó la construcción en octubre de 2013, en esa epoca ya contaba con poco mas de 30 millones de dolares de preventas, que utilizó para financiar el proyecto (dato de memoria anual de 2013). Luego en el 2014, aumento la linea de credito que tenia con el HSBC por USD 197 millones (ascendiendo la deuda total a USD 332 + intereses). El resto lo financio las pre ventas a clientes. Es decir que solo arriesgando esa pequeña suma de su capital (USD 85 millones) , logro obtener un retorno de USD 571 millones. Es decir un 671% (sin descontar los intereses del préstamo hipotecario) en 3 años que tardo en construirse el proyecto. Lo que equivale 223% anual en dolares, haciendo cuentas simplificadas y a grandes rasgos. 

  

Claramente no todos los años se puede encontrar y construir un proyecto como Oceana, por lo tanto buscar replicar las cifras exactas, seria ingenuo. Sin embargo, el ejemplo nos sirve para mostrar como el modelo de negocio que tiene montado Eduardo Constantini, sirve, es redituable y mucho. Es por eso que confiamos en que la empresa continuará brindando buenos resultados a lo largo del tiempo.