Asamblea CRESUD 31/10/2016

En el día de ayer, ocurrieron las tres asambleas de las empresas cotizantes del Grupo.  A las dos primeras, IRCP e IRSA, no pude asistir. Afortunadamente, distintos asistentes comentaron que fue meramente administrativa, seguramente a sabiendas de la cantidad de asistentes esperados para la asamblea de la empresa madre del holding: Cresud.

Sólo destacar de las primeras, las proyecciones notoriamente optimistas que compartiera Mario Blejer sobre el devenir de la economía argentina en los próximos años. En este sentido, se suma a Miguel Bein, quien también tiene una estimación para el próximo año marcadamente optimista. Dado que ambos asesoraban a Scioli, uno tiende a pensar que no hay visos de obsecuencia en la proyección, sino que es realmente lo que están observando.

Luego aconteció la Asamblea más esperada, la de Cresud. Todos, absolutamente todos estaban sorprendidos por la cantidad de gente. No sólo el cuarteto Eduardo/Alejando/Matías/Santiago, sino mismo empleados de la firma que realizaban los registros correspondientes sacaban fotos de la fila de accionistas rubricando los libros.

Afortunadamente, dado que Eduardo Elszstain estaba en una reunión en Casa Rosada, la Asamblea comenzó media hora tarde, que aprovechamos junto a otro destacado forista para acercarnos al CFO para hacerle algunas preguntas, ciertas inquietudes puntuales de la Memoria presentada, cómo así solicitarle algo más de claridad sobre determinados negocios.

También pudimos aprovechar la dulce espera y charlar unos minutos con el responsable de RI, que también se mostró super predispuesto para el intercambio.

La Asamblea contó un notable quórum de presentes, mayoritariamente representados por IFISA y el BONY. Dentro del devenir de la Asamblea formal lo más notable fue la aprobación para distribuir acciones propias en Cartera, lo que significará que cada accionista reciba a razón 0.0075 acciones de la empresa x acción en Cartera. En cantidad y multiplicado por el precio de mercado, no es nada despreciable.

El Directorio, encabezado por E.E., estaban realmente contentos por el acompañamiento de inversores locales, con expresiones y anécdotas sobre el tema que, además de generar risas, daban cuenta de que realmente este acompañamiento no sólo no les es indiferente, sino que les gusta e incentivarán. Prueba de ello es el Inverstor Day que organizarán en unas semanas para despedir el año junto a inversores locales.

Yendo estrictamente a las unidades de negocios, destaco los siguientes puntos:

• El campo argentino terminó el Ejercicio (al 30/6) muy bien y las perspectivas son extraordinarias. Tuvieron también muy buenos resultados en Bolivia y Paraguay, no así en Brasil por cuestiones climáticas. Son muy optimistas con este negocio, hablaron maravillas de los campos en Bolivia y están decididos a aumentar la tasa de desarrollo de las tierras en reserva. Prueba cabal de ello es disolución de lo que hoy es Crecsa en Paraguay, donde el socio Cado no tiene interés en desarrollar, mientras que Cresud quiere apretar el acelerador a fondo. Hay un plazo de ventas de las tierras, que si aparece comprador, será un golazo (venta en torno a usd 1.000/hectárea lo comprado a usd200/hectárea) y sino se escindirá la Sociedad y cada uno se quedará con la mitad de las tierras para hacer lo que cada uno quiera. En nuestro caso, ponerlas en valor y producción.

• Bienes raíces locales están muy firmes, avanzando con las obras en curso, ya haciendo la remoción de suelos en algunos terrenos. Edificios de oficinas como el Dot, aún no se empezó a levantar y ya está alquilado en un 75%. Comentaban que nunca les había pasado algo así...

• Los centros comerciales están con buen público, es un relojito que gana USD 150 millones anuales y permite financiar el crecimiento del Grupo.

• Son optimistas con Caballito. Si bien es cansador la espera y los contratiempos, confían que con el tiempo se podrá realizar. Que en todos los centros comerciales ha pasado algo más o menos similar, y la experiencia muestra que no se ha generado más que valor alrededor de los centros comerciales. Es un win win, que por algunos jugadores con bastante poder de bloqueo, se ralentiza, pero entienden que el camino es inexorable. Algo similar piensan de Solares, si bien en tiempos de aprobación, son más optimistas con Caballito.

• Dicho centro comercial sería muy importante para el Grupo, en el centro de la ciudad, con todos las facilidades que suelen incluirse. Estiman que podría ubicarse tan sólo un 20% por debajo de la facturación por metro cuadrado que tiene el Alto Palermo, el más eficiente del Grupo. Realmente, sería muy importante que se aprobase, ya que implicaría un fuerte envión a las utilidades.

• Se está evaluando el proyecto en San Martín, que si bien está más avanzando, se está considerando nuevos usos al predio, ya que la cercanía con el DOT podría implicar cierta canibalización de ventas intra-grupo, por lo que quieren asegurarse de ofrecer formatos distintos. Las oficinas en dicho predio avanzarán con menos historia. Mismo las dimensiones del predio y sus accesos (ex predio industrial) despierta la posibilidad de que el Grupo ingrese en el negocio de las propiedades industriales, como suerte de parque industrial/depósito/centro de transferencias.

• Hay ofertas de financiación abundante y barata, que les hacen abrir los ojos al managment para desarrollar negocios fuertemente. Mencionaron una colocación reciente por debajo de lo que colocó YPF, que suele ser el benchmark de emisiones corporativas en el país. 

• Acá vale la pena agregar que ademas de los negocios que permita, se podrán rollear emisiones generando un ahorro notable en los costos financieros que irá todo a resultados.

• Israel es un monstruo que el mercado ni idea tiene. Se pasaron 4 años reduciendo rápidamente el apalancamiento financiero por un lado, así como mejorando los margenes operativos de la empresa vía supresión de costos excesivos que fueron encontrando. Por ejemplo, cada firma tenía tenía su CEO, CFO, pisos de asesores, abogados, etc. A razón de 4 pisos por empresa, de promedio. Concentraron la gestión en un timón, con equipo chico, pero sólido y experimantado, liberando 3 pisos por firma para ser ofrecido al mercado.

• Se controla más de un millón de metros cuadrados en Israel..., que es un país que tiene 7 millones de habitantes. Acá con 300.000 somos líderes por lejos y viven 40 millones de personas. Allá, con 7 millones y un 1 millón de metros, tercero. El mercado es enorme y super profundo, con costos por metro cuadrado que dejarían boquiabiertos a más de uno. Tal vez en pocos lados como en Israel sea tan cierta la expresión de que "la tierra es un bien escaso". 

• Mismo Mehadrin que tiene 1.400 hectáreas propias y 5.000 plantadas..., hicieron lo que pudieron con las manos y los ojos para que entendamos lo que significa en Israel. Tal vez la comparación más cercana que tengamos es que San Miguel tiene poco más de 7.000 hectáreas en la Argentina y es líder mundial...

• Destacaron lo complejo que está siendo el proceso de venta de CLAL, que tuvieron dos ofertas que presentaron a los reguladores y no fue aprobada. Que el valor de esa firma no es menor a los USD 700 millones, el doble de lo que cotiza por mercado (y lo que viene explicando resultandos non cash adversos). Lo que ocurre es que el mercado está priceando un venta del paquete de control por mercado, algo que difícilmente ocurra dada la erosión patrimonial que eso conlleva. De no poder avanzar con esta venta, no se descarta conseguir un socio grande en el negocio y meterse de cabeza, habida cuenta que CLAL está en el podio por market share. Sólo su cartera de administración de activos financieros supera los USD 40.000 millones.

• Confirmaron el incremento de la participación en Shufersal, la joyita de Israel.  Y una venta de acciones de PBC. DIC cuenta con liquidez y no tiene problemas en ese sentido, por lo que la compra de acciones de DIC directamente de IRSA fue sin dudas para aumentar la participación directa, en favor de IRSA, y de todos nosotros.

• La venta de Adama se reflejará posiblemente para el balance que reportará al 31/12 e implicará no sólo un ingreso de cash fabuloso a DIC (en torno a USD 200 millones) sino que también disminuirá el pasivo notablemente. Comentaron que cuando hicieron el desembarco, analistas les valuaban a Adama en $0. Se equivocaron por algunas monedas, unos USD 1.400 millones nomás.

• E.E. habló largo sobre Elron, una empresa que en los papeles significa poco y varios han asumido que podría venderse..., luego de escucharlo la saco completamente de activo realizable. Contó que tiene inversiones en desarrollos médicos y farmacológicos (Israel es potencia en medicina nuclear e ingeniería médica), describió los tres desarrollos en carpeta y se mostró confiado en que esas patentes avancen y consigan los permisos de la FDA y la agencia europea. Los que operan este mercado saben bien lo qué ocurre cuando se conceden esas autorizaciones con las capitalizaciones bursátiles de esas firmas...

• El Lipstick Building tiene un alquiler sobre la tierra que está siendo oneroso, por lo que los resultados financieros del edificio se están comiendo los operativos. Más allá de eso, el edificio es alucinante y tiene un valor de mercado, según a quién le preguntes, de entre USD 800 y USD 1.200 millones. Anotemos el piso, 800..., ya es un festival. Recordar que se pagó varias veces menos por este activo..

• Se está estudiando en profundidad lanzar un fondo de inversión cerrado para captar fondos del blanqueo para desarrollar m2 urbanos.

• Por último, y ya son impresiones personales, despierta mucho entusiasmo ver al mangment tan apasionado por la empresa y el desenvolvimiento de los negocios. Se los nota encima de cada cosa. Me sorprendió Eduardo, hablando de la locación de cada predio en Israel, que eso está entre tal y cual cosa, en todas estas ciudades, que implica tanto. Cada desarrollo médico, lo que hace, qué proyección tiene, etc. Uno creería a un chairman de esta talla un poco más alejado de la diaria... y me sorprendió para bien. Son muy optimistas con el país, pero más aún con el Grupo..., dado el desembarco en Israel, donde ya empezaremos a ver resultados operativos realmente buenos -algo ya estamos viendo-, que los desapalancamientos por venir continuarán robusteciendo.

Asistí con bastante expectativa y atención, dada la ponderación que tiene Cresud en mi Cartera..., y me fui muy contento, habiendo sobrepasado mis expectativas iniciales, no sólo por el perfil de los negocios, sino por la calidez y empatía del Directorio.

Creo que los pacientes seremos muy bien remunerados acá...

Asamblea Ferrum

Comentarios sobre asamblea de FERRUM

Participamos de la asamblea de la empresa en sus oficinas del barrio de San Telmo. El orden del día no revestía mayores novedades, todos los puntos se aprobaron por unanimidad. Vale destacar la aprobación de un dividendo en acciones del orden del 34%, a ser tramitado ante CNV y un pequeño dividendo en efectivo. En la amena charla previa y posterior con el management de la compañía hemos podido profundizar el conocimiento de la empresa. 

 Ferrum posee plantas en Avellaneda, Pilar y Villa Guillermina, Santa Fe, además cuenta con 720 hectáreas de campos en la localidad de Goya, Corrientes, que se encuentran en etapa de desarrollo para su posterior explotación (parte ya se encuentra productiva). 

Por otro lado cuenta con producción propia de minerales e insumos, a través de su controlada Piedra Grande.  

El contexto recesivo por el que atraviesa el país ha afectado a la empresa, el parate del sector de la construcción genera menores ventas y obliga a llevar adelante una política de precios que no pueden crecer al mismo nivel que los costos de producción, por ende se reducen los márgenes actuales.  

Cierta apertura en las importaciones de productos sanitarios han afectado el market share de la empresa y la obligan a aumentar su competitividad. Si bien se han establecido licencias no automáticas y una política antidumping sobre productos brasileros, las importaciones siguen afectando el mercado en el cual se desempeña Ferrum.  

La empresa planea seguir invirtiendo a lo largo del año en mejorar sus procesos productivos y establecimientos industriales.

Tenemos entonces por un lado un presente que presenta desafíos tanto internos como externos, esperamos que los resultados de la compañía en los próximos dos trimestres reflejen estas dificultades. Mirando hacia adelante con la economía volviendo a crecer, uno de los sectores a destacarse es el de la construcción, por lo tanto puede esperarse una mejora en los resultados de la empresa, la cual cuenta con una importante posición de efectivo y un notable capital de trabajo en un ratio de 2,18.

 Se trata de una empresa sólida, con una marca reconocida y estados contables más que satisfactorios y prolijos, una buena opción para el largo plazo. El presidente de la empresa Ing. Viegener fue muy amable y nos contestó todas las consultas, marche un agradecimiento especial.  Destacó, entre otras cosas que Ferrum acompaña a la economía del País en sus ciclos, si el PBI mejora, mejora Ferrum.

Ratios al 30/06:

 Precio/Valor Libro: 3.8 Capitalización Bursátil: $3229 millones

Ventas: $2004 millones Ganancias: $250 millones

Margen operativo: 15.1% Margen neto: 12.4% Price Earning LTM: 13 años

Deuda Bancaria: $77 millones Efectivo y equivalentes en caja: $150 millones.

Mantenemos la posición. 

Siderar, empresa de fierro.

Todo sube, todo absolutamente todo está teniendo su rally. ¿Todos merecidos? Seguro que no. Y sin embargo, empresas con perspectivas de la hostia aún se mantienen a precios sumamente atractivos para abrir una posición de largo plazo. En esta ocasión, detallaré qué me llevó a incluir a Siderar en la Cartera.

Sabemos que uno de los principales productores de acero de la Argentina, y que la demanda de acero tiene un componente cíclico, que evidentemente se ve resentido en años recesivos como el que estamos transitando.

Sin embargo, así como en varios sectores, en los productos que fabrica Siderar también pareciera haber hecho piso y salida el nivel de actividad. Sus dos principales productos son los laminados en frío y en caliente. Según se desprende de la Cámara Argentina del Acero, tuvimos un notable repunte en septiembre frente a agosto, y estamos a la par de los altos registros 2015, influenciados por una economía electoral:

Agregadamente, y pese a estar transitando un año recesivo, la fortaleza del Balance de Siderar es asomborsa. Tanto así, que con su Activo Corriente cubre TODO su Pasivo, tanto el de corto como el de largo plazo, quedándole todo el Activo No Corriente -tremendamente infravaluado, como toda empresa de capital intensivo en una economía inflacionaria con prohibición para indexar-.  Aun así, presenta un Patrimonio Neto de USD 1.600 millones, fuertemente influenciado por sus activos externos, que luego detallaré.

Arroja en 6 meses una ganancia operativa de $2.300 millones de pesos y costos financieros sobradamente controlados, en torno a los $350 millones de pesos. La participación de los activos externos (México y Brasil) aportaron $170 millones, pese al castigo non-cash que enfrentó Usiminas por $470 millones en el 1T.

México viene comportándose como un relojito suizo, aportando unos $350 millones de pesos de utilidades trimestralmente. Es interesante profundizar un poco al respecto del caso mexicano. México se ha transformado en el mercado más próspero del mundo, aquel que viene presentando la tasa de crecimiento más importante, al calor de una pujante industria automotriz. Las ingentes inversiones que las automotrices hicieron y están realizando para abastecer al mercado norteamericano de autos hizo volar la demanda de acero…, y allí estuvo TX México acompañando con fuertes inversiones:  el Centro Pesquería (el centro industrial más tecnificado de la región) por unos USD 1.500 millones ( https://www.youtube.com/watch?v=qNy5XkVZcJE ) y la central eléctrica de ciclo combinado que lo abastece por USD 1.000 millones, recientemente inaugurada. ( https://www.youtube.com/watch?v=Mqf7LEW8Ro0 ) 

Es importante destacar que nuestra Siderar…, tiene el 29% de TX México. Y México, va camino a producir 5 millones de autos en 2020, exportando gran parte de ello y transformándose en el tercer exportador mundial de autos. Para todo ello hace falta mucho acero…, y tenemos la tercera parte de uno de los principales proveedores de esa industria.

A su vez, tenemos para capturar todo el potencial de Usiminas, una vez saneada y con una economía brasilera que también pareciera haber hecho piso.

Volviendo a la parte operativa, neteado el daño contable por Usiminas, podríamos haber cerrado al 30 de junio con un Resultado Neto en torno a los $1.700 millones de pesos….con una economía en recesión.

Si apuntamos a una recuperación en la demanda de acero -como empezamos a ver-, dada por aumento de la construcción privada y pública, del agro, los autos, sumado a todo el aporte de las sociedades externas, podríamos estar mostrando ganancias muy superiores a las actuales, que dejarían cualquier indicador del tipo P/E notablemente bajo, por debajo de los 10 años.

Paolo Rocca también confía que el mercado doméstico repuntará…, tanto así que TX (controlante de ERAR) tiene en carpeta dos ampliaciones:

Suponemos que Rocca conoce el mercado y le ha ido razonablemente bien, no?

¿Por qué no lo acompañamos…?

El fantasma de la deuda… ¿asusta?

Si bien no trataremos ningún papel en particular en este post, trataremos -de alguna manera- todos a la vez. Cada vez que compramos un activo financiero local estamos comprando riesgo argentino. En este sentido, mucho se está leyendo de la emisión recurrente de deuda, de la “vuelta al endeudamiento”, “bola de nieve”, “esto explota” y un largo etcétera.

El objetivo de este post es evaluar si se está dando una emisión de deuda insostenible para financiar el déficit fiscal, que de no virar el curso de acción nos llevará irremediablemente a una situación de shock macroeconómico, que en Argentina suele servirse con tasas de inflación de tres dígitos, devaluaciones consistentes con esa inflación, recesión y desempleo.

Hagamos una breve síntesis de la situación financiera de los últimos años y meses: Argentina salió fortísimamente de su quiebra, que gracias a: a) colchón cambiario; b) capacidad instalada ociosa, de ambos factores de producción: capital y trabajo, léase fábricas en pie y asalariados en sus casas); c) demanda creciente de sus principales productos de exportación; d) default: ahorrando los intereses al principio, reestructurando después. Esto permitió que el supéravit comercial dado por Exportaciones – Importaciones sea tan robusto, que aún luego de neteada la exigua cuenta financiera, se acumularan Reservas en el Banco Central.

Agotados los principales factores que dieron lugar a este período de bonanza, encontramos que el superávit comercial fue cada vez más acotado, para tornarse neutro/nulo sobre el final, con servicios financieros que empezaban a hacer carne, al acercarnos a los principales bonos emitidos durante la crisis originaria. Va de suyo que la ventanilla del mercado de capitales, donde generalmente los países y empresas van a rollear sus vencimientos, midiendo su performance vía la tasa de interés.

De esta manera, Argentina se fue encontrando con la generación de dólares agotada, y con ella la capacidad de acumular Reservas. Al sostener el circuito funcionando de la misma manera que agotó la capacidad del país de generar riqueza, se pasó -indefectiblemente- a consumir el ahorro generado.

Vamos a los números: los últimos registros oficiales dan cuenta al 30/6/2016, así que no iremos mucho más allá.

Esto se tradujo en ir tomando de cada cajón lo que se había ido acumulando. La Deuda Pública del Estado Nacional con Agencias del Sector Público al 30/12/2015 era de USD 137.700 millones de dólares, algo así como 30% del PIB. A los que debe agregarse unos USD 56.000 millones de deuda con el mercado en forma regular (12.5% del PIB) , más otros USD 18.000 millones irregulares (4% del PIB). Añadiendo los USD 29.000 millones de deuda con multilaterales (6.4% del PIB), vemos que la gestión NK-CFK entregó las llaves con una Deuda Pública Bruta y agregada de unos USD 240.665 millones, más otros USD 13.324 millones (3% PIB), si incluimos el remanente/facial de los warrant’s. Redondeando: USD 254 mil millones.

Vale destacar que si bien la deuda no registra números alarmantes, en torno al 56.6% del PIB, una parte menor de ella es de cumplimiento inequívoco, al no poder alterar en un ápice las condiciones de emisión unilateralmente, sólo el 16.5% del PIB (tomando 12.5% regulares y 4% irregulares, a ese momento).

La contracara de este fenómeno de bajo endeudamiento con el mercado es, entonces, un Estado que en donde supo acumular toneladas de dólares, al 31/12/15 se encontraba mayormente con bonos y letras intransferibles. Básicamente, teníamos un Tesoro en línea -mayormente- con la tarjeta de crédito, pero no pudiendo ir a ninguna reunión familiar porque los habíamos quebrado a todos.

La nueva gestión que tomó la sala de mandos se propuso: a) solucionar el conflicto con los HO, que básicamente implicaba pasarlos de irregulares a regulares, al financiar -irremediablemente- el desembolso con el mercado, al no poseer ahorros suficientes; b) comenzar el lento proceso de recapitalización de los organismos del sector público: principalmente, vía recompra de las deudas por “efectivo o equivalentes”.

En esto hubo una parte de necesidad imperiosa: recapitalizar al BCRA y dotarlo de liquidez era una condición sine qua non para no sólo otorgarle poder de acción y maniobra, sino también de credibilidad como actor clave en este nuevo modelo económico que pareciera dirigirse de una dominancia fiscal a una dominancia monetaria.

Otra parte fue de necesidad política, entendiendo que -por ejemplo- Luis Caputo es el Secretario de Finanzas de la República Argentina y no el CFO de Argentina S.A. Esto es: reconocer deuda con obras sociales, imposibilidad de realizar un ajuste vía caída del salario real más importante que la que se llevó adelante, en la búsqueda de reducir más aceleradamente el déficit fiscal.

Volvamos a los números: el Tesoro Nacional emitió del 31/12/15 al 30/6/2016 unos USD 40.000 millones. Si bien comúnmente se lee que la deuda va directamente a financiar el déficit fiscal, que en esta misma línea uno podría suponer que se cambian por pesos y se les paga a empleados públicos, contratistas y se otorgan subsidios, el devenir es más bien distinto:

De estos USD 40.000 millones, USD 16.500 se emitieron para el pago a los holdouts, tanto en los acuerdos grandes e iniciales, como en los posteriores; USD 13.700 millones se le otorgaron al BCRA por Letras Intransferibles que acumulaba y USD 2.750 millones se emitieron para la recompra de warrant’s (aún no efectivizada). Esto suma USD 32.650 millones (de los USD 40 mil) no aumentaron el stock de Deuda Pública Bruta del Estado.

Otros USD 3.000 millones fueron emitidas en el mercado local, a una tasa promedio del 3.7% anual y otros USD 4.000 millones equivalentes en el mercado local en pesos. Durante el 3T se emitieron aproximadamente otros USD 3.000 millones en Letras del Tesoro, dado que se comenzaron a abonar los vencimientos de las primeras Letras (mayo, junio y julio, a 90 días) con tasas en descenso, al 3% anual. En las últimos días, se emitieron unos EUR 2.500 millones a tasas promedio del 4%, lo que significó la reapertura del segundo mercado de capitales más grande, según se ha leído, con el objetivo de marcar una tasa testigo para la banca de fomento y comercial de la eurozona para con el país.

Es decir, si observamos los trimestres cerrados y reportados, encontramos con que la Deuda Pública Bruta del Estado al cierre del Gobierno anterior era de USD 254.000 millones, y 6 meses después del aparente festival de endeudamiento alcanza los USD 259.000 millones. ¿Creció la deuda? Sí, claro. Pero mucho menos de lo que se cree, tan sólo un 2%.

Seguimos pagando a la tarjeta de crédito, aunque comenzó a venir más salada, pero de a poco nos van invitando a las reuniones familiares, dado que hemos levantado varios pagarés emitidos.

El quid de la cuestión no es la deuda, sino lo es el déficit, que podría tratarse en el blog más adelante. Sólo destacar el Gobierno pareciera estar buscando financiar en el mercado -y no en el BCRA-  el gap entre ingresos y egresos asociados a la recesión, en lugar de limitar aún más los egresos, en búsqueda de la que la economía arranque e ir trabajando sobre el déficit (y con ello, de su necesidad de financiarlo) con el auto en movimiento.

¿Optimista…? Tal vez. ¿imposible? Para nada.

Saludos y buen fin de semana,

Gramar.

Grupo CRESUD-IRSA-IRPC

Pasó un tiempo desde los últimos post sobre lo que considero se trata de aún hoy, la mayor oportunidad de la Bolsa local: CRESUD – IRSA.

La recurrente aparición de notas periodísticas sobre la posible concreción -o no- de alguno de ellos obliga a parar la pelota y entender de lo que se está hablando. Pero más importante, de lo que no se está hablando y podría, al menos en un escenario de mediano y largo plazo, ponerse sobre la mesa de una vez por todas.

En esta entrada, obviaré hacer comentarios de la parte agrícola, bastante ya se ha escrito y no ha habido grandes nuevas novedades al respecto: el panorama es fantástico, la renta agrícola-ganadera se ha fortalecido, y con ello no sólo su explotación, sino el core: desarrollo de tierras. Básicamente, si había dejado de ser rentable producir en zonas tradicionales, ¿a quién le ibas a colocar un campo en zonas no tradicionales, ergo de menor productividad? Cuando la renta aparece, los incentivos confluyen, escasean las tierras centrales y se prenden los reflectores sobre la eventual expansión de la frontera agrícola.

Pasemos a IRSA y sus tentáculos:

IRSA:

El Grupo está enfocado en todos los segmentos del consumo: alto, vía Paseo Alcorta, Patio Bullrich y Buenos Aires Design; medio-alto, Alto Palermo, Distrito Arcos y Dot; y medio, con: Abasto, Avellaneda, Córdoba, Comahue, NOA, etc.

A su vez, el Grupo tiene muchos proyectos en carpeta, algunos de los cuales comenzarán a ver la luz: sacó de la galera una expansión de 4.000 ABL (área bruta locativa) en el Alto Palermo que insumirá USD 25 millones.

Por otro lado, inició un edificio de oficinas al lado del Dot, de 30.000 ABL y USD 55 millones de inversión. Estará listo en 2019 y ya está alquilado en un 75%.

También se inició una nueva torre en Catalinas, de 35.000 ABL y USD 100 millones de inversión. El 45% le corresponde a IRPC, para lo cual comprometió dicha proporción del capital.

Todo esto ya se inició…, ahora bien qué está en la gatera y podría lanzarse, de mediar autorizaciones pertinentes. 

Capital, hay. Capacidad de generar negocios, hay. Capacidad de generar empleo registrado, hay. Capacidad de tributarle al fisco, hay. Capacidad de devolverle rentabilidad al capital, hay. 

Falta convencer a los obtusos, que admito…, podría ser más complejo de lo que uno quisiera.

Shopping en Caballito:

Shopping en Tucumán:

Shopping en San Martín, PBA:

 

Shopping en Paraná, Entre Ríos:

Otras dos torres, además del complejo ya lanzado, al lado del Dot:

La Torre Intercontinental II, al lado de la conocida Torre I:

Después tenemos en las gateras a Solares, que promete ser un nuevo barrio, entre Puerto Madero y el Río:

Después, también tenemos la parcela de tierra que buscará ser el nuevo centro financiero de Buenos Aires, generándole sombra a todo el resto..., tierra única:

Poco se conoce del proyecto en Montevideo, del cual ya se cuenta con la tierra y se están gestionando las autorizaciones correspondientes:

Y están quedado proyectos sin mencionar...

En el plano internacional, se conserva la mitad del Lipstick, con la salvedad de que desde que se ingresó, incrementó su revenue y su % de ocupación, de USD 64 a USD 67 millones, del 89% al 97% de ocupación.

Pasó del 34% al 49% recientemente en el CONDOR Hospitality Trust, con varios hoteles a lo largo y ancho de Estados Unidos, que recibió una inversión de USD 30 millones de un nuevo socio para abrir nuevos establecimientos.

También en Estados Unidos, vía PBC se controla el 100% del HSCB Building y el 50% del Tivoli Mall en Las Vegas. Además de 3 Hilton en UK y proyectos enormes en India e Israel.

Ya en Israel, vía PBC, se tiene 1.100.000 metros cuadrados en alquiler y proyectos en marcha de 1.200 viviendas. Además del 45% de Mehadrin, principal exportador de cítricos de Israel.

Shufersal, que es el principal supermercado del país, con 275 tiendas por 512.000 m2, 18 propiedades de renta que suman 46.000 ABL y 3 centros de distribución por 85.000 m2.

Vale destacar, por ciento, la cantidad de metros cuadrados que IRSA controla en Israel: en torno a 1.700.000 metros cuadrados.

Luego, tiene el control de CELLCOM, una de las principales compañías de telefonía celular, con 27% del market share. Hace un tiempo, comenzó a ingresar al negocio de la televisión por cable: en el primer trimestre de 2015 tenía 20.000 abonados y hoy, 18 meses después, está llegando a los 90.000.

CLAL, la aseguradora tal vez sea la que hoy está generando más contratiempos que otra cosa, pero en poco tiempo más se venderá y destrabará mucho valor en IDB vía reducción de la deuda. Al contabilizarse como activo financiero y no consolidar sus resultados, la variación en el precio de la acción le ha significado al Grupo pérdidas contables muy importantes, cercana a los $2.000 millones de pesos. Igualmente, vale aclarar que esto no ha generado ni un peso de costo real, sólo se explica por precio de la acción + variación cambiaria. Las últimas ofertas recibidas están muy por encima de los precios registrados.

Es una muy buena empresa, que quedó sujeta a regulaciones complejas: tiene entre el 15 y 20% del mercado y maneja activos por USD 43.000 millones. Es por eso que interesados..., tiene.

Desde que IRSA puso un pie en IDB, la deuda del Grupo pasó de $4.814 millones NIS a $2.785 millones NIS, más de USD 500 millones de reducción en menos de 4 años. Esto fenómeno se potenciará con el impacto de la venta de Adama y la eventual venta de Clal, que mejorará el perfil financiero y liberará mayores recursos al Grupo para manejar más eficientemente sus pasivos.

No veo en la Bolsa argentina mayor oportunidad de capturar valor que en CRESUD-IRSA. Considero que CRESUD es la empresa más barata, dado que entiendo que lo que se deja de capturar de IRSA yendo vía CRESUD vale menos que la parte agrícola que se omite estacionándose en IRSA.

Se vienen muy buenos años para el Grupo..., años y años de acumular tierras y activos ocultos, que podrían salir encadenados en los próximos 5 años, devolviéndole a los accionistas retornos inusitados.

(*) todas las imágenes tomadas de presentaciones oficiales de las empresas mencionadas.

Metrogas, perspectivas, fortalezas y debilidades

Traemos un nuevo post invitado a BienVista, en este caso de Nico Ag (Panda).

Fortalezas de la empresa

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      Monopolio de la licencia por 35 años para distribuir gas natural a la Ciudad de Buenos Aires y el sur del Gran Buenos Aires. Vigencia es hasta 2027, ampliable por 10 años más, y con derecho a igualar la mejor oferta en la licitación al momento de la renovación de la licencia. Asimismo, finalizada la licencia MetroGAS tendrá derecho a una contraprestación igual al valor de los activos determinados, o al importe pagado por el participante ganador en una nueva licitación, el que fuese menor.

-          Metrogas administra el área de mayor densidad de población, lo que determina que sea la empresa líder en distribución de gas con una particular concentración territorial. Posee 2,3 millones de clientes con un 62% aprox. ubicado en C.A.B.A.

-          Metrogas realiza ventas a centrales térmicas lo que le permite mantener en uso su capacidad de transporte en firme. Posee el mayor número de centrales térmicas entre las compañías de distribución en Argentina. Distribuye a Central Puerto S.A., Central Costanera S.A., Central Térmica Buenos Aires S.A., y Central Dock Sud S.A..Dado el bajo precio de este segmento de suministro, representan un alto volumen conbajo ingreso.

-          La empresa es controlada por YPF con el 70% de las acciones, 10% en manos de empleados,y 8,13% en manos de Anses. Lo que deja un free float de aprox. $ 500 mill. al precio actual.

-          Sus principales proveedores de gas natural son YPF S.A. (su principal accionista, lo que debiera brindarle margen/flexibilidad en el manejo de inventarios y WK), Total Austral S.A., Wintershall Energía S.A. y Pan American Energy LLC, entre otros.

-          Con fecha 1° de abril de 2016, mediante Resolución N° 34/2016, el MINEM dispuso un nuevo régimen aplicable a las estaciones de suministro de GNC estableciendo la obligación respecto de estos usuarios de adquirir el gas natural para su abastecimiento por parte de la Distribuidora de suzona o área de distribución de manera de que éstas presten el servicio completo (gas, transporte ydistribución). Esta nueva normativa representó un incremento de $300 mill., por dicho segmento, en los ingresos trimestrales de la compañía.

Comentarios destacables de las calificadoras de riesgos y del management de la Compañía

Respecto al aumento necesario:

“Si bien la liquidez de Metrogas se podría ver presionada ya que debe afrontar actualmente el pago intereses anuales por aproximadamente US$17 millones, creemos que esta estará sujeta a la discrecionalidad del Ministerio de Energía en la aprobación de las asistencias económicas transitorias para el pago a proveedores. En caso de contar con una recomposición del cuadro tarifario, especialmente en los cargos fijos, Standard &Poor’s estima que las tarifas deberían recomponerse en al menos un 100% para compensar las asistencias transitorias y el aumento de costos operativos – que estimamos aumenten en torno a 35% en línea con la inflación- en los próximos 12 meses.” (Calificadora de riesgo Marzo-2016).

Expectativas de mejoras en los resultados:

“Nuestro escenario base toma en cuenta el aumento de tarifa otorgado en abril de 2016, mientras que estimamos que se implemente una Revisión Tarifaria Integral durante 2017, y estimamos costos operativos aumentando en línea con la inflación (alrededor de 40%). Bajo estos supuestos, esperamos que el EBITDA de la compañía pase a terreno positivo, resultando a su vez en una generación interna de fondos positiva para los próximos 12 meses.” (Calificadora de riesgo Jun-2016)

Respecto a los quebrantos remanentes de la Compañía:

“Los créditos originados en quebrantos impositivos remanentes estimados al 30 de junio de 2016 ascendían a 794.136, los cuales no fueron reconocidos en los estados financieros al cierre del período. Dicho quebranto impositivo podría ser compensado con utilidades de ejercicios futuros, expirando 67.290 en el año 2017, 239.099 en el año 2019, 254.695 en el año 2020 y 233.052 en el año 2021. Por otra parte, el crédito por la ganancia mínima presunta no reconocido en los estados financieros al 30 de junio de 2016 ascendía a 99.711 con vencimiento entre los años 2016 y 2024.”(EE.CC. Trimestrales Junio-2016).

Aspectos Negativos a tener en consideración

-          Metrogas posee actualmente un PN negativo por (1.449.426) millones de pesos. Lo que podría motivar una necesidad de capitalización por parte de los accionistas, aunque por el momento no se ha tomado una definición al respecto.

-          La falta de definición en el asunto tarifario demora la recuperación de la compañía.

-          “La Sociedad estima que, en función al valor contable de la deuda financiera, por cada aumento o disminución en el tipo de cambio del 10% frente al dólar estadounidense daría lugar a una pérdidao ganancia antes de impuestos de $ 214 millones. Este análisis de sensibilidad es hipotético ya que los impactos reales podrían diferir significativamente y variar en el tiempo.” (EE.CC. Dic-2015)

Aspectos cuantitativos a considerar

Respecto a la capitalización

-          Posee baja capitalización en relación a su negocio, y a su operación. Veamos un ejemplo comparativo con Edenor. Tengamos en consideración que, a diferencia de Edenor, Metrogas presenta márgenes brutos consistentemente positivos, en torno al 20%, los últimos 4 años. Edenor no solo no posee retornos brutos positivos, sino que los niveles negativos de Ebitda superan significativamente a los de Metrogas (-35% vs -3% respectivamente).

Respecto a los Resultados de la Compañía

-          Respecto al Resultado de la compañía, dada la incertidumbre ocasionada por las indefiniciones respecto a los aumentos de precio, comenzaremos utilizando una afirmación realizada por el management en el balance presentado el último trimestre:

“hasta tanto no se resuelva el recurso extraordinario interpuesto por el MINEM, no resulta factible la aplicación de las Resoluciones del ENARGAS que implementan los aumentos tarifarios entre las que se incluyen la Resoluciones N° 3.726/2016 y N° 3.843/2016. Consecuentemente, la Sociedad ha estimado los ingresos por ventas de gas y del servicio de transporte y distribución así como los costos de suministro de gas y transporte al 30 de junio de 2016 aplicando las tarifas vigentes al 31 de marzo de 2016.

De haberse aplicado la Resolución ENARGAS N° 3.726/2016 con los topes establecidos en la Resolución MINEM N°129/2016, la pérdida neta del período de seis meses finalizado el 30 de junio de 2016 se hubiese reducido en aproximadamente 466 millones. En consecuencia, el resultado operativo hubiera sido una ganancia de aproximadamente 428 millones y la pérdida neta hubiera ascendido a aproximadamente 216 millones.”

Esta afirmación implica un Resultado neto para el 2 trimestre de 2016 de $369,5 Mill:

Ciertamente la compañía muestra estacionalidad en sus ingresos:

Logra estabilizar el volumen de ventas (en cantidades). En trimestres calurosos (4to y 1ero) sufre una baja del consumo residencial, que es compensada por un mayor consumo de las Centrales eléctricas:

No logra estabilizar sus ingresos en $ debido al bajo precio de venta a las Centrales Eléctricas:

·         El gráfico incluye los $300 mill. de pesos que se agregan al último trimestre por el segmento de GNC.

Dada la estacionalidad, se vuelve aún más compleja la proyección de los resultados, a lo que debemos sumar la exposición negativa al tipo de cambio que, en el primer trimestre, ha generado resultados negativos por aprox. $ 270 millones (por dif. De cambio), y $60 mill en el 2do. Semestre, que no afectan a la caja de corto plazo.

En este sentido, si al monto del resultado neto obtenido de acuerdo a la cita del EE.CC. Jun-2016, lo ajustamos descontando los 60 millones de pesos por dif. De tipo de cambio, suponemos que el trimestre frío de Jul-sept mantiene el nivel de resultado, y reducimos el margen bruto un 40% para los trimestres de clima cálido (cifra razonable en términos de caída de ventas), obtendríamos un resultado neto en 12 meses de $802 Mill, es decir, 2 trimestres de $393 Mill., y 2 trimestres de $8 mill. de resultados netos.

Al precio actual de $8,25, dicho resultado ajustado representa un P/E de 5,9.

Si tomamos el P/E de PAMP, TRAN o CGPA2, todos en torno a 10, para un P/E equivalente,Metr debería cotizar en $14 un 69% más que los precios actuales.

Sobre este punto, es de suma importancia hacer notar el artículo 6to. De la Resolución 99/2016 del 

Ministerio de Energía y Mineria, que permite proyectar el resultado bajo la metodología elegida, dado que se indica lo siguiente para los casos de la aplicación de topes/descuentos sobre los tarifarios vigentes (ej. El ya conocido tope del 400% a tarifa residencial): 

“Art. 6° — La SECRETARÍA DE RECURSOS HIDROCARBURÍFEROS de este Ministerio determinará los mecanismos pertinentes para la compensación de los descuentos a realizarse en las facturas de los proveedores de gas a los que se refieren los Artículos 3° y 4° de la presente medida, la que será solventada con recursos del Tesoro Nacional.”

*El cálculo sobre los resultados se realiza directamente, tomando en cuenta los quebrantos que se disponen a favor de la empresa. También, se debe contemplar que dada la generación de caja esperable en la compañía, ante una mejora tarifaria, el management buscará reducir la deuda y alivianará significativamente los costos financieros.

Conclusión: tanto en términos de baja capitalización relativa, como sobre la base de las mejoras esperadas sobre el resultado de la compañía, consideramos que la empresa presenta una expectativa consistente de lograr un aumento importante de su cotización en el corto plazo.

Ferrum, Overview y Valuación

Traemos un excelente análisis de FERR, perteneciente a Herrx: 

Ok, les cuento que vengo comprando muy fuerte Ferrum desde los 7-8-9 hasta estos precios. Me parece sino la mejor empresa hoy en relación precio/fundamentos... tiene indudablemente uno de los mejores balance sheet locales que vi. Paso a contar:

FERRUM

PROS

- Tiene uno de los mejores management del mercado, hiper profesionales, eficientes y austeros, con décadas de experiencia en la industria.

- Esta en unos de los sectores mas importantes de la economía y uno de los todavía mas perjudicados por la coyuntura actual, y aun asi, la empresa gana bien. Como referencia, en el trimestre 1T 2016, los volúmenes de venta aumentaron +5% sobre el mismo trimestre 2015...

- Tiene las mejores métricas de rentabilidad que vi en empresas locales, lejos. Pura eficiencia con márgenes altos (parecidos a una empresa de software!) y encima entre las empresas mas baratas del mercado, sino la mas barata.

- NO tiene deuda casi, lo poco que tiene lo cubre con 1 mes de operaciones. Algo increíble en el escenario actual. Quiere decir que los costos financieros no solo son nulos, sino que por el contrario, son muy positivos ($76M 1T 2016). Esto, sumado a su posición en cash y márgenes, dan una defensa impresionante ante cualquier crisis futura.

- Tiene una posición líder absoluta en su mercado, es una marca instalada y muy competitiva. Cualquier recuperación del sector va a mejorar sustancialmente sus números todavía mas. Y fundamental: paso desapercibido, pero en junio el Ministerio de Producción termino la revisión de las medidas antidumping desde Brasil, y las renovó por 5 años! (ver: http://www.cac.com.ar/data/documentos/15_245%2016.pdf ). Con esto, la amenaza mas grande de la empresa, desaparece.

- Tiene algunos activos (PP&E + inventario) contabilizados por $700M aproximadamente, pero asegurados por mas de $2200M. Si conocen las fabricas de Ferrum/FV, son de las mas modernas de su tipo en la región, un lujo. O sea, el ratio Precio/Valor Libro (que ya es bajo comparado con el resto del mercado) es todavía menor si contamos activos a valor mercado.

- Es una de las pocas empresas locales que tiene NCAV positivo. NCAV: net current asset value (o activos corrientes - pasivo total). Básicamente solo con efectivo+inventario+cuentas a cobrar cubren todos los compromisos, todos, el pasivo completo! En castellano: se liquida la empresa mañana y nos sobra todo el activo no corriente (PP&E, intangibles, etc), que como dijimos antes, esta muy subvaluado en libros...

- La empresa anuncio en junio una inversión de $50M para la expansión de una de las plantas... no se expanden fabricas si el management no estima mayor actividad.

- Otro dato de color, desde 2003 en adelante, TODOS los años la empresa reporto ganancias, nunca una perdida. Casi 14 años de ganancias ininterrumpidas...

- Ademas de todo esto, y de yapa, tiene el 5,27% de Fiplasto, y el 99.98% de Piedra Grande SA, que es la minera local mas importante en la producción de minerales para la industria cerámica, y ademas el principal proveedor de Ferrum (por lo que es una empresa integrada = los costos de producción los tienen controlados a futuro). El excedente de la minera se vende al resto del mercado.

Les dejo los ratios actuales LTM (Last Twelve Months, ultimos doce meses), para que vean con datos duros lo que es esta perla.

RATIOS

- Mkt Cap: $2800M

- Enterprise Value: $2647M (mkt cap - cash + deuda)

- Patrimonio Neto: $838M

- Acciones: 234M

- Ventas: $1969M

- EBITDA: $456M

- Ganancias: $275M 

- FCF: $200M-$300M

- Cash: $236M ($1/accion)

- Deuda: $83M

- F/PE: 7.3

- P/B: 3,3

- P/S: 1,4

- EV/EBITDA: 5.8

- EV/FCF: 9.6

- ROE: 39%

- ROA: 25%

- ROIC: 40%

- Margen Bruto: 41%

- Margen Operativo: 18%

- Margen neto: 15%

- Debt-to-equity: 0.10

- Current Ratio: 2.20

CONCLUSIÓN

Ferrum es una de las empresas locales mas baratas que quedan, es para comprar todo lo que haya a estos precios. Yo obviamente estuve acumulando una gran cantidad y sigo comprando.

El volumen diario aunque es muy pequeño, tiene que ver con la subvaluacion de la empresa. Piensen los siguiente, la sociedad controlante FV S.A. tiene el 48.68% del capital, que serian 104M de acciones sobre 213M totales, o sea queda un float de 109M de acciones dando vuelta (ANSES no tiene nada), que no aparecen porque los precios son irrisorios ahora, esos tenedores no venden cantidad a estos precios. Cuando la acción se acerque al fair value, el volumen aparece naturalmente al entrar mas float en cancha y por el natural aumento de precio. O sea, dada la subvaluacion de esta empresa, el tema volumen no me preocupa a futuro.

Mi price target esta entre la banda $25-$35 a 12-18 meses (crecimiento Argentina 2017 mediante), hoy vale $12... hay que aprovechar ahora, es de lo ultimo que queda muy barato.

Celulosa Argentina, fundamentals y valuación

Nuevo post invitado en BienVista, de la mano de Roddick. 

Resumen del Grupo

Celulosa Argentina S.A. es una empresa argentina líder del sector foresto-industrial, integrada desde un sólido y sustentable desarrollo forestal hasta la fabricación, comercialización y distribución de productos de alto valor agregado con éxito en el mercado local e internacional.

Con actividades en Argentina y Uruguay, Celulosa Argentina S.A. se consolida como una empresa regional integrada con un alto potencial de crecimiento.

El Grupo desarrolla actividades dentro de las siguientes unidades de negocios: Papel Tissue, Papeles para Packaging, Papeles para Impresión y Escritura, Pasta Celulósica, Forestal, Madera y Distribución.

El área forestal, a través de su controlada ForestadoraTapebicuá, cuenta con 11.464 hectáreas administradas de acuerdo a los más altos estándares medioambientales bajo normas reconocidas internacionalmente. El desarrollo forestal es una actividad estratégica de nuestro grupo, el cuál invierte en procesos de mejora continua. La clonación de ejemplares en nuestros viveros nos permite lograr un alto rendimiento, en compromiso con el medio ambiente y la utilización de recursos renovables.

El Grupo opera dos importantes aserraderos y una planta de compensados, el Centro Industrial Virasoro (Provincia de Corrientes, Argentina) y el Centro Industrial San Charbel (Provincia de Corrientes, Argentina). Estos centros se especializan en el cultivo y procesamiento de madera de eucalipto y pino.  Los principales productos son Compensados, Pisos, Decks, Machimbres, Plakimbres,  Tirantes, Molduras y Madera de Obra. La marca GRANDIS es un referente de calidad de los productos elaborados por la empresa.

Celulosa Argentina S.A. cuenta con dos plantas de fabricación de pulpa y tres plantas de fabricación de papel, ubicadas en las localidades de Capitán Bermúdez (Provincia de Santa Fe,  Argentina); Zárate (Provincia de Buenos Aires, Argentina) y Juan Lacaze (República Oriental del Uruguay). Los principales productos son Papeles para Impresión y Escritura, Estucados y No Estucados; Papeles Tissue y Papeles para Packaging.

Una sólida cadena de distribución le permite a Celulosa abastecer el mercado nacional y los principales mercados regionales y extrazona. Con distribuidoras propias en Argentina y Uruguay, Celulosa Argentina S.A. desarrolla los mercados brindando una amplia gama de productos de excelente calidad y el mejor servicio de distribución para sus clientes. El grupo posee 1.900 empleados.

Inversiones Recientes

-          Máquina de papel Tissue: Durante Abril de 2015 se puso en marcha una máquina para la producción de papel tissue, con una inversión cercana a los USD 20 millones, fue adquirida al grupo alemán VolthPaper que financió la compra a diez años.

La máquina tiene una capacidad de producción estimada de 30.000 toneladas por año y actualmente se encuntra produciendo casi al límite de sus posibilidad. Cabe destacar que el valor agregado –y el margen de contribución- del papel tissue es considerablemente mayor al del resto de los productos.

-          Negocio Forestal: ForestadoraTapebicuá tiene un nuevo secadero de láminas. La misma incorpora una capacidad de secado con un 20% de incremento en el volumen y una importante reducción en los costos.

Además, se encuentra en la etapa final de las obras para la instalación de un turbogenerador a partir de biomasa (inversión de USD 3 millones).Esta inversión apunta a la auto-generación de energía utilizando como combustible el chip y aserrín del proceso industrial logrando así importantes ahorros en materia energética y eliminando pasivos ambientales.

Actividad Operativa

Desde hace unos años el grupo logró consolidar su producción. Las ventas anuales de papel se ubican en torno a las 280 mil tonales con una facturación US$ 350 millones, mientras que las ventas de madera oscilan entre las 120 mil toneladas y las 150 mil toneladas con una facturación cercana a los US$ 35 millones.

Con respecto a los estados de resultados, es necesario hacer una salvedad: habitualmente se ven castigados por los efectos de la diferencia de cambio. Sin embargo, dicho efecto queda compensado al incluir el ajuste por conversión de sociedades controladas en el exterior.

La explicación es simple: a la hora de consolidar los resultados, se toman en cuenta las pérdidas que genera una devaluación en sus pasivos en moneda extranjera. Esto es lo que vemos en el balance dentro de los resultados del período. Sin embargo, cuando incluimos el patrimonio neto en dólares de sus sociedades controladas en Uruguay (Resultado Integral del período) el efecto de la diferencia de cambio queda casi anulado.

Haciendo esta salvedad, es conveniente analizar los resultados de la empresa sin tener en cuenta la línea de ‘Diferencia de Cambio’:

Resultados (cifras expresadas en USD)
	2012	2013	2014	2015	2016
Ventas	373.851	382.841	381.603	382.524	379.075
Margen Bruto	78.463	75.743	85.881	81.166	78.687
Resultados Antes de Impuesto (sin incluir Dif. de Cambio)	25.103	15.883	41.924	24.016	28.318
Resultado / Ventas	6,71%	4,15%	10,99%	6,28%	7,47%

Subvaluación de Activos

La subvaluación de activos de la empresa es más que evidente. Recientemente vendió 7200 hectáreas de campos de su controlada Fanapel a US$ 42.000.000 (menos de US$ 6000 la hectárea) y destinará los fondos a cancelar pasivos (aproximadamente el 25% de la deuda financiera total del grupo). Todavía le quedan 11.200 hectáreas valuadas según el balance de ForestadoraTapebicuá en AR$ 144 millones (menos de US$ 1.000 la hectárea).

Por otro lado, tiene activos asegurados en más de US$ 540 millones que contablemente están valuados en AR$ 1.480 millones (aprox US$ 100 millones):

Hoy el Valor Libros contable de la empresa es de $14 por acción. Pero si ajustamos ese valor por las sumas aseguradas estaríamos ante un valor libros cercano a los $60 por acción.

Recientemente una consultora estimó que para construir una planta capaz de producir 500 mil toneladas de pasta de papel se requiere una inversión cercana a los US$ 800 millones (http://misionesonline.net/2016/07/16/poyry-es-factible-en-corrientes-concretar-la-instalacion-de-la-fabrica-de-celulosa-y-papel-mas-competitiva-de-america-latina/).

Hoy Celulosa Argentina produce casi 300.000 toneladas de papel (de mayor valor agregado que la pasta) y 150.000 toneladas de madera, pero cuesta por bolsa USD 130 millones. Es decir, proporcionalmente hacer una empresa como Celulosa desde cero, costaría alrededor de US$ 400mm (tres veces más cara que comprarla entera por bolsa).

Perspectivas y Valuación por múltiplos

Cantidad de acciones: 100.974.000

Valor Libros: $14,09

Floating: 34% (Anses no tiene participación)

En función a lo expuesto anteriormente podemos asumir el siguiente escenario base para la valuación de la empresa:

Facturación anual en USD		USS 380.000.000
Tipo de Cambio (Jun 16 - May 17)		$ 17
Facturación anual en %		$ 6.460.000.000
Resultado / Ventas		5%
Beneficio por Acción		$ 3,20
PE (promedio Merval)		15,3
Valuación		$ 48,9

Sensibilidad de Price Earning y % Margen sobre Ventas:

Hoy el mercado está valuando a Celulosa incluso por debajo del escenario más conservador (PE menor a 10 y un margen menor a 4%).

Cabe destacar que producto de las inversiones y de su mejora en la situación financiera (la venta de los campos reduce significativamente su deuda) es de esperar que los márgenes de la empresa vayan creciendo paulatinamente. La mejora en el Tipo de Cambio le está permitiendo ganar nuevos mercados de exportación (hoy en día representan el 20% de sus ventas, cuando hace un año eran alrededor del 10%). Además, el éxito de la máquina de Papel Tissue y su repago casi inmediato parece abrir la puerta para la implementación de una nueva máquina en el corto / mediano plazo lo que provocaría un incremento exponencial de las utilidades no contempladas en este análisis.