Celulosa Argentina, fundamentals y valuación

Nuevo post invitado en BienVista, de la mano de Roddick. 

Resumen del Grupo

Celulosa Argentina S.A. es una empresa argentina líder del sector foresto-industrial, integrada desde un sólido y sustentable desarrollo forestal hasta la fabricación, comercialización y distribución de productos de alto valor agregado con éxito en el mercado local e internacional.

Con actividades en Argentina y Uruguay, Celulosa Argentina S.A. se consolida como una empresa regional integrada con un alto potencial de crecimiento.

El Grupo desarrolla actividades dentro de las siguientes unidades de negocios: Papel Tissue, Papeles para Packaging, Papeles para Impresión y Escritura, Pasta Celulósica, Forestal, Madera y Distribución.

El área forestal, a través de su controlada ForestadoraTapebicuá, cuenta con 11.464 hectáreas administradas de acuerdo a los más altos estándares medioambientales bajo normas reconocidas internacionalmente. El desarrollo forestal es una actividad estratégica de nuestro grupo, el cuál invierte en procesos de mejora continua. La clonación de ejemplares en nuestros viveros nos permite lograr un alto rendimiento, en compromiso con el medio ambiente y la utilización de recursos renovables.

El Grupo opera dos importantes aserraderos y una planta de compensados, el Centro Industrial Virasoro (Provincia de Corrientes, Argentina) y el Centro Industrial San Charbel (Provincia de Corrientes, Argentina). Estos centros se especializan en el cultivo y procesamiento de madera de eucalipto y pino.  Los principales productos son Compensados, Pisos, Decks, Machimbres, Plakimbres,  Tirantes, Molduras y Madera de Obra. La marca GRANDIS es un referente de calidad de los productos elaborados por la empresa.

Celulosa Argentina S.A. cuenta con dos plantas de fabricación de pulpa y tres plantas de fabricación de papel, ubicadas en las localidades de Capitán Bermúdez (Provincia de Santa Fe,  Argentina); Zárate (Provincia de Buenos Aires, Argentina) y Juan Lacaze (República Oriental del Uruguay). Los principales productos son Papeles para Impresión y Escritura, Estucados y No Estucados; Papeles Tissue y Papeles para Packaging.

Una sólida cadena de distribución le permite a Celulosa abastecer el mercado nacional y los principales mercados regionales y extrazona. Con distribuidoras propias en Argentina y Uruguay, Celulosa Argentina S.A. desarrolla los mercados brindando una amplia gama de productos de excelente calidad y el mejor servicio de distribución para sus clientes. El grupo posee 1.900 empleados.

Inversiones Recientes

-          Máquina de papel Tissue: Durante Abril de 2015 se puso en marcha una máquina para la producción de papel tissue, con una inversión cercana a los USD 20 millones, fue adquirida al grupo alemán VolthPaper que financió la compra a diez años.

La máquina tiene una capacidad de producción estimada de 30.000 toneladas por año y actualmente se encuntra produciendo casi al límite de sus posibilidad. Cabe destacar que el valor agregado –y el margen de contribución- del papel tissue es considerablemente mayor al del resto de los productos.

-          Negocio Forestal: ForestadoraTapebicuá tiene un nuevo secadero de láminas. La misma incorpora una capacidad de secado con un 20% de incremento en el volumen y una importante reducción en los costos.

Además, se encuentra en la etapa final de las obras para la instalación de un turbogenerador a partir de biomasa (inversión de USD 3 millones).Esta inversión apunta a la auto-generación de energía utilizando como combustible el chip y aserrín del proceso industrial logrando así importantes ahorros en materia energética y eliminando pasivos ambientales.

Actividad Operativa

Desde hace unos años el grupo logró consolidar su producción. Las ventas anuales de papel se ubican en torno a las 280 mil tonales con una facturación US$ 350 millones, mientras que las ventas de madera oscilan entre las 120 mil toneladas y las 150 mil toneladas con una facturación cercana a los US$ 35 millones.

Con respecto a los estados de resultados, es necesario hacer una salvedad: habitualmente se ven castigados por los efectos de la diferencia de cambio. Sin embargo, dicho efecto queda compensado al incluir el ajuste por conversión de sociedades controladas en el exterior.

La explicación es simple: a la hora de consolidar los resultados, se toman en cuenta las pérdidas que genera una devaluación en sus pasivos en moneda extranjera. Esto es lo que vemos en el balance dentro de los resultados del período. Sin embargo, cuando incluimos el patrimonio neto en dólares de sus sociedades controladas en Uruguay (Resultado Integral del período) el efecto de la diferencia de cambio queda casi anulado.

Haciendo esta salvedad, es conveniente analizar los resultados de la empresa sin tener en cuenta la línea de ‘Diferencia de Cambio’:

Resultados (cifras expresadas en USD)
	2012	2013	2014	2015	2016
Ventas	373.851	382.841	381.603	382.524	379.075
Margen Bruto	78.463	75.743	85.881	81.166	78.687
Resultados Antes de Impuesto (sin incluir Dif. de Cambio)	25.103	15.883	41.924	24.016	28.318
Resultado / Ventas	6,71%	4,15%	10,99%	6,28%	7,47%

Subvaluación de Activos

La subvaluación de activos de la empresa es más que evidente. Recientemente vendió 7200 hectáreas de campos de su controlada Fanapel a US$ 42.000.000 (menos de US$ 6000 la hectárea) y destinará los fondos a cancelar pasivos (aproximadamente el 25% de la deuda financiera total del grupo). Todavía le quedan 11.200 hectáreas valuadas según el balance de ForestadoraTapebicuá en AR$ 144 millones (menos de US$ 1.000 la hectárea).

Por otro lado, tiene activos asegurados en más de US$ 540 millones que contablemente están valuados en AR$ 1.480 millones (aprox US$ 100 millones):

Hoy el Valor Libros contable de la empresa es de $14 por acción. Pero si ajustamos ese valor por las sumas aseguradas estaríamos ante un valor libros cercano a los $60 por acción.

Recientemente una consultora estimó que para construir una planta capaz de producir 500 mil toneladas de pasta de papel se requiere una inversión cercana a los US$ 800 millones (http://misionesonline.net/2016/07/16/poyry-es-factible-en-corrientes-concretar-la-instalacion-de-la-fabrica-de-celulosa-y-papel-mas-competitiva-de-america-latina/).

Hoy Celulosa Argentina produce casi 300.000 toneladas de papel (de mayor valor agregado que la pasta) y 150.000 toneladas de madera, pero cuesta por bolsa USD 130 millones. Es decir, proporcionalmente hacer una empresa como Celulosa desde cero, costaría alrededor de US$ 400mm (tres veces más cara que comprarla entera por bolsa).

Perspectivas y Valuación por múltiplos

Cantidad de acciones: 100.974.000

Valor Libros: $14,09

Floating: 34% (Anses no tiene participación)

En función a lo expuesto anteriormente podemos asumir el siguiente escenario base para la valuación de la empresa:

Facturación anual en USD		USS 380.000.000
Tipo de Cambio (Jun 16 - May 17)		$ 17
Facturación anual en %		$ 6.460.000.000
Resultado / Ventas		5%
Beneficio por Acción		$ 3,20
PE (promedio Merval)		15,3
Valuación		$ 48,9

Sensibilidad de Price Earning y % Margen sobre Ventas:

Hoy el mercado está valuando a Celulosa incluso por debajo del escenario más conservador (PE menor a 10 y un margen menor a 4%).

Cabe destacar que producto de las inversiones y de su mejora en la situación financiera (la venta de los campos reduce significativamente su deuda) es de esperar que los márgenes de la empresa vayan creciendo paulatinamente. La mejora en el Tipo de Cambio le está permitiendo ganar nuevos mercados de exportación (hoy en día representan el 20% de sus ventas, cuando hace un año eran alrededor del 10%). Además, el éxito de la máquina de Papel Tissue y su repago casi inmediato parece abrir la puerta para la implementación de una nueva máquina en el corto / mediano plazo lo que provocaría un incremento exponencial de las utilidades no contempladas en este análisis.