Distribuidora de Gas Cuyana es una empresa dedicada al transporte y distribución de gas natural en la zona de Cuyo, abasteciendo a las provincias de Mendoza, San Juan y San Luis. Es una empresa que cotiza en el panel Merval, con una ponderación cercana a 2%.
Cuenta al 30/09 con 589.600 clientes y un sistema de distribución (redes y gasoductos) de 14419 kilómetros. Su contrato de concesión alcanza al 2027 y es renovable por 10 años.
En los 3 meses finalizados el 30/9, la compañía gano 159 millones de pesos con una facturación de $857M. Ajustando este resultado por una contingencia judicial (no recurrente) la empresa tuvo un margen neto del 22% (de los mas altos del sector). Con este ajuste en mente el BPA trimestral se encuentra en torno a $1 para una empresa que cotiza a $39.6 con un market cap de unos $8000 millones. Debemos tener en cuenta que este invierno ha sido cálido, lo cual ha mermado el volúmen de ventas.
Es importante aclarar que al tratarse de una distribuidora de gas las ventas de la empresa siguen cierta estacionalidad, observamos que el trimestre "fuerte" estacionalmente es el tercero, ahora bien, no es tanta la concentración en este trimestre, explicando solo el 30% de los despachos anuales basado en el promedio de los últimos 5 años:
La empresa tiene pactados aumentos tarifarios por 40% en Diciembre y por 30% en Abril. Los costos por compras y transporte de gas se llevan poco mas de la mitad de la facturación. Esto implica que en los meses venideros los aumentos tarifarios van a incrementar los ingresos de la compañía a una tasa muy superior al resto de su estructura de costos.
Gas Cuyana tiene un balance sin deuda y con aproximadamente 1400 millones de pesos en efectivo & equivalentes de alta liquidez (LEBACs, bonos, etc). Esto es $6,7 por acción en efectivo y este monto debería crecer con los sucesivos trimestres. Vale mencionar también que en este corto período de tiempo cobrando tarifas bajo el primer ajuste la empresa ha construido una reserva para dividendos que supera $1 por acción, sin contar el resultado del 3q17 y es de esperarse que reparta utilidades siempre que cumpla con los planes de inversión comprometidos.
Es una compañía con un calce en su capital de trabajo muy favorable para rebotes en la economía y para estos aumentos tarifarios (cobran sus facturas en menor tiempo a lo que le pagan a sus proveedores de gas, por ejemplo). Esto le permite ir mejorando de forma significativa sus índices de liquidez cortoplacistas. El current ratio (activo corriente / pasivo corriente) paso de 0,66 a casi 1 en los primeros nueve meses del 2017. A medida que transcurran los trimestres, vamos ir viendo estos indicadores subir a buen ritmo (algo que aumenta la posibilidad del cobro de dividendos en el futuro cercano).
En cuanto al grupo de Control y el floating de la empresa, al 30/09/17 el mismo estaba conformado por Inversora de Gas Cuyana, con el 51% del capital ordinario, dentro del mismo, Magna Inversiones y RPBC gas tienen el 10,71%, siendo el grupo controlante de la sociedad. El FGS por otro lado tiene 52.852.416 acciones clase b. Con lo cual el floating real alcanza el 12,87% de la compañia.
Algo que puede preocupar es la reacción de la demanda ante aumentos en las tarifas, para ello una respuesta plausible la da un estudio de la elasticidad de la demanda de gas:
Ante incrementos de las tarifas finales de un 100% el consumo se puede reducir en un 7%, con la economía en franco crecimiento este número, ya bajo, puede caer algo más.
https://www.enargas.gob.ar/secciones/audiencias-publicas/RTI/cuyana/Informe_Cuyana.pdf
Si pensamos en el crecimiento posible en los volúmenes vendidos, contrastando la posible caída mencionada, dado el plan de inversiones se observa que en la zona de influencia de la empresa hay una considerable cantidad de hogares sin gas ubicados sobre la red existente, lo cual abarata la inversión necesaria para incluirlos como clientes:
Los nuevos clientes potenciales son 165.000 sobre una base de clientes actual de 590.000 es una ventana de crecimiento interesante. Ante esto la empresa le ha solicitado a TGN un considerable aumento en sus despachos hacia la red de DGCU2, que se encuentra en trámite.
El plan de inversiones 2017-2021, contando las obligatorias y las opcionales suma $4000 millones, el 50% del market cap actual de la empresa, lo que da una idea de los ingresos que el estado ha comprometido ya que la RTI contempla las inversiones y una ganancia de capital "razonable" para la empresa.
Cuánto valen los activos de DGCU a nuevo?
El valor en pesos de Junio de 2016 supera los 32.000 millones de pesos, es lo que se necesitaría según el informe para montar una DGCU a nuevo, como los activos no son nuevos se les aplica un descuento, pero pensamos que es un número a tener presente.
DGCU cerró ayer con un valor bursátil en los $8000M. Factoreando estacionalidad y el cronograma de tarifas, es muy posible que la ganancia neta del 2018 este por encima de los 1100 millones de pesos. Para obtener este número asumimos que los costos por compra y transporte de gas crecen al mismo ritmo que el de los incrementos tarifarios (que son similares al otorgado a TGN) y el resto de la estructura de costos se mantiene y crece en una proporción similar a la de los ingresos (lo cual es conservador ya que los gastos administrativos y comerciales no deberían crecer tan fuertemente). No tenemos en cuenta aquí tampoco el ajuste inflacionario en tarifas que se realiza cada 6 meses por disposición de la RTI. Con estos supuestos conservadores obtenemos:
Lo cual arroja un resultado anual de $1180 millones el cual ajustamos a $1100 millones para contar con mayor margen de seguridad y obtener un Forward PE de 7,3. Es lo más bajo del sector.
Midiendo estos comparables, en combinación con la buena solvencia patrimonial de la empresa, se le puede asignar cómodamente un precio objetivo de $65 asignándole un PER de 12, también cómodamente por debajo del sector.
Disclaimer: el presente informe no es una recomendación ni oferta de ningún tipo, es meramente una opinión argumentada, efectuada con información de acceso público. El inversor debe realizar su propio análisis e investigación antes de realizar cualquier decisión.
2 comentarios:
Muy bueno el análisis.
Lo que no me queda claro es si la proyección por Q se basa solo en los clientes actuales sin considerar un aumento en la base de clientes y si considera el 7% de reducción del consumo.
Por otro lado como se reflejaría los $4000 millones de inversión en esa proyección??? Esto la empresa como lo financiaría y como repercute esto en la proyección???
En el Cai dieron una buena respuesta Claudito, saludos
Publicar un comentario