Vale, ¿ante un nuevo Deja Vú?

En la tarde del viernes 25/1/2019, por causas aún desconocidas, cedió un dique de contención de residuos de la minera VALE (VALE:NYSE) ubicado en el complejo Paraoba en el estado de Mina Gerais (MG), Brasil, cuyo desborde generó un río de lodo estimado en 12 millones de metros cúbicos, los cuales fluyeron barranca abajo hacia el pueblo de Brumadinho, ubicado a 19km del dique.

Hasta el momento hay reportadas 58 victimas fatales y 300 desaparecidos. La mayoría de esas personas son empleados de Vale que estaban trabajando en la represa y contratistas.

En cuanto al daño ambiental, esta tragedia es menor a la ocurrida el 5 de noviembre de 2015 en la mina de Samarco, en Mariana, también en el estado de Mina Gerais (MG). La mina de Samarco era controlada por Samarco Minerales S.A., un joint Venture que Vale tiene junto con la minera Australiana BHP en partes iguales. Aquel accidente tuvo como resultado 19 víctimas fatales producto de una explosión en la represa la cual generó un derrame de residuos tóxicos 4 veces mayores al de Brumadinho, que luego se esparcieron hasta llegar al Rio Doce, cuya cuenta hidrográfica abarca 230 municipios que utilizan esas aguas para abastecer a la población. El lodo tóxico llegó hasta el océano atlantico despues de recorrer 650 km. Fue asi el peor desastre ambiental minero en Brasil.

La tragedia de Samarco ocurrio poco mas de 3 años atras, en el mismo estado y a unos 100 km de distancia del actual accidente. La empresa esta viviendo un nuevo Deja Vu, lo que hoy la convierte en la mayor tragedia laboral en la historial de Brasil. El daño ambiental de Brumadinho es sensiblemente menor al ocurrido en Mariana, pero no lo será en cuanto a victimas fatales. Esto afectará fuertemente la imagen de la compañía, la cual acaba de anunciar a traves de su CEO que elaborará un nuevo standard de controles de sus represas aún mas exigente.

Cabe mencionar que desde aquella tragedia de Samarco la empresa ha realizado importantes inversiones y esfuerzos tecnológicos para dejar sus represas estables y seguras.

Riesgos

Este “cisne negro” entendemos puede generar los siguientes escenarios en el corto plazo:

• Podrian dificultar acceder a nuevas licencias ambientales para operaciones de minería en Brasil

• Posiblemente genere demoras en el reinicio de operaciones de la mina de Samarco, las cual la empresa tenia previsto reanudar este año.
• Veremos desarmes de fondos y coberturas negativas de la compañía en las próximas semanas.
• La reconstrucción de la mina demandará una inversión extra por parte de la compañía, la cual aún se desconoce su magnitud.
• El complejo Paraopeba donde fue el acidente es responsable del 7% de la producción total de mineral de hierro de la compañía (7.2 millones de tn de IO por trimestre sobre un total de 105 millones de tn de IO producidas en el 3Q18). Mientras queden suspendidas las operaciones en esas plantas, esa menor producción impactará en menores ingresos y un menor EBITDA proyectado.
• El costo de las multas e indemnizaciones por el accidente: hasta el momento 3 jueces en Brasil bloquearon unos USD 3.100 millones en las cuentas de Vale por contingencias para asegurarse que será capaz de compensar a las victimas y limpiar los daños.
• Podrían haber mayores controles y/o exigencias gubernamentales por parte del estado hacia la compañía.
• El índice S&P ha colocado a los bonos de la compañía en observación (credit watch).
• Esta mañana la compañía anunció que con motivo del accidente ha decidido suspender el programa de dividendos, como así también el de recompra de acciones y el pago de premios variables al management, para no comprometer mas fondos operativos hasta que se resuelva esta situación de emergencia.

Comparativo de impacto en los fundamentals de ambas crisis

La tragedia de Samarco ocurrida en Noviembre de 2015 para Vale fue la tormenta perfecta por los siguientes motivos:

-Iron Ore en minimos históricos (USD 35/tn) el cual en ese rango le generaba pérdidas operativas. Actualmente el IO esta promediando los USD 75/tn y el breakeven de Vale está debajo de los USD 30/tn.

-Alto nivel de deuda (4,4 veces su EBITDA ajustado). Actualmente la relación deuda/ebitda es de 0.6x

-Todavía no estaba operativo el S11D que es responsable de aportar 90 millones de tn anuales extra de IO. Ya esta operativo desde 2017 y es el generador del IO de mayor calidad mundial, lo cual a su vez permite venderlo con un premium de 15% mayor al 62% Fe.

-EBITDA ajustado en 2015 fue de USD 6.5B. El de 2018 sera casi el triple, estimado en USD 17B.

-En 2015 el margen de EBITDA s/ingresos fue del 28%. Para 2018 el margen será del orden del 45%.

-Hasta 2015 no estaba en condiciones de pagar altos dividendos. En 2018 anunció un programa de recompra de acciones por USD 1000 millones a mantener durante un año y se propuso ser la mayor pagadora de dividendos de la industria. Hasta antes del accidente, las proyecciones anuales de dividendos eran USD 0,90-1 x adr.

-Entre el accidente de Samarco mas la baja fuerte del precio del IO, la cotización de Vale se desplomó un 55%, llegando al mínimo de USD 2,11/ADR en Febrero de 2016. Eso no significa que ahora ocurra lo mismo, dado que la posición de la compañía es mucho mas robusta.

-Al 3Q18 solo en cash Vale tenia mas de USD 6B, Capex decreciente, USD 10B de deuda neta y generación de FCF de USD 3B por trimestre. Por el momento el monto embargado par a contingencias si bien es elevado, no pone en riesgo las finanzas de la compañia. El problema lo vemos mas ligado con la reputación que estará en juego y será muy importante conocer cuales fueron las reales causas de la tragedia, dado que en los recientes controles a esa represa habían sido aprobados por el Gobierno.

Desde que ocurrió la tragedia el dia viernes, Vale lleva perdidos unos USD 17.500 millones de capitalización bursátil. Desde el punto de vista de los fundamentos parecería exagerado en relación al costo económico estimado de los daños y la eventual disminución de generación de cash por tener inactivas esas plantas. Eso no quita que su cotización pueda seguir bajando.

Para ponerlo en perspectiva, solo por la construcción del complejo S11D -que es la mina de hierro de mayor pureza y a su vez la mas grande del mundo con una vida útil estimada de 30 años- significó la inversión privada en Brasil mas importante de la historia. Esa obra demoró una década hasta poder concretarse y significó una inversión de USD 14.000 millones entre la construcción de la mina, el puerto y el sistema ferroviario de trasporte que se montó especialmente.

Impacto en el complejo Paraopeba

Vale es una exportadora neta. 90% de sus ventas son fuera de Brasil y su principal mercado es China (40% del revenue). A su vez, el 91% de su EBITDA lo genera el IO (Mineral de hierro). En las proyecciones de la compañía para los próximos años estiman fuerte crecimiento del negocio de Nickel y del cobre, impulsados por el boom de los vehículos eléctricos (EV). Es probable que para entonces el 25% del EBITDA provenga del negocio de los metales básicos lo que le dará menor dependencia del mineral.

Actualmente Vale vende el 80% del IO que produce (el resto lo tiene en stock mas distribución). Por la suspensión de operaciones en estas plantas donde fue el accidente, el impacto en la compañía estimamos puede representar una merma en su EBITDA trimestral de unos USD 211 millones o cerca de USD 900 millones si se mantiene la suspensión durante un año. Mas el impacto del total de contingencias que se determinen.

Aunque Vale tiene capacidad de aumentar la producción del mineral en otras plantas (sistema Norte), en modo muy conservador asumimos que no lo harán, asi que estimamos una reducción en el volumen de producción y ventas del IO en 30M de tn menos. El mercado por este accidente está proyectando que habrá una oferta mundial menor del Mineral, por eso en el dia de hoy los futuros del IO han subido un 4,7% ubicándolos en USD 78/tn para el IO 62%Fe. Eso en suma con un ciclon que esta castigando a los puertos de Australia, que es el mayor productor mundial de Iron Ore.

Valuación

El mercado esta priceando con este grave accidente una reducción de capitalización bursátil equivalente a lo que genera Vale de EBITDA en 3 trimestres o un trimestre y medio de ventas. El mercado suele exagerar en pánico como así también en la euforia. Recomendamos mucha cautela. Evidentemente ahora será mas fuerte el "riesgo Brasil" respecto a sus competidores, aún cotizando con múltiplos bajos.

Estimamos seguirá en el corto plazo una gran volatilidad y lamentablemente sigan llegando malas noticias en cuanto a mayores victimas registradas. No descartamos haya mayores multas y exigencias en los controles de las represas en Brasil.  Es probable que el gobierno de Bolsonaro sea mas riguroso para evitar reincidencias de este tipo de catastrofes.

Nos parece prudente seguir monitoreando de cerca la compañia y el evance del caso para poder hacer una evaluación mas aproximada del impacto real en el negocio hacia adelante y determinar si se presenta una oportunidad.