"Un negocio a lo Buffet y con yapa"

 Grupo Clarin. Fusión con Teco y estrategia de arbitraje

En esta oportunidad, tenemos el agrado de contar con un amigo de la casa, Nicolás Botbol, locutor y fundador del programa radial "Conciencia de Inversor".

GCLA: El Grupo Clarín es el conglomerado periodístico más grande de la Argentina. Si bien el diario así como el grupo existen desde hace más de tres décadas, oficialmente se conformó en el año 1999 y engloba, entre otros medios, a los diarios Clarín (el diario de mayor circulación en Latinoamérica), al diario La Razón, la empresa Artear, que opera y comercializa el canal de aire El Trece de Buenos Aires y la señal de cable Todo Noticias. Además, lo conforman la operadora de televisión por cable Cablevisión, junto con decenas de empresas como editoriales, emisoras de radio, televisión, productoras de televisión, proveedores de Internet, telecomunicaciones, imprentas gráficas, correo tradicional y servicios de tercerización.

Su inmenso tamaño hace que muchas de las ventajas competitivas que presenta se magnifiquen como consecuencia de la monopolización y de los rendimientos crecientes a escala por sus costos decrecientes. Las empresas que integran el Grupo Clarín (GCLA) emplean cerca de 16 mil personas y presentaban, el primer trimestre de 2017 Cablevisión SA presentas ventas por 9.433 Millones de pesos (un 33,5% superior al 1Q2016), ventas netas totales 11876 en el trimestre (un 32% superior al 1Q2016). EL EBITDA creció un 30% interanual. El resultado Neto pasó de 1113 millones en 1Q2016 a 1806 millones en 1Q17, con un crecimiento del 62%. Esto último muestra una enorme mejora en márgenes y reducción de costos tanto operativos como financieros, lo cual además es una muestra de excelencia gerencial. Cabe señalar que el Grupo Clarín es controlante del 60% de Cablevisión SA a través de CVH.

Además, GCLA a través de Cablevisión SA, compró en 2016 año el 51% restante de Nextel Argentina para llegar al 100% del capital social y votos de Nextel. Con esto comenzó en 2016 a gestionar el negocio de telefonía móvil en Argentina que culmina con la fusión con Telecom, y posterior opción de compra de control del Grupo Telecom post-fusión. Este segmento es de particular interés ya que es un rubro en el que la regulación de tarifaria es extremadamente laxa. 

El negocio integrado de GCLA apunta a un fenómeno global que apuesta a que el usuario pueda contar progresivamente con paquetes de comunicaciones integradas que incluyan video, banda ancha y telefonía fija y móvil, que comúnmente se denomina triple o cuádruple play. Esta compra obliga en parte a Clarín a tener que invertir en adaptar la red de Nextel a la tecnología 4G, para competir con las empresas del rubro. La compra de Nextel incluye la adquisición de la más valiosa red de antenas que tiene ésta en todo el país y que puede facilitar un servicio premium que se imponga en un mercado muy descuidado por los demás competidores ya establecidos en telefonía móvil.

La fusión (parte 1)

Como es de público conocimiento, se ha dado a conocer la fusión entre Telecom y Cablevisión.

Con la composición original Fintech tiene el 41% de Telecom de forma directa e indirecta[1] y el otro 45% flotaba en bolsa, siendo el 25,4% de la ANSES y el 19% de Floating real.

Por otro lado (a la izquierda), el 60% de Cablevisión SA es controlado por el Grupo Clarín a partir de CVH como instrumento (que prontamente cotizará en mercado local e internacional independientemente), y el otro 40% por Fintech Media. Además de eso, Clarín es controlante con 100% de Clarín Medios, que también cotizará separadamente de CVH como Clarín post-escisión en el mercado local e internacional.

La fusión (parte 2)

El día 7 de julio se ha dado a conocer que Cablevisión Holding ha aceptado una opción de compra a Fintech Media por el 13,51% de la actual Telecom por 634 millones de dólares, que representa el 6% de la nueva Telecom (post fusión). Es decir, a la fusión por adquisición se le suma la opción de compra que tiene CVH para comprar el 13,51% de Telecom a Fintech Telecom. De ser ejercida la situación es la siguiente:

• El Grupo Clarín queda como controlante de la fusionada Telecom+CVSA con el 39%, mientras que Fintech quedaría con el 34%, siendo el 26% restante floating.
• Incorpora el 6% de los futuros flujos de fondos, ya que compra el 6% del negocio integrado, habiendo pagado 634 millones de dólares por una parte que hoy en mercado cotiza a 751 millones de dólares.

     De esto último se desprende, que además el grupo Clarín hoy cuenta con una opción de compra in-the-money con un valor intrínseco de 117 millones de dólares.

Un arbitraje: ¿Clarín está barata o TECO está cara? 

Cómo valúa TECO al negocio de CV: Le asigna un valor del 55% de la nueva compañía, que a los precios actuales representa 114 mil millones de pesos (6.720 millones de dólares aproximadamente).

Totalizando 208 mil millones de pesos, es decir 12.200 millones de dólares aproximadamente, para la nueva sociedad ($114.300 + $93.500).

Tal como se mencionó al principio CVH (GCLA) tiene el 60% de CV lo que representa 4032 millones de dólares. Hoy el mercado paga exactamente eso (4050 millones de usd) por todo el Grupo Clarín. Es decir, paga 4050 millones de USD  por CVH + CLARIN MEDIOS. Lo que nos lleva a la pregunta: ¿Clarín Medios no vale nada?. Pero la situación es peor. El Grupo tiene a través de CVH una opción de compra que valuamos hoy en 117 Millones de dólares de valor intrínseco (751 millones de dólares vale hoy por bolsa el % de teco que fue comprado a Fintech, contra los 634 millones de dólares que pagó CVH. Por lo tanto USD  751M – USD 634 M = USD 117 M), es decir que hoy el mercado parecería asignarle a Clarín Medios un valor de -99 millones de dólares (USD 4050M – 4032M – 117M)  (¡Curioso!).

Como se puede observar, comprando la acción de GCLA se está accediendo al negocio de la nueva compañía a menor precio, pero además comprando recibimos Clarín Medios de regalo (es más, nos estarían pagando $6 por cada acción de GCLA – USD 99M / 288 M acciones de GCLA). Esto no se ve ni en las mejores ofertas en las fiestas.

Estrategia de Arbitraje

Tal y como se mencionó al principio, si CVH decide ejercer la opción de compra por el 6% de la nueva teco, pasará a tener el 39% del capital de la nueva empresa, es decir $ 81.458 millones (39% de $208.868). Hoy en día, CVH cotiza dentro del grupo clarín (GCLA), donde se ha aprobado la escisión, por la que se espera que para el último trimestre de 2017 se lleve a cabo la separación del grupo entre CVH y Grupo Clarín propiamente dicho. En dicha separación, por cada acción del grupo entero se pasará a tener 0.63 acciones de CVH y 0.37 acciones de Clarín. Si lo multiplicamos por las 287,4 millones de acciones que hay emitidas y el precio actual de cotización de GCLA ($240), obtenemos que la capitalización bursátil de CVH es de $ 43.545,60 millones y de Clarín $ 25.574,40 millones

Como se puede observar comprando la acción de GCLA se está comprando CVH a un precio de $43.545,60 millones. Lo interesante es que al comprar la acción nos otorgan 3 cursos de acción distintos en base a las siguientes consideraciones:

1) Si valuamos CVH a través del pago que Telecom hará mediante emisión de acciones y le sumamos el valor intrínseco de la opción de compra (USD 117 millones a TC $17,40), obtenemos un premio de 62,92% ya que CVH adquirida mediante compra de acciones de GCLA vale $43545,60 millones, mientras que lo que TECO paga es $68553,40 millones (1184 M de acciones multiplicado por el precio actual de TECO). En este caso, una vez aprobada la fusión se debería aceptar el canje de acciones y recibiremos acciones de la nueva teco, obteniendo de esa forma, el premio en el canje.

Ahora bien, ¿por qué el mercado está permitiendo semejante premio en el arbitraje? El mercado considera que la acción de Clarín escindida, caerá ya que CVH es responsable del 90% del EBITDA del grupo. Por ende, sin esta fuente ingresos, la acción de clarín debería valer menos y por ende el mercado la está castigando y asumiendo que el precio de su cotización caerá. Pero si hacemos los números podemos ver a qué precios actuales en nuestra estrategia de canje, aún si la acción de Clarín vale 0$ estaríamos ganando dinero. Más allá de lo posible que sea que el grupo de medios más importantes del país valga 0$, lo que el mercado nos está diciendo con esta distorsión es eso: Clarín vale $0. Por ende, si consideramos que el mercado está errado en valuar en 0$ al grupo más importante de medios, quizás sería acertado considerar la presente estrategia de arbitraje. Restará ver qué ocurre con la acción escindida para poder determinar la ganancia por aplicar esta estrategia. Hoy en día el resultado posible sería este:

2) Un segundo escenario podría darse en el caso de que CVH ejerza su opción de compra y pase a tener el 39% del capital de la nueva Telecom (de nuevo, en el hipotético caso de que decida ejercer su opción de compra). En este caso estaríamos obteniendo un descuento de 87,6% (39% de 208 mil millones contra $43,545 millones) al comprarla via GCLA. Una vez producida la escisión, se deberían mantener las acciones de CVH, ya que un 20% flotará libremente en la bolsa. Tener en cuenta que al poseer el 39% sería el accionista controlante de la nueva empresa.  En este escenario el desfasaje es aún mayor y también, repitiendo la aclaración mencionada en la primera estrategia, inclusive valuando en $0 al grupo de medios más importante del país, estaríamos obteniendo una ganancia. Los posibles resultados serían los siguientes:

3) Comprar acciones de GCLA esperando que este desarbitraje se corrija a medida que la fecha de la fusión se aproxime, y obtener la pertinente ganancia por apreciación del precio de cotización.

Riesgos de la estrategia

Como riesgo de la estrategia podemos mencionar:

• Que la fusión no se aprobada por la ENACOM o alguno de los directorios de ambas empresas.
• Que el precio de Telecom caiga abruptamente, por lo que habría que modificar los cálculos.
• Que cambien la relación de canje ya informadas a la CNV

En caso de que estos hechos no ocurran, la estrategia de arbitraje quedaría habilitada.

El negocio integrado, los flujos de fondos y la creación de valor

La sinergia sembrada entre los grupos debería mostrar los primeros retoños para comienzos de 2018 con la aparición del cuádruple play, pero florecer recién en 2019 con fuertes mejoras en las ventas, fuerte aumento del EBITDA, aumento de los márgenes, que vendría acompañado un aumento en el Capex consecuencia de un ambicioso plan de inversiones. Sobre este último punto, se proyecta que el para los próximos 3 años un Capex consolidado de 4.200 millones de dólares, que es más de un tercio del valor de mercado de la nueva compañía. 

La compañía, presenta su visión como “crear la compañía líder en soluciones convergentes que llenará la vida digital de la gente y facilitará las operaciones digitales de la empresas y corporaciones”.

Adicionalmente, la compañía tendrá un market share de 47% en Telefonía Fija con 3,9 millones de usuarios, 33% en Telefonía Móvil con 20,5 millones de usuarios, 39% en TV por Cable con 3,5 millones de clientes y 56% en Internet con 4 millones de usuarios. Esta posición estratégica en el país y vecinos, la ponen como una empresa líder con fuertes ventajas competitivas. Estas ventajas potencian la creación de valor que se produce desde las sus dos principales líneas de negocios, que son la telefonía móvil y los servicios de interner+cable, como se ilustra el gráfico.

Un detalle no menor que ha llamado nuestra atención es que tanto el EBITDA como los ingresos de Cablevisión S.A. son menores que los de Telecom. Sin embargo, en el pre acuerdo de fusión, se ha establecido que Cablevisión S.A representará el 55% del capital de la nueva empresa. Es decir, una compañía que gana menos tendrá una mayor porción del capital de la nueva empresa. El interrogante es ¿por qué se ha decidido que el jugador que trae menos ingresos a la mesa, tenga una porción más grande del capital social? ¿Será que han hecho una valuación del negocio de Cablevisión S.A. y se han dado cuenta que vale más y por ello le otorgan ese %? ¿Será que le dan mucho valor a la posición estratégica con el cuádruple play (que es la pieza clave que aporta Cablevisión SA)? No tenemos la respuesta a la pregunta, pero los números nos están diciendo objetivamente algo muy claro: dentro de la nueva empresa fusionada, Cablevisión S.A. tiene más injerencia que Telecom. Por ende, si nos interesa esta nueva empresa: ¿queremos ser parte de la empresa con mayor injerencia o la de menor injerencia?

Quizá uno de los puntos más relevantes a destacar para el inversor, es que no sólo accediendo al negocio de la nueva compañía mediante GCLA tenemos un fuerte descuento, sino que accedemos a promediarnos con los bajos múltiplos actuales de TECO en una proporción favorable.

Rápida valuación

Con un EBITDA LTM integrado de 1.800 millones de dólares, y un EBITDA previsto para 2017 de 2000 millones, y una deuda Neta de 600 millones de dólares, en los valores actuales accedemos a una compañía que se negocia a un EV/EBITDA de 6.4. Muy por debajo de los valores de la industria que se ubica 16 veces EV/EBITDA.

Por otro lado, el RN estimado para 2017 se ubica en los 850 millones de dólares, lo que nos da una relación de 14,1 veces beneficios. Muy por debajo de los valores de la industria que se ubica 34 veces beneficios.

Con lo cual, sin contar crecimiento, de normalizar los múltiplos la nueva empresa podría apreciarse en un 100%-130%. Upside que puede ser potenciado por el fuerte descuento que ofrece acceder a la compañía fusionada a través de GCLA.

Links de interés: Conciencia de inversor programa 17/7/17 ; Conciencia de Inversor programa 03/07/17


El presente informe no es recomendación es meramente un opinión argumentada , efectuada con información publica de la empresa. El inversor deberá complementar la lectura con su propio analisis e investigación, previo a tomar una decisión.

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[1] Telecom es controlada por Fintech a través de Nortel que es un 78% de Sophora, quien a su vez es Fintech, pero además tiene acciones Clase D sin voto, y una parte del Floating inferior al 6%