Mirgor: 2 empresas al precio de 1

En este caso tuve el honor de escribir este informe con Mariano Turk , a quien considero uno de mis mentores en el mundo de la bolsa, un orgullo haber compartido este trabajo con vos y que formes parte del equipo de Bienvista. 


La empresa ha tenido un abrupto “rally” luego de que el grupo de control, que había anunciado previamente que iba a vender el 3% de su tenencia en el 2017, informara a la CNV que había cumplido con su objetivo de venta. Según informo la empresa en un posterior comunicado a la CNV, se realizó una venta en bloque entre el grupo de control y un grupo de inversores particulares por aproximadamente 325.000 acciones. De esta forma, el mercado parece haber retomado el interés por la empresa. Sin embargo, la culminación de las ventas programadas por el grupo de control es un factor externo que había puesto una presión artificial sobre la cotización. Por lo tanto resta ahora analizar, los factores intrínsecos de la compañía para determinar si la misma posee un potencial “upside” aún mayor o no.

El comportamiento de la cotización. De la euforia al pesimismo

La cotización tuvo un acelerado rally desde diciembre de 2015 pasando de $200 a $1600 (precios previos al posterior Split 3 x 1 que se realizó). Desde ese punto, la empresa tuvo que afrontar golpes adversos en lo que se refiere a sus líneas de negocios. Se perdieron contratos importantes como los de Nokia y Microsoft. Sumado a ello, presentó un balance por debajo de lo estimado durante el cuarto trimestre de 2016. De esta forma, la cotización descendió hasta alcanzar los $280 (o $840 si tomamos precios pre – Split 3x1). Por lo tanto, el detrimento del panorama de la empresa había hecho que la misma descendiera un 47% desde máximos.

El desempeño de la empresa durante el 2017

El panorama no lucía alentador para el ejercicio 2017. Sin embargo, sorprendió mostrando un resultado en su primer trimestre superior a lo esperado, donde se dejaba asentado que el nivel de producción de celulares Samsung venía creciendo por arriba de las expectativas. De esta manera el primer trimestre arrojó una utilidad neta de $115 MM, donde Iatec (la subsidiaria de Mirgor a través de la cual se fabrican los celulares, notebooks y televisores) fue la principal protagonista en las ganancias, mientras que la línea del sector automotor continuaba arrojando pérdidas.

El sendero hacia un panorama más prometedor comenzó a visualizarse luego de que la empresa anunciara un convenio con la empresa Ford para fabricar los equipos de climatización para su modelo Ford Ranger. De esta forma, la compañía se estaba garantizando una mayor producción para su línea de negocios menos rentable y la cual venía arrastrando perdidas. Por lo tanto, podría llegar a revertir las pérdidas de dicho sector en futuros trimestres. Sumado a ello, el sistema Maria (que permite seguir la cantidad de despachos que Mirgor realiza) mostraba un nivel de despachos bastante alto, lo cual auguraba buenos resultados para el segundo trimestre.

De esta manera, llegamos a la presentación del balance del segundo trimestre. Aquí se terminó de confirmar el buen momento que estaba atravesando la empresa. No solo por el nivel de ventas, sino también por una mejora en la política de costos y financiera.

La empresa tuvo ventas por $5053 millones. Un 33% más que el mismo trimestre del año pasado. Sin embargo, logro aumentar su margen bruto en un 79,6% interanual, pasando de un margen bruto de 10,8% en el 2Q16 a un 14,6% en el 2Q17. A su vez, y aquí es donde se puede observar palpablemente la mejora operacional, la empresa obtuvo un resultado operativo de $379 MM contra $ 76 MM interanual. Es decir que con un aumento del 33% en las ventas, la empresa logro ganar operativamente 5 veces más. Asimismo, sus intereses financieros a pagar pasaron de $71 MM a $11 MM en el 2017, mostrando también un ahorro en la parte financiera. Con respecto a su situación financiera, solo posee USD 55,3 MM de deuda financiera que devenga interés, a 4,34% anual. De esta forma el ratio Deuda/ EBITDA se encuentra en 1,17 siendo totalmente manejable por la empresa.

Con respecto al sector de autopartes, mostró en el 2Q17 un aumento del 23,5% interanual en sistemas de climatización, reduciendo las pérdidas del trimestre a solo $37 MM y quedando cada vez más cerca del “break even” operativo todo ello sin que el acuerdo con Ford se encuentre completamente operativo. En la medida en que el mismo vaya tomando mayor incidencia, los resultados del sector deberían ser cada vez mejores.

De esta forma, Mirgor logró cerrar un segundo trimestre con utilidades por $210 MM contra $119 MM “year over year” (interanual). Es decir, un incremento del 76% con respecto al mismo periodo del año anterior.

Por lo tanto, en el primer semetre de 2017 la empresa había hecho una manifestación muy clara: Habían dado comienzo a un MUY BUEN AÑO. Sin embargo, más importante aún era otra manifestación que estaba comenzando a realizar la empresa y con la potencialidad de transformar ese MUY BUEN AÑO, en un año EXCELENTE.

En el balance de la subsidiaria IATEC, se anunció la creación de una empresa llamada GMRA SA (Grupo Mirgor Retail Argentina S.A.). Es decir, que se había creado una empresa para la comercialización de productos electrónicos. Esto incluye tanto a los productos que la misma IATEC produce, como así mismo a productos importados de su aliada comercial Samsung, la empresa número 1 en electrónica de consumo a nivel mundial.

Este evento ocasiona un cambio disruptivo en la empresa, con una consecuencia determinante: Se puede dejar atrás la dependencia del régimen de promoción impositiva de Tierra del Fuego. Al contar con esta línea de negocios totalmente nueva, la empresa posee más herramientas para utilizar ante un escenario que ponga fin al régimen impositivo a finales de 2023. Si bien es un hecho lejano en el tiempo, y del que aún no se sabe si efectivamente se va a poner fin al mismo o no, es un hecho que ponía cierto castigo a la valuación de la empresa. Con la creación de GMRA, Mirgor puede llegado el caso, compensar con mayores importaciones y comercializaciones, una eventual merma en el volumen de producción. A su vez, GMRA le permite a la empresa posicionarse en la parte más rentable del negocio de electrónicos de consumo. La consecuencia es clara, GMRA ha permitido que Mirgor se transforme en una nueva empresa, marcando un claro “antes y después” en la historia de la compañía. 

Valuando el “antes y el después”

A raíz de lo mencionado creímos conveniente dividir la valuación en dos partes. La primera en la “Mirgor Tradicional” es decir sin GMRA para mostrar como aún sin este cambio tan trascendental, la empresa puede tener uno de sus mejores ejercicios económicos. La segunda, con la incorporación de la nueva línea de negocios y proyectando futuras ganancias con el nuevo negocio ya asentado.

La Mirgor Tradicional

El quid de la cuestión aquí pasa por el desempeño que tenga el sector automotriz y el nivel de producción de IATEC para el resto del ejercicio y ejercicios futuros.

Con respecto al sector automotriz, como bien se mencionó párrafos atrás, es la línea de negocio más floja de la empresa y que arrastra pérdidas operacionales. Esta situación se comenzaría a dejarse atrás con el acuerdo ya mencionado con Ford. En la medida en que Ford incremente su demanda, la empresa comenzará a arrojar mayores números en este sector. Sumado a ello, y tal como la empresa misma informará mediante nota a la CNV, para el 2019 prevén que Mercedez Benz incremente en un 50% sus pedidos de equipos de climatización para su nuevo modelo “Sprinter” en virtud de un convenio firmado entre ambas empresas. Es decir que la empresa ha estado generando nuevos negocios para su sector más débil, lo cual permitiría obtener resultados muchos mejores sobre esta línea, fortaleciendo aún más utilidades futuras. Asimismo, la ley de autopartes podría generar que varias compañías automotrices se acerquen a Mirgor a efectos de gestionar nuevos acuerdos.

Con respecto a la fabricación de IATEC, utilizando el sistema Maria, se ha tomado conocimiento que los despachos para el tercer trimestre (tomado desde 09/06 al 15/09) alcanzaron las 1.152.149 unidades de celulares, 76.350 televisores y 20.400 pantallas. Sumado a ello, la empresa ha procedido a la venta del galpón ubicado en Guayaquil 4301, La Tablada,  el cual generaría una utilidad extraordinaria en el tercer trimestre. De esta manera, atento al nivel de ventas y asumiendo que la empresa mantiene los márgenes obtenidos en el 2Q17, podríamos estimar utilidades entre $250 y $300 MM para el tercer trimestre. Dejando la puerta abierta hacia el 4Q17, el cual suele ser estacionalmente el de mayor nivel de producción de la empresa, por lo cual se podría obtener una ganancia similar a la del tercer trimestre. Por lo tanto, podríamos realizar la siguiente valuación tomando en cuenta las posibles utilidades de la empresa en el ejercicio 2017:

Por lo tanto, la empresa tradicional (Sin GMRA) podría tener un potencial upside de un 35% si tomamos en cuenta sus utilidades por acción y asimismo un PER de 12 (se utiliza un PER bastante por debajo de la media del Merval, en atención a la incertidumbre sobre la prórroga del régimen fueguino post 2023 y al riesgo por la concentración de ventas en el único cliente: Samsung).

Perspectivas a futuro para la “Mirgor Tradicional”

Con respecto a la parte automotriz, en la medida en que la economía consolide su recuperación, el sector debería seguir la misma suerte. (Industria automotriz en recuperación). Sumado a ello, Brasil está dejando atrás una de sus recesiones económicas más grandes de la historia. Esto genera efectos positivos para la industria automotriz ya que Brasil es uno de los principales compradores de automotores producidos en Argentina.

Con respecto a la fabricación de celulares Samsung, la recuperación económica del país también impulsará un mayor consumo. En este sentido es dable destacar la abrumadora cuota de mercado que ha ido ganando Samsung en la telefonía celular, gozando con más del 60% de la cuota de mercado local (¿Qué marcas eligen los argentinos?: el ranking "top ten" de ventas de celulares, TV y tablets). Sumado a ello, el lanzamiento de su nuevo modelo “S8” ha marcado récords de ventas tanto en Corea del Sur, como en Europa, y ha tenido un gran nivel de ventas en Argentina, por lo cual podría impulsar a una demanda aún mayor de fabricación.

Es de suma importancia destacar que el gobierno está abarajando la posibilidad de imponer una “White List” a efectos combatir el contrabando de electrónicos hacia el país. En la actualidad entran casi 3 millones de celulares al país de manera ilegal. Atento a ello, el Ministerio de Producción, la Secretaría de Comunicaciones y el Enacom se encuentran en tratativas para implementar la “White list” (Ingresaron 3 millones de celulares de contrabando, una cuarta parte del mercado total). Esta medida (que ya se lleva a cabo en países como Colombia y Chile) haría que sea obligatorio para activar un teléfono presentar factura de compra e indicar donde se adquirió el mismo. De esta manera, se pondría un freno al contrabando ilegal y quienes importen dichos objetos deberán abonar los impuestos correspondientes, incrementando el valor final del bien, haciéndoles perder competitividad contra la producción nacional. Es decir, que si la medida tiene éxito, el mercado de celulares tendría un potencial de crecimiento de 3 millones de celulares por año solo por esta cuestión. Por lo tanto Mirgor podría aumentar su producción en 1/1,2 millones de unidades solo poniéndole fin al contrabando. Esto podría significar un aumento en la facturación de 220/250 millones de dólares solo solucionando este tema.

Por último, debemos destacar una inversión que posee Mirgor y que por lo pronto pasa desapercibida por el mercado. Se trata de la participación que posee en la exploración de una mina de oro: Mina Don Nicolás. A lo largo del ejercicio ha arrojado una pérdida de $75 MM, siendo que todavía se encuentra en la fase preparatoria. Una vez finalizada dicha etapa se espera que la mina comience a mostrar resultados positivos, engrosando las utilidades de Mirgor. De esta forma, se obtendrían ganancias por una nueva línea de negocios, la cual le vuelve a otorgar independencia del régimen impositivo de Tierra del Fuego.

En suma, la empresa tradicional se encuentra en un muy buen momento, incrementando su producción y negocios en todas sus áreas, en camino a dejar atrás pérdidas operativas en el sector automotriz y con la posibilidad de obtener un record de utilidades para este ejercicio 2017. Todo ello, sin contar con el nuevo negocio de comercialización al que tendrá acceso con GMRA y el cual propone un potencial adicional enorme.

La nueva Mirgor

Como se menciono párrafos atrás, la creación de GMRA dispone un cambio disruptivo en el negocio de la empresa, al abrir las puertas del negocio de la distribución, importación y comercialización de productos de electrónica de consumo.

A decir verdad, Mirgor había comenzado meses atrás a incursionar en el negocio de la distribución de teléfonos Samsung. Sin embargo, el volumen de esta distribución ha comenzado a acrecentarse. En la actualidad la compañía atiende en forma directa a través de su subsidiaria IATEC, alrededor de 15 cuentas que pertenecen al sector retail. Estas cuentas anteriormente eran abastecidas por otros distribuidores de la firma coreana. Para entender la magnitud del incremento en los volúmenes de este negocio, estamos hablando de unas 30.000 unidades al mes y una facturación de aproximadamente 120 millones de pesos cada 30 días. Hoy este nuevo negocio ya representa el 6% de la facturación total de la empresa, aportando unos 10 millones de pesos por mes de utilidad neta. Se encuentra asimismo en franco crecimiento, ya que Samsung va ampliando la cantidad de clientes a ser atendidos en forma directa por IATEC. 

Muchos se preguntarán que llevó a la compañía coreana a modificar el criterio de distribución, dejando de lado a distribuidores históricos como Visuar, Multipoint o Stylus: Es básicamente una cuestión de costos. Hasta hace un tiempo atrás, Iatec facturaba por cuenta y orden de Samsung a los distribuidores antes mencionados, que asimismo vendían los teléfonos a las cadenas medianas y chicas del interior del país, volviendo a facturar estos mismos teléfonos. El distribuidor le cargaba entre un 25 y un 30% al precio del teléfono salido de fábrica, encareciendo sensiblemente el precio final pagado por el consumidor. La distribución de Iatec ha permitido una reducción en el precio final del teléfono, sobre todo en las cadenas comerciales más pequeñas (hecho que permite a su vez que Samsung siga ganando cuota de mercado en Argentina). Este negocio debiera ir creciendo en los próximos meses a partir de la incorporación de nuevos clientes, pero principalmente a partir de la irrupción de GMRA SA como el nuevo canal minorista de Mirgor.

GMRA SA producirá un cambio disruptivo al generar la incorporación del negocio de la comercialización a Mirgor. No solamente permitiría generar utilidades a partir de la comercialización de los productos que la empresa ya fabricaba y distribuía, sino que además comienza  a independizarla del riesgo fueguino. Este negocio se encuentra radicado en el "continente" ya que los puestos de venta están todos fuera de la isla de Tierra del Fuego. Al día de hoy, se encuentran abiertos 3 puntos de venta: Solar de la Abadía, La Plata, Adrogué. 

El breve, se estarán abriendo puntos de venta en Nordelta, San Miguel, Palermo, Jumbo Palermo, Lomas de Zamora, Avellaneda, a razón de 1 por semana, hasta llegar en una primera etapa a 100 locales comerciales. 

 

Lo interesante de estos "Kioscos", como lo suelen denominar los retails, es que no solamente se venderán teléfonos, sino también un sinnúmero de accesorios: Auriculares, fundas, vidrios, cargadores inalámbricos, bluetooth, cámaras 360, equipos de realidad virtual, relojes, tablets, etc, todos productos que GMRA SA importará directamente. Por lo tanto no solamente se facturarán teléfonos, sino principalmente accesorios. Asimismo, al precisar con poco personal para su explotación, permite abaratar los costos en comparación a los locales tradicionales en los centros comerciales.

Valuando el nuevo negocio

Tomando en cuenta el nivel de ventas que poseen negocios similares, y los márgenes del sector, estimamos una utilidad bruta de entre 30 y 40%, y una rentabilidad neta que no debiera estar por debajo del 10/12%. Esperamos que el promedio de venta alcance a los 50/60 millones de pesos anuales por “kiosco”, lo que significarían unos $5000/$6000 millones más de venta para el grupo. Esto debería estar generando una utilidad final para este negocio de entre 500 y 700 millones de pesos por año (una vez culminado el proceso de aperturas).

Por lo tanto si durante el 2018 la empresa logra mantener los niveles de producción de Iatec esta línea de negocios podría generarle $1200 millones de utilidades. Un incremento en el nivel de fabricación del negocio automotriz por su acuerdo con Ford (estimamos 62.000 unidades por trimestre) permitiría absorber las pérdidas operativas y comenzar a mostrar ganancias en torno a los $120 millones. Asimismo, GMRA podría comenzar a mostrar ganancias por otros $150 millones (teniendo en cuenta que para finales de 2018 no va a estar completamente asentada). En base a ello realizamos la siguiente proyección:

Como “drivers” adicionales, podemos mencionar la mina de oro que podría comenzar a generar utilidades durante el ejercicio 2018 , la implementación de la “White List” que haría incrementar sustancialmente la producción de Mirgor, potenciales nuevos acuerdos con otras empresas automotrices. Todos ellos, son hechos muy plausibles y que harían elevar las utilidades del a empresa y por ende el target de la valuación. 

Link de interes: Conciencia de inversor programa 31 de agosto de 2017 

El presente informe no es recomendación es meramente un opinión argumentada , efectuada con información publica de la empresa. El inversor deberá complementar la lectura con su propio analisis e investigación, previo a tomar una decisión.