Update Celulosa

Ya hemos afirmado, que ajustando los resultados trimestrales de Celulosa, para obtener un resultado recurrente, el forward Price earning valúa Celulosa en bajos múltiplos (próximos a 5 años actualmente) y esto es entendible, dado que el mercado ha esperado “ver para pagar” en esta especie, con sus costos asociados.

Tenemos entonces una empresa que en el primer trimestre operando bajo las nuevas condiciones económicas, ha logrado un notable resultado operativo y ha aumentado el % de participación de las exportaciones sobre sus ventas. Y lo que buscamos ahora son los factores por los cuales este resultado podría sostenerse, ya con repetirlo estamos afianzando los múltiplos bajos y de mejorarlo la respuesta del mercado puede ser explosiva.

1)      El TC promedio del trimestre Dic-Feb fue de $13.2, cerrando en $15.7. Este cierre genera la certera posibilidad de que al cierre  del trimestre corriente (fin de Mayo), el ajuste por diferencia de cambio genere fuertes resultados positivos antes de ajustes integrales. Y el promedio, que en el trimestre en curso ha sido mayor al anterior, aumenta la competitividad en dos sentidos, hace a las importaciones más costosas y beneficia las exportaciones.

2)       La venta de los campos en Uruguay ha puesto a la vista la subvaluación de activos que se marcaba y va a generar algo aún mejor que es la baja de los costos financieros. Al anotarse en resultados (en el trimestre Jun-Ago posiblemente) mostrará un pico no recurrente, pero lo importante es el destino de ese dinero, que hará a las operaciones de la compañía más rentables en lo sucesivo al bajarle los costos.

3)      La ocurrencia de los primeros dos puntos es bastante certera, vamos ahora a ver cómo puede mejorar otro punto importante:

Con estos datos de Nosis (se presentan con retraso por eso miramos hasta 2015) vemos que de exportar por USD30mm en 2011 se paso a exportar  USD16mm en 2015, en verde el efecto de la máquina de papel tissue.

Dicha máquina recientemente alcanzó su punto de eficiencia máxima operativa, con lo cual la participación de este rubro debería aumentar fuerte en 2016 vs 2015.

http://www.cronista.com/negocios/Celulosa-amplia-un-20-su-produccion-de-papel-tissue-20150512-0020.html

Por otro lado, dada la demanda en el mercado mundial, las principales exportadoras Brasileras han aumentado sus precios: http://www.valor.com.br/empresas/papel

Habiendo llegado a USD30m en 2011, con un mercado mundial demandante del producto, una nueva unidad productiva (máquina de tissue) y las ventajas por devaluación local, puede esperarse una importante mejora en las exportaciones de Celulosa durante los siguientes trimestres al ir retomando relaciones comerciales.

Son estos puntos principalmente los que nos hacen pensar que Celulosa continúa con un atraso importante en su cotización, pero para obtener la confirmación falta que se presenten los trimestrales…veremos si el mercado vuelve a “ver para pagar” o se adelanta en esta ocasión. 

y un día, conocimos IDBH por dentro.

Como estaba anunciado, este tercer trimestre de CRESUD trajo el inicio de la consolidación de IDB, la cual culminará con la presentación del Ejercicio a cerrar en Junio 2016. De esta manera, toda la hoja del Balance saltó por el aire, al incorporar una enorme cantidad de activos y pasivos, así como una generación de fondos operativos inusitada. Afortunadamente para los que eran más escépticos con esta agresiva jugada en Israel, el único que parece no haberse noticiado de la nueva realidad es el precio de la acción.

Cresud presentó una ganancia operativa trimestral de $1.400 millones (y $1.100 antes de impuestos y resultados financieros). La devaluación ya ocurrió, parte se compensó con derivados y parte se compensará por el lado operativo. Esto es: alquileres y futuras ventas de propiedades y hectáreas que no evidencian beneficios por diferencia de cambio contables sí lo harán al momento de cobrar una renta o enajenar activos de la sociedad (metros cuadrados o hectáreas).

En este sentido, este análisis se enfocará en la pata operativa de todos los segmentos de negocio de CRESUD. Va de suyo que así incorporamos también a la cotizante IRSA, de la cual CRESUD tiene el 64%, así como veremos la magnitud de IDB.

Recordemos que CRESUD vale por Bolsa unos USD 500M. Presenta en 9 meses, una ganancia operativa de $3.400M, o bien USD 233M. Es necesario agregar que la ganancia operativa que le reporta IDB son unos USD 50M en un trimestre, dado que de Israel sólo se refleja ese intervalo temporal. Es decir, tenemos 9 meses de la empresa tal como la conocíamos + 3 meses de Israel. Es decir, podemos estar en un escenario de ganancia operativa anual superior a los USD 400 millones …, con una empresa que vale por Bolsa USD 500 millones. Un disparate, pero sigamos.

El Segmento Agropecuario presentó un buen salto dado el mejor esquema de rentabilidad generado a partir de las medidas adoptadas por el nuevo gobierno, a lo que se le suma una significativa alza de los precios internacionales, que están más que compensando la caída en términos globales. Tal como se esperaba, incrementarán el desarrollo de tierras de la reserva. Si bien la Campaña muestra menor cantidad, en Argentina se pasará de 1.700 hectáreas en desarrollo a 2.900 (+70%).

El 3T de granos pasó -22M a +135M; caña de azúcar, de 3M a 31M; hacienda, de 2M a 19M; en Leche, sólo se empeoró, de -2M a -5M, pero es marginal. 

Dado que no hubo ventas de tierras en 9 meses, la parte del desarrollo de tierras cargó con costos de 8 millones sin netearse frente a ventas (sí hubo ventas en La Pampa posteriores al cierre del trimestre). Pero la parte puramente operativa del negocio, pasó de una pérdida neta en 9M2015 de -$111M a ganar $320M durante los 9 meses de este Ejercicio. Hay que destacar que estos 9 meses sólo tuvieron 3 meses de mejora operativa real, dado que las medidas tomadas durante diciembre 2015 sólo impactaron en resultados por tenencia y revaluación de stocks, pero el giro intrínseco del negocio sólo impactó en tres meses. Mucho potencial agrícola: con algunas ventas de desarrollo de tierras podemos estar en un negocio de USD 40M anuales, que a un PER de 12 años (prudente, aún pese a la solvencia del sector) estaríamos repagando la empresa sólo con la operación del agro, viendo marginalmente nomás el stock de tierras a medida que se vayan desarrollando.

Por el de lado de lo que sería el segmento urbano (IRSA) se destaca el Rolex de los centros comerciales, un relojito que trimestre a trimestre embolsa carradas de plata. En 9 meses aportó $1.200M.

En las Oficinas se destaca que apareció una referencia oficial sobre precios promedio, en torno a USD4.200/metro cuadrado. No es ninguna novedad, pero sirve para contrastar contra los USD 473/metro cuadrado a lo que están contabilizados. Casi 10 veces por debajo del valor de realización. En este sentido, cobra vigor las iniciativas de ir desprendiéndose de los metros más antiguos e ir edificando nuevos metros AAA.

En Israel llevan invertidos USD 515 millones. Recordemos que CRESUD vale USD 500M e IRSA USD 850M. Este negocio, de cumplirse la tesis de desapalancamiento será una bicoca para el Grupo. Esto ya lo veremos con venta en breve de la aseguradora, lo que podría representar un ingreso a IDB de USD 350M.

Como hemos mencionado en artículos anteriores, IDB tiene su segmento de propiedades comerciales (en 3M, USD 15M); supermercados (en 3M, USD74M); agroquímicos (en 3M, -USD8M); telefonía (en 3M, -USD22), entre otros. Esto hace en tres meses una ganancia neta de USD 50M en Israel, que en pocas semanas le corresponderán íntegramente a IRSA. Llevado a un PER de 12 años…, podemos ver lo absurdo de las capitalizaciones bursátiles del Grupo en relación a su ganancia y a su generación de caja. 

El EBITDA de IDB en un trimestre fue de USD 141M. Si lo anualizamos, veremos cómo IRSA se llevó el holding israelí desembolsando un año de ebitda…, una locura. IDB debe en forma neta unos USD 800M. Con la venta de la aseguradora podrá bajar considerablemente ese endeudamiento, así como seguirá haciendo a medida que se desprenda de activos. 

Por otro lado, con un mejor manejo y menor carga financiera fruto de la eliminación de ON (al convertirse en acciones) podrá ir bajando deuda relativamente rápido (pocos años, y luego le remesará fortunas a IRSA).

Para terminar, vale la pena mirar la posición de “Efectivo y equivalentes” que reporta CRESUD al cierre del tercer trimestre: $19.700 millones de pesos, unos USD1.350 millones. Por si se olvidaron, eso es un 170% más que su market cap.

Saludos!

Gramar.

Ledesma

Un repaso por sus activos

Un conglomerado agro industrial que pasa desapercibido en el mercado, con presencia en gran variedad de productos e interesantes asociadas (Cargill, UTE area Aguarague petrolera).

Posee junto a Cargill (70-30) la planta Glucovil de molienda de maíz y producción de jarabes.

Dentro de su controlada La Biznaga posee 51534 has propias en producción de granos y carnes, ubicadas en Roque Perez, 25 de Mayo y Pehuajo, BsAs y Concepción del Uruguay, ER. En Jujuy explota 42000 has, en su mayoría con caña de azúcar (también paltas y cítricos).Generación de electricidad propia para sus fábricas por 58500 Kw y un largo etcétera que se observa en los balances de controladas-relacionadas, no hace falta buscar demasiado para encontrar activos muy valiosos.

Valuación:

Ledesma vale por bolsa hoy $6050mm, unos USD415mm. Solo con los campos en la zona núcleo se obtiene ese valor (incluso tomando un valor bajo por ha), esto es:

51500*USD9000=USD463mm. Solo la tierra en Bs.As vale más que la empresa por bolsa, ahora bien y la deuda?

Una aproximación a la deuda neta final nos arroja $2400mm, USD165mm. Para medir de otra manera el valor de la empresa podemos comparar el activo corriente, que incluye $2484mm en inventarios y es de $4396mm, contra todo el pasivo que es de $4540mm.Pagando todos los pasivos, queda disponible el activo no corriente, esto es, todas las propiedades, campos e inversiones en asociadas. Y esto puede decirse que es lo que el mercado valúa en $6050mm, siendo que su precio real puede fácilmente duplicar esta cifra. Y esto es en la hipótesis de un cierre de la empresa, es decir liquidando activos, sin contar los beneficios de una empresa en funcionamiento.

Operativo:

Esta es la pata que hace al mercado en nuestra opinión, subvaluar los activos de la empresa, el último trimestral presentado muestra una ganancia operativa de $127mm contra una pérdida de $13mm en igual trimestre del año anterior, el resultado bruto se duplicó año contra año señalando las mejoras que el nuevo contexto macroeconómico le reportó a la empresa, la mejora ha comenzado y es notable comparando con el año anterior, pero aún falta. Tal vez en sucesivos trimestrales al plasmarse las mejoras en los segmentos de negocio frutas y jugos y productos agropecuarios sobre todo(ver los notables cambios en estos segmentos pp 14 bce. consolidado trimestral) el mercado reaccione…

En definitiva, activos claramente subvaluados,  en una empresa empresa emblema y con la oportunidad de incrementar significativamente sus resultados comparativos con años anteriores. 

Se dice en Whatsapp III

Tranquilos los whatsapp esta semana, pero siempre hay puntos que sobresalen.

Tasas: Arnold cedió y bajo medio punto en el tramo corto, para colaborar en la colocación del Jueves de APG…no se ve a los inversores corriendo hacia renta variable con este movimiento, pero indica un inicio. En el BCRA saben que la vuelta atrás de este primer paso puede ser muy costosa, la confirmación de la no imposición de IIGG a personas físicas suscriptoras de LEBACS trajo alivio.

Balances: primeras entregas de 1q16, buen resultado de Costanera, mejorando notablemente incluso con ventas 27% menores. Sorpresivo el operativo de Carboclor. IRCP (ex apsa) reportándole interesantes utilidades a su controladora IRSA.

Negocios: nueva veta de negocios para Mirgor, que logra reinventarse en cada ejercicio, mucho cálculo de las posibles utilidades extra a concretarse con la distribución…

Cresud: por capitalización bursátil en definitiva, los campos vienen gratis, mucho análisis sobre esta especie, continuamos optimistas esperando el balance y la consolidación de las inversiones en Israel, hasta nos tradujeron amablemente algunas noticias en Hebreo para profundizar el análisis.

Buen fin de semana!

Carboclor 1T16. Vista rápida.

5 de Mayo de 2016. Capitalización: $291mm.

Carboclor ha presentado su primer trimestre, el resultado final arroja una pérdida de ($9mm) contra ($12.8mm) y ($11.5mm) en 2015 y 2014 respectivamente. Aquí ya vemos una mejora.

Como puntualizábamos en una entrada anterior, la clave para que el activo fijo de Carboclor tome un precio mas cercano a su valor (asegurado por USD220mm), reside en una mejora operativa. La misma parece tomar cuerpo en este trimestre, potenciada por los benéficos efectos de la devaluación y manteniendo la posibilidad de nuevas mejoras sujetas a una recuperación del sector automotriz Argentino y la economía Brasilera.

Veamos:

	31.03.16	31.03.15	31.03.14	31.03.13	31.03.12
Ganancia / (Pérdida) antes de resultados financieros	21.647.522	(4.191.230)	(2.639.651)	6.922.854	7.942.709
Resultados financieros	(35.614.646)	(15.277.102)	(15.315.886)	(3.861.975)	(3.504.656)
Resultado antes de impuesto a las ganancias	(13.967.124)	(19.468.332)	(17.955.537)	3.060.879	4.438.053
Impuesto a las ganancias	4.939.828	6.630.771	6.419.057	(1.110.782)	(1.892.823)
(Pérdida)/Ganancia neta del período	(9.027.296)	(12.837.561)	(11.536.480)	1.950.097	2.545.230
Otros resultados integrales netos de impuesto a las ganancias	-	-	-	-	(8.690)
Total resultado integral del período	(9.027.296)	(12.837.561)	(11.536.480)	1.950.097	2.536.540

 

Se observa un resultado operativo de $21.6mm cercano a triplicar el  mejor resultado de los últimos 5 años y que mejora sustancialmente lo obtenido el año anterior ($4.2mm), esto es lo importante, la empresa en marcha genera en un trimestre un operativo cercano al 10% de su capitalización bursátil, incluso lidiando con un problema gremial en una de sus líneas. Se ha reestructurado de modo tal que sus costos han bajado año contra año en un marco inflacionario.

La pesada carga de deuda que ha ido amasando a lo largo de años de pérdidas recurrentes impacta en su resultado final.

Ahora bien, dentro de los resultados financieros por ($35.6mm) debemos discriminar los recurrentes de aquellos originados por la diferencia de cambio que ascienden a $14.2mm, situación que no se repetirá en trimestres sin devaluación. Teniendo en cuenta esto, el resultado recurrente final queda “azul”, es decir, sin contar la diferencia de cambio, Carboclor no ha perdido dinero este trimestre y eso ya es mucho decir.

A futuro

Sabido es que se acerca una suscripción por 100mm de acciones dada la precaria situación patrimonial de la empresa. Lo negativo es la licuación del accionista minoritario, que debe recapitalizar a la empresa.

Lo positivo se encuentra en el rubro financiero, el mayoritario ya adelanto que realizará la suscripción contra deudas de Carboclor con el mismo. Dicha deuda asciende a $50mm aproximadamente y devenga un interés del 24% anual, una vez cancelada, el ahorro financiero será de $12mm anuales, potenciando futuros resultados.

La recomendación anterior era observar (recomendamos leer entrada anterior sobre los riesgos) hasta ver una mejora operativa. La mejora operativa ha llegado, por lo cual tomé posición en CARC. El riesgo-beneficio ha mejorado y el precio aún no reacciona (tal vez debido a la particularidad de la plaza en estos tiempos, con una venta puntual).

Desculando IDBH, nueva incorporación de CRESUD/IRSA

Vamos a describir brevemente cuatro perlitas que incorpora el Grupo Cresud/Irsa al adquirir IDB Holding, que puede servir para dimensionar la magnitud de la operación

.

Para empezar, tomaremos la compañía que quizás menos dure en poder de Elzstain, dado que está en proceso de venta. Se trata de la aseguradora Clal, en donde IDB tienen el 55% de las acciones. Esta empresa está valuada en torno a los USD 1.250 millones ( http://www.globes.co.il/en/article-idb-narrows-clal-insurance-bidders-to-two-1001083901 ) , de modo que IDB embolsaría en torno a los USD 680 millones, que se corresponden con el plan de desapalancamiento que debe iniciar el holding israelí.

Por otro lado, también tenemos a Cellcom, una de las principales telefónicas del país. Allí se ostenta una participación del 42%, a través de Discount Investment. Esta empresa cotiza en Bolsa y tiene una capitalización bursátil de más de USD 800 millones. Por lo que la participación de IDH está valuada en USD 320 millones. Esta empresa también ha venido tenido problemas que hicieron que su cotización colapsará. Hace 5 años sus acciones (y market cap) eran 5 veces lo que es hoy. Aún priceando a la telefónica en este bajísimo valor, tenemos participaciones sumadas por USD 1.000 millones.

Lo más interesante por lo revelador, en tanto y en cuanto se vinculan directa o indirectamente con su core bussines, se da con otras dos sociedades: Property and Building (donde la participación supera el 76%) y Adama (40% de las acciones).

Property and Building cotiza en Bolsa y tiene una market cap de USD 1.850 millones, con un stake de IDBH de USD 1.400 millones. Este empresa, además de cantidad de propiedades y desarrollos de magnitud en Israel, controla la torre del HSBC en pleno Manhattan, tres Hilton en el Reino Unido (con socios locales), así como está ejecutando desarrollos en Las Vegas y en la India (más de 3.200 departamentos, junto a socios locales). Por la mítica torre HSBC, PBC pagó USD 330 millones en 2010. Son 80.300 metros cuadrados en plena Quinta Avenida, a razón de USD 4.100 por metro. Una verdadera ganga. Hace una semana, PBC rechazó una oferta de USD 900 millones por el edificio ( http://therealdeal.com/2015/05/29/pbc-has-no-intention-of-selling-hsbc-tower-in-bryant-park/ ). Esta es la segunda torre que el Grupo Cresud/Irsa controla en NY, dado que se suma al Lipstick Building que ya poseía IRSA.

Por último, Adama es una empresa líder en tecnología agroquímica, de las más innovadoras del mundo. Cerró 2015 con ventas por más de USD 3.000 millones, en más de 100 países. Tanto así que fue de las primeras que despertó del gigante chino ChemChina, que ingresó en el capital social de la empresa, en una fusión valuada en USD 2.400 millones. El 40% de las acciones están en poder de Koor, controlada por IDB (USD 960 millones). Recientemente ChemChina compró Syngenta, con lo que se abre una ventana de oportunidad para que Cresud se meta en agroquímicos en la región, complementando la siembra directa e intensa que lleva adelante en sus tierras.

Recordemos que IRSA, dueña del 100% de IDBH, cuesta por Bolsa USD 833 millones.

Recordemos que CRESUD, dueña del 64% de IRSA, cuesta por Bolsa USD 500 millones.

Sin ir más lejos, CRESUD no vale ni sus acciones de IRSA, sin contar la mayor reserva de tierras del país. Con la Torre del HSBC en Manhattan te llevas dos CRESUD….

Gramar.

Agrometal, primer cuatrimestre del año y estimaciones

Ha pasado el primer cuatrimestre del año, históricamente el de menor actividad estacional para Agrometal. La planta comenzó su actividad en Febrero a buen ritmo y las últimas noticias permiten suponer un gran año en puerta.

·         En Febrero el presupuesto anual de la compañía hablaba de 359 máquinas y duplicar la facturación en $, hasta 430mm aproximadamente.

·         En expoagro y la reciente asamblea directivos de Agrometal han deslizado que se espera superar las 400 máquinas vendidas.

·         El reciente incremento en la planta de trabajadores de la fábrica en un 20%, potencia estas declaraciones.

·         Buena aceptación en los nuevos modelos tope de gama (se planea producir hasta 50, 12% del total aproximado), vendiéndose entre $2.5 y $3.5 mm nos hacen esperar un subsecuente incremento en la facturación.

·         Hubo temor por el lamentable mal clima que afectó al país, el mismo debería disiparse con la última información.

Sumado a esto el detalle de las subas en los precios facturados de los productos, que alcanzan el 17% desde Enero, lo cual no merma la demanda ya que la planta está sin posibilidad de exportar por la necesidad de abastecer al mercado interno.

Todo esto nos hace esperar un muy buen año, no discriminamos por trimestre al ser una actividad estacional, hacia finales de 2016 debería verse una reducción de los costos financieros, tanto por baja en las tasas como por una baja en la deuda neta, lo cual potenciará los resultados.

Estimamos para el ejercicio 2016 (manteniendo una posición conservadora):

Ingresos netos por ventas  de bienes en $500mm, costos en $325mm, para obtener un resultado bruto de $175mm contra $36mm de 2015.

Costo financiero neto de $24mm contra $20.8mm en 2015, incrementos salariales en el orden de 30%, una duplicación de costos de fletes y aquellos referidos al salto productivo, ajustados los mismos por el 30 o 35% de inflación según el caso. Y no tomamos en cuenta nuevos aumentos en los precios de venta. Tampoco cancelamos los créditos a favor de la sociedad por IVA, ni los quebrantos acumulados (notas 6 y 25).

En resumen, intentamos castigar a priori el resultado, casi como una costumbre, para evitar sorpresas desagradables y potenciar las positivas.

Resultado antes de impuestos proyectado: $93mm, contra ($27mm) en 2015.

Final: $60mm o USD4.15mm (a 14.5). Impensado hace unos meses. Y entendemos que conservador.

2017:

De darse lo planteado hasta aquí, el inicio del ejercicio 2017 encontrará por un lado a una empresa mucho menos endeudada (notar que el costo financiero se acerca al 50% de la utilidad final planteada), lo cual potencia sus ganancias y por otro a un sector productivo con un parque de sembradoras aún viejo y las ganancias de la campaña 2016 dispuestas a ser invertidas (sumado a una suave devaluación y 5% extra en recorte a las retenciones de soja).

Mkt Cap: USD25mm.