jueves, junio 30, 2016
Reglamentación, ley de tierras.
En la mañana de hoy se publicó un decreto reglamentario de la ley que impide la propiedad de tierras a manos de extranjeros. Decreto 820/2016:
http://thomsonreuterslatam.com/2016/06/30/ley-de-tierras-rurales-modificacion-del-decreto-reglamentario/
Esta reglamentación comienza a flexibilizar el régimen de tenencia de tierras para extranjeros en varios puntos detallados en el decreto. El apetito extranjero por activos locales, ampliamente demostrado en los últimos meses encuentra un nuevo canal de expresión, con un buen uso del timming por parte del gobierno.
Esta medida no era viable con el tipo de cambio atrasado y altas retenciones, ya que productores pequeños y medianos podían verse obligados a malvender a extranjeros sus tierras. En el nuevo escenario para la producción agropecuaria local, con superficies sembradas aumentando fuertemente, crédito para el sector, un EBITDA medio por tonelada de producción aumentando entre 80% y 200% contra Diciembre, la perspectiva de los productores locales cambia fuertemente y la demanda extranjera viene a agregarse a la local mas que a suplantarla o aprovechar "gangas".
Brevemente: al mejor valor que presenta la tierra dadas las medidas tomadas por el gobierno, se agrega la demanda extranjera que la valoriza aún más.
Beneficiaria por excelencia de esta reglamentación: Grupo Cresud, el mayor tenedor privado de tierra desarrollable, ya que si bien en una etapa intermedia de su plan de negocios se dedica a la producción, su objetivo final es la venta de campos desarrollados. Venta donde se exterioriza la fuerte subvaluación de su banco de tierras, echo que el comentarista desinformado comentará como "no recurrente", pero que en definitiva es el negocio al cual apunta la unidad agrícola del Grupo Cresud.
Brevemente II: Cresud busca vender campos desarrollados para dedicarse a desarrollar otros y el gobierno le acerca compradores ávidos de activos Argentinos y en moneda dura.
Otras beneficiarias:
Agrometal:
Imaginemos a un inversor extranjero comprando tierras, el objetivo es ponerlas a producir y muy posiblemente invierta, mas allá del terreno, en maquinaria de punta para explotarlo.
Celulosa-Ledesma:
Su stock de tierras se valoriza a la par de las del resto del país.
Falta el análisis en detalle del decreto, posiblemente sea discutido, en principio una muy buena noticia (una mas) para los papeles ligados al agro y que ha pasado desapercibida durante la jornada.
jueves, junio 09, 2016
Update CELU, pata financiera.
Uno de las
mayores preocupaciones del mercado para con CELU ha sido y es su nivel de deuda
en moneda extranjera. Si bien más afrontable con su flujo operativo, es preciso
mencionar que sería saludable en este contexto de abundancia de dólares (ergo, tasas de interés en caída) aprovechar
para rollear vencientos. A su vez, las últimas colocaciones en pesos a tasas
lebaquizadas podrían ser canjeadas por deuda en dólares para reducir la
volatilidad.
Los
recientes colocaciones de Provincia de Buenos Aires al 5.75% a 3 años y de
Cablevisión al 6.5% a 5 años. CELU tiene
unos USD 110 millones emitidos a LIBOR + un margen que ronda los 6 puntos
adicionales actualmente, con tope en 8. Hoy ese costo ronda los 7% anuales,
pero dada que la tasa de interés de referencia ha comenzado su leve ascenso
(entre otros factores que podrían forzar el risk) podría eventualmente
transformarse en deuda de más del 8 por ciento.
En los
últimos días, el Directorio de CELU aprobó una colocación de unos USD 250
millones (cuya potestad de emisión quedó a cargo del managment) , de manera que
podría efectivizarse un rolleo de deuda, tanto en dólares como en pesos: las
tasas en pesos rondan desde baldar +5/7 puntos, a 32% y 35% anual. Si uno
pensara en una colocación similar a Cablevisión, en torno a los 6.5% más la
devaluación esperada (20/21% anual, referencia con ROFEX cierre mayo), podría
estar financiando obligaciones y capital de trabajo a tasas hasta 8 puntos inferiores
que contra pesos.
La última
colocación en pesos, en abril de 2016, fue por $150 millones con costo de
badlar + 7, con 34.5% de piso: esto es unos
37%. Rolleando a las tasas mencionadas, se podría efectuar un ahorro
únicamente en este crédito de $15 millones anuales, pudiendo extrapolar estos
ejercicios a todos los pasivos.
Vale
destacar que la reciente venta de los campos en Uruguay genera un fabuloso
ingreso de unos USD 40 millones. Neto de impuestos serán unos USD 30 millones
en cuentas de la Sociedad que podrán ser invertidos en activos financieros de
TIRes semejentes a la deuda (bonos soberanos argentinos, por ejemplo), o bien
invertidos el negocio apostando a conseguir mejores rendimientos.
Para
finalizar, debe mencionarse que el anterior balance de CELU cerró con el pico
del tipo de cambio, allá por los $15.7 por dólar, cuando el balance cerrado a
finales de mayo lo hizo aprox a $1.5 por dólar menos, lo que redundará en una
diferencia de cambio extraordinaria en los resultados financieros de la empresa,
sobrecastigados en el anterior balance. Si uno mira todos los activos
financieros y comerciales expuestos a moneda extranjera suma unos $365 palos….,
pero del otro lado del mostrador (pasivos financieros y comerciales) el monto
superalos $2700 palos pesos. Esto es una posición pasiva de unos USD 150 palos,
al cierre de febrero…, por lo que el resultado a mayo debería devolverle (non
cash) más de $200 millones de pesos por este ítem.
Petrolera Pampa
Primer trimestre 2016 y perspectivas
Informe elaborado para y distribuido previamente por: Futuro Bursátil Sociedad de Bolsa.
Petrolera Pampa sufre de un clásico prejuicio de mercado, proveniente de actores que observan la variación del precio del papel, pero no observan las causas de dicha variación, para concluir en que “subió mucho” sin profundizar en los motivos. Se trata de una empresa desconocida por muchos operadores, llegando a ofrecer oportunidades de desarbitraje o a cotizar con múltiplos bajos.
Cerrado el primer trimestre de 2016 la empresa reporta utilidades por $183.1mm, o $1.53 por acción, este resultado más que cuadruplica el obtenido en igual trimestre del año anterior incluso viéndose castigado por resultados financieros que son diez veces mayores ($169mm vs. $13mm). El EBITDA del primer trimestre alcanza los $579mm, esto es cerca del 14% de la capitalización bursátil en solo un trimestre. Notable.
El valor de mercado de PETR al 3 de Junio es de $4179mm, de mantener los resultados observados en el primer trimestre, asumamos una ganancia anual de $660mm, el Forward Price Earning se ubica en 6.3 años, contra un promedio del mercado mayor a 12 años. Otra métrica, poco usada localmente dado el escaso desarrollo del mercado de capitales es el Enterprise Value, importante medida de valor que se utiliza para aproximar el precio al que una empresa se vendería de suceder una oferta de adquisición por parte de otra. En el caso de PETR medida importante dado el importante acceso a financiamiento que el sistema bancario le otorga, al entender que el giro de sus operaciones permite repagar los préstamos e intereses y aún multiplicar sus ganancias finales. El EV se ubica al 31 de Marzo en $6496mm.
Composición del resultado del primer trimestre:
Lo importante es analizar si este resultado puede sostenerse en el tiempo, cabe destacar que los ingresos por ventas, antes de contabilizar las compensaciones por la inyección de gas excedente, dejan un resultado operativo positivo, teniendo en cuenta que la amortización (por $145mm) se incluye en el costo por ventas.
Luego se añade en otros ingresos operativos la compensación para alcanzar el precio de USD 7.5 por millón de BTU, la cual se encuentra asegurada por el gobierno nacional hasta 2017 en principio, con lo cual será un ingreso recurrente de mantenerse los niveles de producción.
Los resultados financieros fueron castigados por el desmantelamiento de pozos, un ítem a observar a futuro, que en caso de no repetirse, mejorará el resultado final.
Es importante finalmente la nota 25 al balance trimestral, en donde se notifica de un ingreso por $114mm que no será recurrente y a su vez se informa de un fuerte incremento en la producción del área Rincón del Mangrullo, que cuenta por el 82% de la producción de gas de petrolera pampa. Este área va a incrementar su producción de 4 a 5 millones de metros cúbicos diarios (incluso se planea superarlos) y el 50% corresponden a PETR, con lo cual este ítem no recurrente se verá más que compensado en trimestres futuros.
De acuerdo a lo dicho hasta aquí, podemos tener cierto margen de seguridad en cuanto a los resultados futuros de la empresa, confirmando así en principio el resultado anual (conservador) que se planteo para calcular un FPE de 6.4 años.
Inversiones y Asociadas:
La última información disponible proviene de una presentación institucional de Pampa Energía del mes de Mayo, se observan allí las principales áreas de explotación con su producción correspondiente y el importante crecimiento de la producción de gas en el mes de Abril, de 2.8mm contra 2.3mm del primer trimestre del año, un incremento del 22%, aún sin alcanzar el pico de producción en Rincón del Mangrullo.
Petrolera Pampa, tras un formidable crecimiento en su corta historia ya se ha posicionado como el 7mo productor de gas nacional y las inversiones comprometidas por USD439mm ($6146mm contra una capitalización bursátil de $4179mm) hasta 2017, permiten suponer que su crecimiento continuará a gran escala.
Con precios asegurados y producción creciente podemos esperar buenos trimestrales durante 2016. Y a futuro la empresa piensa invertir cerca del 150% de su capitalización bursátil actual en dos años, de continuar con los retornos que inversiones pasadas le han generado, un panorama alentador y “alentado” (yapa a las buenas perspectivas ya mencionadas):
El gobierno ha pagado una importante porción de la deuda con petroleras, usando como vehículo el bono AY24, entendemos que a PETR le corresponden algo mas de $400mm, aunque los recursos no son disponibles inmediatamente (existe un esquema de ventas máximas mensuales del bono en poder de las empresas), este pago presenta varias mejoras para PETR. Por un lado en la hoja de balance se cambia una cuenta a cobrar por un instrumento financiero con un atractivo rendimiento. En segundo lugar, de vender el bono de acuerdo al esquema la empresa puede mejorar su capital de trabajo y lentamente reducir su deuda financiera de corto plazo (VCP), aunque si las oportunidades de inversión a surgir son atractivas, entendemos que se priorizara inversión sobre desapalancamiento. Por último, la posición en bonos puede servir como colateral de alta calidad para tomar nuevos préstamos.
Conclusiones:
Una inversión en Petrolera Pampa aparece más que justificada desde el punto de vista fundamental, con un importante descuento cortesía de la falta de análisis sobre la empresa y el razonamiento vacío de los actores “subió mucho”. Dada la toma de control de PESA por Pampa Energía, también podemos esperar alguna sorpresa en cuanto a nuevas posibilidades de explotación-inversión.
Creemos que la presentación del segundo trimestre confirmando lo insinuado en el primero puede servir de catalizador para la cotización, logrando buenos retornos.
Follow Up Cresud
Analizando los negocios de Cresud en Israel, los modelos que estamos corriendo muestran una gran revaluación de la inversión de darse la venta de la aseguradora Clal Insurance.
Por que sucede esto?
Por que sucede esto?
Vemos en el estado de resultados, que el EBIT de IDB en 2015 es de (464+1302)= 1766 millones de ILS, unos 465musd...pero el resultado final es negativo, por dos factores:
A) Los 1302 son costos financieros.
B) Clal anota una pérdida anual, dado que no se consolida, se inserta en resultados por market value.
Entonces:
Clal se va a vender:
Cuando esto ocurra el resultado de IDB va a mejorar fuertemente, ya que lo obtenido por la venta se usará para reducir costos financieros, la deuda total de IDB separada ajustada es de 787musd y se pueden obtener 410musd con la venta...lo cual la reduciría, colocando la ganancia antes de impuestos de IDB en un orden mucho mayor, gran salto y gran contribución a Cresud una vez producida la venta.
El segundo factor negativo mencionado también desaparece y no afecta el resultado recurrente, dada la manera en que se consolida Clal.
Esta venta, de la cual podemos tener noticias en breve es el cuello de botella para comenzar a liberar fuertemente el valor de IDB, el mercado aún no toma medida del impacto, con lo cual sigue vendiendo Cresud con un gran descuento, por este y otros factores.
miércoles, junio 01, 2016
Cresud, análisis fundamental.
Muchas Gracias a Herrx por esta contribución a Bien Vista...
Ok, Cresud.
Ya recibimos toda la info pendiente de la empresa que
esperabamos, asi que paso a contar sobre la compañia y los puntos mas
importantes de la reunion que tuvimos con el CFO:
CRESUD
Repetir conmigo: La empresa es un holding gigante
diversificado. NO es solo "una empresa agricola", que es como la
conoce hasta hoy el mercado.
Les dejo el organigrama actual para que entiendan la
diversificacion que tiene:
recomiendo ver este
fragmento de una entrevista con el CEO Alejandro Elsztain que lo describe
perfecto (ver minuto 22:16): https://youtu.be/nhJjJ0FBg-Q?t=22m16s
"...hoy la dueña de todas las compañias es Cresud... no
es muy publico, no es muy conocido, pero Cresud es la holding del Grupo."
Este punto es fundamental para entender el potencial y el
valor de la empresa. Entenderla como una mera empresa agricola es grave error,
en la realidad es una de las mejores y mas claras apuestas a Argentina, porque
trabaja sobre los 3 puntos claves de nuestra economia: campo + consumo +
propiedades. Y de yapa, nos llevamos 30% de uno de los bancos mas reconocidos,
activos en Nueva York y un holding israeli gigante.
REUNION CON CFO
Se las resumo en frases que nos dejo, y estamos hablando de
uno de los directivos mas importantes de todo el grupo:
- "La empresa hoy esta regalada".
- "Me desvelo por recomprar acciones de la
compañia". (no puede por regulacion contable por resultados negativos no
asignados).
- "Nuestro analisis nos da mas de los USD5000 millones
en activos informados en una de las presentaciones, que fue hecho por un
analista de un banco. Para nosotros es mas".
- "Es un mito que la empresa manipula el mercado,
Eduardo puede ir preso por esto, recordar que tenemos 3 supervisiones ahora:
CNV, SEC e Israel".
- "El juicio en USA no tiene sustento, el demandante
principal tiene 8 ADRs...".
- "La empresa era mas compleja y la estamos
simplificando, consolidando todo y dando la mayor cantidad de informacion
posible via balances, presentaciones y 20F's".
- "IDB son todas las oportunidades de los ultimos 10
años en Argentina, juntas...".
- "Estamos saneando con nuevo management todas las
compañias de IDB, no vendemos ninguna apurados".
- "Tuvimos ofertas por una de parte de un banco por
USD500M, dijimos no, USD700M, dijimos no, USD900M dijimos no...".
- "El mercado no percibe bien el riesgo/beneficio de
IDB".
- "La idea con IDB es resolver un cuello de botella de
vencimientos de deuda de corto plazo en los proximos 2 años para focalizarse en
parte operativa".
- "La inversion en IDB ya esta contabilizada a perdida,
si desconectamos Israel, el impacto en el balance es $0".
- "Somos vendedores de todo al precio correcto: los
shoppings (IRSA CP) valen para nosotros minimo usd1500M...".
ACTIVOS
El NAV para mi es central, ya que marca el valor de los
activos netos. En este caso, es muy preciso porque hablamos de activos que
podrian ser realizables en menos de 12 meses a valores observables de mercado
(normas IFRS 13). O sean, activos corrientes, casi como efectivo.
Como curiosidad: si quebrase hoy la empresa y un sindico se
encarga de vender todo, multiplicamos por 4... Hoy Cresud es esto, comprar mt2
y activos premium a 1/4 de su valor de mercado, por lo que el margen de
seguridad es grande.
Dejo otra perla: A traves de IDB, Cresud controla (aparte
del edificio Lipstick que ya tiene en NYC) otros 80000 mt2 de la HSBC Tower en
el centro de Manhattan + el hotel de negocios mas grande de Inglaterra (y 2do
de Europa) en pleno centro de Londres (Hilton Metropole London) ademas de un
desarrollo gigante en Las Vegas y miles de departamentos en India...
RESULTADOS
No solo la tesis de inversion viene por el lado de los
activos, que ya de por si lo justifican. No, la parte operativa tambien puede
dar sorpresas. En los ultimos resultados tuvimos varios items no recurrentes
que afectaron el resultado final:
1. Sobre 9 meses informados, IDB (Israel) solo reporto 3,
por un tema de desfasaje en cierre de balances.
2. -$1100M fueron non cash y correspondieron a una perdida
por revaluo de una unidad en Israel (Clal seguros).
3. -$795 fueron non cash y correspondieron a una perdida
contable del edificio Lipstick en NY por la forma en que contabilizan gastos de
terreno (straight-line usan).
4. -$3000M fueron perdida financiera por diferencia de
cambio neta, producto de la devaluacion.
Ganancia ajustada (sacando esos items no recurrentes)
hablamos de mas de $3 por accion... y las empresas de Israel vienen mejorando
(ver ultimos resultados, todas con ganancias), el campo sigue con mejores
perspectivas y la economia argentina perfila para una recuperacion en 2017.
VALUACION
- Por NAV estamos al 25% del fair value...
- Por resultados ajustados a un PE de 5...
- Por suma-de-las-partes piensen lo siguiente: IRSA CP
(dueña de los shoppings) vale USD1200M por mercado. IRSA tiene casi el 95% de
esta empresa, o sea que IRSA deberia valer USD1140 + las oficinas + los
terrenos + 30% del Banco Hipotecario + 50% del edificio Lipstick en Nueva York
(56000 mt2 premium) + hoteles (Llao Llao, Intercontinental, Libertador) +
Israel (IDB). Bueno, IRSA hoy vale USD862M... y Cresud deberia vale el 64% de
esto + sus casi 700k hectareas propias!
CONCLUSION
La empresa esta totalmente subvaluada:
- Por desconocimiento de su organizacion, funcion,
componentes y potencial.
- Por sobreestimacion de sus riesgos (juicios, IDB).
- Por subvaluacion de activos corrientes realizables.
- Por subestimacion de potencial operativo.
- Por prima de riesgo argentina elevada.
Mi opinion es que la empresa es una de las mejores apuestas
locales en riesgo/beneficio, y asi me posicione con mis tenencias. Los
volumenes que vieron no son casualidad.
miércoles, mayo 25, 2016
Update Celulosa
Ya hemos afirmado, que
ajustando los resultados trimestrales de Celulosa, para obtener un resultado
recurrente, el forward Price earning valúa Celulosa en bajos múltiplos
(próximos a 5 años actualmente) y esto es entendible, dado que el mercado ha
esperado “ver para pagar” en esta especie, con sus costos asociados.
Tenemos entonces una
empresa que en el primer trimestre operando bajo las nuevas condiciones
económicas, ha logrado un notable resultado operativo y ha aumentado el % de
participación de las exportaciones sobre sus ventas. Y lo que buscamos ahora
son los factores por los cuales este resultado podría sostenerse, ya con
repetirlo estamos afianzando los múltiplos bajos y de mejorarlo la respuesta del
mercado puede ser explosiva.
1)
El TC
promedio del trimestre Dic-Feb fue de $13.2, cerrando en $15.7. Este cierre
genera la certera posibilidad de que al cierre del trimestre corriente (fin de Mayo), el
ajuste por diferencia de cambio genere fuertes resultados positivos antes de
ajustes integrales. Y el promedio, que en el trimestre en curso ha sido mayor
al anterior, aumenta la competitividad en dos sentidos, hace a las
importaciones más costosas y beneficia las exportaciones.
2)
La venta de los campos en Uruguay ha puesto a
la vista la subvaluación de activos que se marcaba y va a generar algo aún
mejor que es la baja de los costos financieros. Al anotarse en resultados (en
el trimestre Jun-Ago posiblemente) mostrará un pico no recurrente, pero lo
importante es el destino de ese dinero, que hará a las operaciones de la compañía
más rentables en lo sucesivo al bajarle los costos.
3)
La ocurrencia
de los primeros dos puntos es bastante certera, vamos ahora a ver cómo puede
mejorar otro punto importante:
Con estos datos de Nosis (se presentan con retraso por eso miramos hasta
2015) vemos que de exportar por USD30mm en 2011 se paso a exportar USD16mm en 2015, en verde el efecto de la
máquina de papel tissue.
Dicha máquina recientemente alcanzó su punto de eficiencia máxima
operativa, con lo cual la participación de este rubro debería aumentar fuerte
en 2016 vs 2015.
http://www.cronista.com/negocios/Celulosa-amplia-un-20-su-produccion-de-papel-tissue-20150512-0020.html
Por otro lado, dada la demanda en el mercado mundial, las principales
exportadoras Brasileras han aumentado sus precios: http://www.valor.com.br/empresas/papel
Habiendo llegado a USD30m en 2011, con un mercado mundial demandante del
producto, una nueva unidad productiva (máquina de tissue) y las ventajas por
devaluación local, puede esperarse una importante mejora en las exportaciones
de Celulosa durante los siguientes trimestres al ir retomando relaciones
comerciales.
Son estos puntos principalmente los que nos hacen pensar que Celulosa
continúa con un atraso importante en su cotización, pero para obtener la
confirmación falta que se presenten los trimestrales…veremos si el mercado
vuelve a “ver para pagar” o se adelanta en esta ocasión.
viernes, mayo 13, 2016
y un día, conocimos IDBH por dentro.
Como estaba anunciado, este tercer trimestre de CRESUD trajo
el inicio de la consolidación de IDB, la cual culminará con la presentación del
Ejercicio a cerrar en Junio 2016. De esta manera, toda la hoja del Balance
saltó por el aire, al incorporar una enorme cantidad de activos y pasivos, así
como una generación de fondos operativos inusitada. Afortunadamente para los
que eran más escépticos con esta agresiva jugada en Israel, el único que parece
no haberse noticiado de la nueva realidad es el precio de la acción.
Cresud presentó una ganancia operativa trimestral de $1.400
millones (y $1.100 antes de impuestos y resultados financieros). La devaluación
ya ocurrió, parte se compensó con derivados y parte se compensará por el lado
operativo. Esto es: alquileres y futuras ventas de propiedades y hectáreas que
no evidencian beneficios por diferencia de cambio contables sí lo harán al
momento de cobrar una renta o enajenar activos de la sociedad (metros cuadrados
o hectáreas).
En este sentido, este análisis se enfocará en la pata
operativa de todos los segmentos de negocio de CRESUD. Va de suyo que así
incorporamos también a la cotizante IRSA, de la cual CRESUD tiene el 64%, así
como veremos la magnitud de IDB.
Recordemos que CRESUD vale por Bolsa unos USD 500M. Presenta
en 9 meses, una ganancia operativa de $3.400M, o bien USD 233M. Es necesario
agregar que la ganancia operativa que le reporta IDB son unos USD 50M en un
trimestre, dado que de Israel sólo se refleja ese intervalo temporal. Es decir,
tenemos 9 meses de la empresa tal como la conocíamos + 3 meses de Israel. Es
decir, podemos estar en un escenario de ganancia operativa anual superior a los
USD 400 millones …, con una empresa que vale por Bolsa USD 500 millones. Un
disparate, pero sigamos.
El Segmento Agropecuario presentó un buen salto dado el
mejor esquema de rentabilidad generado a partir de las medidas adoptadas por el
nuevo gobierno, a lo que se le suma una significativa alza de los precios
internacionales, que están más que compensando la caída en términos globales.
Tal como se esperaba, incrementarán el desarrollo de tierras de la reserva. Si
bien la Campaña muestra menor cantidad, en Argentina se pasará de 1.700
hectáreas en desarrollo a 2.900 (+70%).
El 3T de granos pasó -22M a +135M; caña de azúcar, de 3M a
31M; hacienda, de 2M a 19M; en Leche, sólo se empeoró, de -2M a -5M, pero es
marginal.
Dado que no hubo ventas de tierras en 9 meses, la parte del
desarrollo de tierras cargó con costos de 8 millones sin netearse frente a
ventas (sí hubo ventas en La Pampa posteriores al cierre del trimestre). Pero
la parte puramente operativa del negocio, pasó de una pérdida neta en 9M2015 de
-$111M a ganar $320M durante los 9 meses de este Ejercicio. Hay que destacar
que estos 9 meses sólo tuvieron 3 meses de mejora operativa real, dado que las
medidas tomadas durante diciembre 2015 sólo impactaron en resultados por tenencia
y revaluación de stocks, pero el giro intrínseco del negocio sólo impactó en
tres meses. Mucho potencial agrícola: con algunas ventas de desarrollo de
tierras podemos estar en un negocio de USD 40M anuales, que a un PER de 12 años
(prudente, aún pese a la solvencia del sector) estaríamos repagando la empresa
sólo con la operación del agro, viendo marginalmente nomás el stock de tierras
a medida que se vayan desarrollando.
Por el de lado de lo que sería el segmento urbano (IRSA) se
destaca el Rolex de los centros comerciales, un relojito que trimestre a
trimestre embolsa carradas de plata. En 9 meses aportó $1.200M.
En las Oficinas se destaca que apareció una referencia
oficial sobre precios promedio, en torno a USD4.200/metro cuadrado. No es
ninguna novedad, pero sirve para contrastar contra los USD 473/metro cuadrado a
lo que están contabilizados. Casi 10 veces por debajo del valor de realización.
En este sentido, cobra vigor las iniciativas de ir desprendiéndose de los metros
más antiguos e ir edificando nuevos metros AAA.
En Israel llevan invertidos USD 515 millones. Recordemos que
CRESUD vale USD 500M e IRSA USD 850M. Este negocio, de cumplirse la tesis de
desapalancamiento será una bicoca para el Grupo. Esto ya lo veremos con venta
en breve de la aseguradora, lo que podría representar un ingreso a IDB de USD
350M.
Como hemos mencionado en artículos anteriores, IDB tiene su
segmento de propiedades comerciales (en 3M, USD 15M); supermercados (en 3M, USD74M);
agroquímicos (en 3M, -USD8M); telefonía (en 3M, -USD22), entre otros. Esto hace
en tres meses una ganancia neta de USD 50M en Israel, que en pocas semanas le
corresponderán íntegramente a IRSA. Llevado a un PER de 12 años…, podemos ver
lo absurdo de las capitalizaciones bursátiles del Grupo en relación a su
ganancia y a su generación de caja.
El EBITDA de IDB en un trimestre fue de USD
141M. Si lo anualizamos, veremos cómo IRSA se llevó el holding israelí
desembolsando un año de ebitda…, una locura. IDB debe en forma neta unos USD
800M. Con la venta de la aseguradora podrá bajar considerablemente ese
endeudamiento, así como seguirá haciendo a medida que se desprenda de activos.
Por otro lado, con un mejor manejo y menor carga financiera fruto de la
eliminación de ON (al convertirse en acciones) podrá ir bajando deuda
relativamente rápido (pocos años, y luego le remesará fortunas a IRSA).
Para terminar, vale la pena mirar la posición de “Efectivo y
equivalentes” que reporta CRESUD al cierre del tercer trimestre: $19.700
millones de pesos, unos USD1.350 millones. Por si se olvidaron, eso es un 170%
más que su market cap.
Saludos!
Gramar.
martes, mayo 10, 2016
Ledesma
Un repaso por sus activos
Un conglomerado agro
industrial que pasa desapercibido en el mercado, con presencia en gran variedad
de productos e interesantes asociadas (Cargill, UTE area Aguarague petrolera).
Posee junto a Cargill
(70-30) la planta Glucovil de molienda de maíz y producción de jarabes.
Dentro de su controlada
La Biznaga posee 51534 has propias en producción de granos y carnes, ubicadas
en Roque Perez, 25 de Mayo y Pehuajo, BsAs y Concepción del Uruguay, ER. En
Jujuy explota 42000 has, en su mayoría con caña de azúcar (también paltas y cítricos).Generación
de electricidad propia para sus fábricas por 58500 Kw y un largo etcétera que
se observa en los balances de controladas-relacionadas, no hace falta buscar
demasiado para encontrar activos muy valiosos.
Valuación:
Ledesma vale por bolsa
hoy $6050mm, unos USD415mm. Solo con los campos en la zona núcleo se obtiene
ese valor (incluso tomando un valor bajo por ha), esto es:
51500*USD9000=USD463mm. Solo
la tierra en Bs.As vale más que la empresa por bolsa, ahora bien y la deuda?
Una aproximación a la deuda
neta final nos arroja $2400mm, USD165mm. Para medir de otra manera el valor de
la empresa podemos comparar el activo
corriente, que incluye $2484mm en inventarios y es de $4396mm, contra todo el pasivo que es de $4540mm.Pagando
todos los pasivos, queda disponible el activo no corriente, esto es, todas
las propiedades, campos e inversiones en asociadas. Y esto puede decirse que es
lo que el mercado valúa en $6050mm, siendo que su precio real puede fácilmente
duplicar esta cifra. Y esto es en la hipótesis de un cierre de la empresa, es
decir liquidando activos, sin contar los beneficios de una empresa en
funcionamiento.
Operativo:
Esta es la pata que hace
al mercado en nuestra opinión, subvaluar los activos de la empresa, el último
trimestral presentado muestra una ganancia operativa de $127mm contra una
pérdida de $13mm en igual trimestre del año anterior, el resultado bruto se duplicó año contra año señalando las mejoras
que el nuevo contexto macroeconómico le reportó a la empresa, la mejora ha
comenzado y es notable comparando con el año anterior, pero aún falta. Tal vez
en sucesivos trimestrales al plasmarse las mejoras en los segmentos de negocio
frutas y jugos y productos agropecuarios sobre todo(ver los notables cambios en
estos segmentos pp 14 bce. consolidado trimestral) el mercado reaccione…
En definitiva, activos claramente
subvaluados, en una empresa empresa
emblema y con la oportunidad de incrementar significativamente sus resultados
comparativos con años anteriores.
viernes, mayo 06, 2016
Se dice en Whatsapp III
Tranquilos los whatsapp esta semana, pero siempre hay puntos
que sobresalen.
Tasas: Arnold cedió y bajo medio punto en el tramo corto,
para colaborar en la colocación del Jueves de APG…no se ve a los inversores
corriendo hacia renta variable con este movimiento, pero indica un inicio. En
el BCRA saben que la vuelta atrás de este primer paso puede ser muy costosa, la
confirmación de la no imposición de IIGG a personas físicas suscriptoras de
LEBACS trajo alivio.
Balances: primeras entregas de 1q16, buen resultado de
Costanera, mejorando notablemente incluso con ventas 27% menores. Sorpresivo el
operativo de Carboclor. IRCP (ex apsa) reportándole interesantes utilidades a
su controladora IRSA.
Negocios: nueva veta de negocios para Mirgor, que logra
reinventarse en cada ejercicio, mucho cálculo de las posibles utilidades extra
a concretarse con la distribución…
Cresud: por capitalización bursátil en definitiva, los
campos vienen gratis, mucho análisis sobre esta especie, continuamos optimistas
esperando el balance y la consolidación de las inversiones en Israel, hasta nos
tradujeron amablemente algunas noticias en Hebreo para profundizar el análisis.
Buen fin de semana!
jueves, mayo 05, 2016
Carboclor 1T16. Vista rápida.
5 de Mayo de 2016. Capitalización: $291mm.
Carboclor ha presentado su primer trimestre, el resultado
final arroja una pérdida de ($9mm) contra ($12.8mm) y ($11.5mm) en 2015 y 2014
respectivamente. Aquí ya vemos una mejora.
Como puntualizábamos en una entrada anterior, la clave para
que el activo fijo de Carboclor tome un precio mas cercano a su valor
(asegurado por USD220mm), reside en una mejora operativa. La misma parece tomar
cuerpo en este trimestre, potenciada por los benéficos efectos de la
devaluación y manteniendo la posibilidad de nuevas mejoras sujetas a una
recuperación del sector automotriz Argentino y la economía Brasilera.
Veamos:
|
|
31.03.16
|
31.03.15
|
31.03.14
|
31.03.13
|
31.03.12
|
|
Ganancia
/ (Pérdida) antes de resultados financieros
|
21.647.522
|
(4.191.230)
|
(2.639.651)
|
6.922.854
|
7.942.709
|
|
Resultados
financieros
|
(35.614.646)
|
(15.277.102)
|
(15.315.886)
|
(3.861.975)
|
(3.504.656)
|
|
Resultado
antes de impuesto a las ganancias
|
(13.967.124)
|
(19.468.332)
|
(17.955.537)
|
3.060.879
|
4.438.053
|
|
Impuesto
a las ganancias
|
4.939.828
|
6.630.771
|
6.419.057
|
(1.110.782)
|
(1.892.823)
|
|
(Pérdida)/Ganancia
neta del período
|
(9.027.296)
|
(12.837.561)
|
(11.536.480)
|
1.950.097
|
2.545.230
|
|
Otros
resultados integrales netos de impuesto a las ganancias
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-
|
-
|
-
|
-
|
(8.690)
|
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Total
resultado integral del período
|
(9.027.296)
|
(12.837.561)
|
(11.536.480)
|
1.950.097
|
2.536.540
|
Se observa un resultado operativo de $21.6mm cercano a
triplicar el mejor resultado de los
últimos 5 años y que mejora sustancialmente lo obtenido el año anterior
($4.2mm), esto es lo importante, la empresa en marcha genera en un trimestre un
operativo cercano al 10% de su capitalización bursátil, incluso lidiando con un
problema gremial en una de sus líneas. Se ha reestructurado de modo tal que sus
costos han bajado año contra año en un marco inflacionario.
La pesada carga de deuda que ha ido amasando a lo largo de
años de pérdidas recurrentes impacta en su resultado final.
Ahora bien, dentro de los resultados financieros por
($35.6mm) debemos discriminar los recurrentes de aquellos originados por la
diferencia de cambio que ascienden a $14.2mm, situación que no se repetirá en
trimestres sin devaluación. Teniendo en cuenta esto, el resultado recurrente final
queda “azul”, es decir, sin contar la diferencia de cambio, Carboclor no ha
perdido dinero este trimestre y eso ya es mucho decir.
A futuro
Sabido es que se acerca una suscripción por 100mm de
acciones dada la precaria situación patrimonial de la empresa. Lo negativo es
la licuación del accionista minoritario, que debe recapitalizar a la empresa.
Lo positivo se encuentra en el rubro financiero, el
mayoritario ya adelanto que realizará la suscripción contra deudas de Carboclor
con el mismo. Dicha deuda asciende a $50mm aproximadamente y devenga un interés
del 24% anual, una vez cancelada, el ahorro financiero será de $12mm anuales,
potenciando futuros resultados.
La recomendación anterior era observar (recomendamos leer
entrada anterior sobre los riesgos) hasta ver una mejora operativa. La mejora
operativa ha llegado, por lo cual tomé posición en CARC. El riesgo-beneficio
ha mejorado y el precio aún no reacciona (tal vez debido a la particularidad de
la plaza en estos tiempos, con una venta puntual).
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