CVH El Quíntuple Play

El pasado Jueves 24 de Mayo tuvimos la oportunidad de reunirnos, junto con Nicolás Botbol, con el Jefe de Relación con Inversores de CVH, donde pudimos discutir e informarnos en profundidad sobre el negocio de CVH.

El objeto de esta breve reseña es describir el view que tenemos respecto de CVH, pensar en una oportunidad de inversión en la empresa cotizante local de mayor capitalización del mercado, a través de la participación en el holding controlante. Encontramos en CVH las principales 5 características que cualquier inversor debería exigirle a un negocio: fosos económicos -moats-, baja deuda, constante generación de caja, excelente management, precio de descuento. Detallaremos estas características luego de describir el negocio.

Cablevisión Holding (BCBA:CVH) es el accionista controlante de Telecom Argentina S.A. (“TECO”), posee una participación accionaria directa e indirecta del 39,08%. ¿Cómo llego CVH a controlar la compañía más grande de la industria de telecomunicaciones en Argentina?

Haciendo un poco de historia, con el foco de tener un jugador puro en el mercado de las telecomunicaciones, Grupo Clarín decidió escindir su negocio de TV por cable e internet en una nueva compañía: Cablevisión Holding S.A. Con esto, CVH pasó a ser el controlante de Cablevisión S.A. (“CVSA”) con una tenencia del 60%. Luego, como todos podrán recordar, Cablevisión (55% de las acciones de TECO fusionada) y Telecom Arg (45% de TECO fusionada) firmaron un compromiso previo de fusión en junio de 2017, que luego fue aprobado por respectivas asambleas de accionistas y por el ENACOM, para convertirse en una compañía integrada en el mundo de las telecomunicaciones convergentes, capaz de ofrecer todos los servicios: TV por cable, telefonía móvil y fija, y banda ancha. El 1 de enero de 2018 se efectivizó la fusión, y Telecom absorbió las operaciones de CVSA.

Adicionalmente, CVH firmó una opción de compra por el 13.51% de TECO prefusión (que representa un 6,08% de la sociedad fusionada), que fue financiada con un bridge con cuatro bancos internacionales. La opción se ejerció una vez obtenida la aprobación del ENACOM. Adicionalmente, se firmó un acuerdo de accionistas en el cual CVH puede designar a la mayoría de los miembros del directorio y de los diferentes comités de la sociedad, como así también al CEO y todos los gerentes de primera línea, con excepción del CFO y el auditor interno.

De esta manera, CVH recibió el 33% como resultado de la fusión (60% x 55% = 33%) más el 6,08% comprado a través de la opción, llegando así el 39,08%

Posterior a la fusión, TECO distribuiría cerca de mil millones de dólares de los cuales el 39,08% los recibió  CVH, con lo que se pre canceló parte del bridge utilizado para financiar el ejercicio de la opción y representa la primera exquisita muestra de ingeniería financiera por parte del grupo de control. Entendemos que esto le dará a CVH liquidez, a CVSA fusionada con TECO le permitirá mejorar los márgenes, y potenciará el negocio.

Telecom Arg. tiene un interesante plan de crecimiento, espera invertir 5.000 millones de dólares en los próximos tres años, alrededor de 1.600 millones por año. Mientras que la competencia, Claro y Telefónica, de acuerdo a versiones periodísticas, tienen previsto invertir este año unos 400 millones de dólares y unos 700 millones respectivamente. Este ambicioso plan de Capex, sumado a la complementariedad de redes entre TECO y CVSA que le permitirá no duplicar inversiones, fomentará el desarrollo tecnológico y de infraestructura en el negocio de banda ancha y 4G. Esto constituye el el primer moat ya que la competencia debe realizar un nivel de capex inalcanzable para poder competir.

El segundo moat es el costo de sustitución -en el sentido de Pat Dorsey- ya que los usuarios de Cable, Fibertel, y Personal tienen difícil la sustitución de estos servicios por varios motivos, no es fácil darse de baja, surgen promociones constantemente ni bien se lo intenta hasta desalentar al cliente, y la competencia en ninguna de las líneas de negocios ofrece productos de calidad superadora. Es de esperar que con la llegada del 4play, este efecto se potencie, ya que nuevamente aquí aplica la ventaja que la empresa tiene para poder ofrecer el servicio, con más de un año de ventaja hasta que la competencia llegue a poder ofrecer algo que esboce una eventual competencia.

Sumado a todo esto, sería de esperar que la empresa pueda comenzar a explotar una suerte de efecto red donde los usuarios de Flow puedan compartirse contenidos en una suerte de red social, y así consolidar el tercer moat vía efecto red el share en el negocio.

Alejándonos del negocio de Telecom y volviendo a la compañía holding, entendemos que CVH tiene una posición privilegiada. Su participación en TECO le permite participar activamente y con la inmensa estructura que describimos en todos los negocios del área que su board apruebe. Pero tal aprobación requiere el acuerdo -por shareholder agreement- con Fintech. Por lo cual, todo negocio que CVH, quiera incorporar y no se haga a través de TECO, podría ser incorporado directamente desde el holding CVH. Creemos que CVH es un jugador de largo plazo y consolidador en la industria de telecomunicaciones, y de existir posibilidades de expansión regional, de no hacerse a través de Telecom, CVH podría llevarlas adelante.

Planes a futuro de Telecom:

·      Integración de base de datos de clientes de TECO y CVSA. Reingeniería de procesos en TECO para preparar la compañía para las telecomunicaciones convergentes. Telecom en su presentación anual de 2017 (marzo 2018) lo sintetiza como sigue:

·         Integración de redes móviles, incorporar las torres de Nextel en la red de Personal para mejorar la cobertura de Personal en el sur de la provincia de Buenos Aires.

·         Mejorar la red fija de Telecom para ofrecer velocidades mayores de banda ancha y en un futuro TV paga.

·         Continuar profundizando las ventajas de la fusión, con foco en optimizar la eficacia y eficiencia del CAPEX y del OPEX, continuar atacando la baja de chientes (churn efficiency), y apuntalar el cross-sell de productos.

Planes de CVH para el corto plazo

·         De acuerdo con las normas de la CNV, TECO debe realizar una OPA para poder permitirle salir a los accionistas debido a que se produjo un cambio de control. Eso significa que se debe realizar una opa obligatoria hacia los accionistas minoritarios de Telecom en el corto plazo. Como CVH adquirió el control de esta última, está obligada a trasladar a los minoritarios una oferta de compra. La nueva ley de mercado de capitales, reglamentada y en proceso de instrumentación, difiere respecto de la anterior ley en los plazos y condiciones sobre la implementación de la OPA, motivo por el cual aún la realización está en etapa de discusión. El precio estimado para la OPA dependerá de que ley se aplique, pero si miramos las OPA que se realizaron últimamente en el mercado argentino, es de esperar que sea cercano a los valores de mercado .

·         Cuáles son las consecuencias de esto para las empresas? Observando la estructura de TECO, y en particular de actual float, vemos que el 11,42% corresponde a la ANSES, y que el 9,43% es el Free Float real, como se ilustra a continuación.

Dependiendo del precio ofertado por CVH, es de esperar que al realizar una OPA sobre el 9,43%, el float real pase de TECO de CVH. No descartamos que porcentaje de la ANSES también entre en la OPA. De ser así, la OPA se realizaría sobre el 20,85% de TECO, lo cual representa más de 2.000 millones de USD a los precios de mercado de hoy. Si bien la OPA obligatoria tiene que ser llevada adelante por CVH, por el acuerdo de accionistas, Fintech puede participar de la compra: CVH tiene derecho a acceder a los primeros 2% sobre el capital de TECO, y luego ir en partes iguales sobre el 18,85% remanente.

Esto muestra la excelente situación de CVH, ya que en principio podría quedarse con el actual 39,08 + 2% + 9,43% = 50,51% de TECO -en caso de que ANSES también entre a la OPA con su capital-. ¿Cómo se financia esta compra y cuánto representa? CVH debería hacerse cargo de un poco más de la mitad, por lo que de los 2.000 millones de USD, debería financiar 1.000. Este tipo de transacciones suele financiarse con préstamos puentes, por lo cual no se puede descartar que la compañía lleve adelante esto con los bancos del bridge anterior. Luego, para repagar este posible préstamo, la compañía podría financiarse con el programa de deuda aprobado en la última asamblea, con emisión de acciones, un préstamo sindicado con varios bancos o una combinación de todos los anteriores.

El 28 de marzo se realiza el último pago anticipado de deuda, dejando un remanente de 217 millones de dólares de deuda de los 750 contraídos, que estimo serán pagados durante el corriente trimestre. La posición de baja deuda neta en dólares estimada ronda los 170 millones de usd, y le permite esta holgura poder tomar nueva deuda sin estresar los ratios deuda/ebitda para poder proceder a continuar el proceso de adquisición de una mayor participación del grupo Telecom, adquirir otros negocios regionales, y más generación de valor para sus accionistas.

En esta sintonía, en la última asamblea de accionistas realizada el 27 de Abril, se aprobó un programa global de emisión de emisión de obligaciones negociables por hasta 1500 millones de dólares.

La empresa, que hasta el año pasado formaba parte del Grupo Clarín, ha mostrado, producto de su negocio y excelente gerenciamiento, poder desarrollar su negocio en todos los contextos económicos del país con altos niveles de rentabilidad. Todo lo anteriormente mencionado, desde el posicionamiento de CVH como controlante del Grupo Telecom, la compra del call, el pago y ejercicio del call con los mismos dividendos de TECO, los planes de expansión y recompra de mayor share de TECO y de otros negocios son una clara muestra de la excelencia del board.

Las utilidades netas estimadas para Telecom para 2018 rondan los 16000 millones de pesos a menos de impactos cambiarios sobre la deuda, de los cuales el 39,08% son atribuibles a CVH, en las condiciones actuales, lo cual representarán una fuerte generación de caja. El siguiente cuadro extraído de la presentación para accionistas de CVH nos permite aislar efectos non-cash como el mencionado y otros eventuales efectos cambiarios.

      

Con estos números TECO representa la empresa local con mayor poder de generación de caja limpia. Estimamos un Revenue fwd 2018 de 7 mil millones de dólares, y alcanzar un EBITDA margin de 35%, con un Net Income margin de 12,5%.

Clientes Cautivos:

No cabe duda que hoy en día las redes sociales, navegar por internet, como así también mirar programas en televisión (ya sea por tv por cable o por streaming) ocupa la mayoría del tiempo de ocio de los argentinos.

Así, un argentino dedica semanalmente 9,8 horas a navegar por internet, 5,8 horas a mirar TV, 4,9 horas a escuchar radio, 1,9 horas a leer el diario en papel y solo 1,4 horas a revistas, según informó Internet Media Services (IMS) en un informe realizado en 2016 al estudiar el comportamiento en toda la región.

No cabe duda, que la situación macro del país se ha tensado en estos últimos meses y se esperan ajustes de cara al futuro. Sin perjuicio de ello, consideramos que el tiempo de esparcimiento es cada vez más apreciado por los argentinos, quienes se encuentran terceros en Latinoamérica en consumo de internet y tv. Asimismo, la posibilidad de tener acceso a todo el contenido de medios, a toda hora, en cualquier lugar y en cualquier pantalla, hace incluso más cautivo a los clientes que ya no deben esperar a un horario determinado para consumir aquello que desean. Es por ello que creemos que el producto que comercializa TECO/CVH es cada vez más similar a alguno de primera necesidad (basta con reflexionar a través de que pantalla el lector se encuentra leyendo estas líneas para corroborar un poco esta tesis). 

Por lo tanto, en la medida en que la empresa pueda mejorar el servicio que le ofrece a sus clientes, tanto en contenido, como en conectividad y en alcance de red, su “moat” continuará creciendo. Como se mencionó párrafos atrás, la empresa ya se encuentra en una posición ventajosa en cuestión de infraestructura y los desembolsos que hará en los años venideros, superan con creces a los que hará la competencia. Por ello, podemos inferir que la empresa se encuentra mejor posicionada para mejorar la calidad de servicio a sus clientes. Sólo restará ver si esta tendencia de consumo de internet y TV continua creciendo y el desarrollo de los hábitos de esparcimiento de los argentinos. Está claro que de mantenerse la actual tendencia, la empresa continuará generando un gran volumen de caja, con la posibilidad de captar mayor masa de clientes y también de ir a la delantera en cambios tecnológicos que se puedan presentar en el país atento a su posición dominante (solo a modo de ejemplo se recuerda que en 2019/2020 se lanzará en los países desarrollados el 5G, tendencia que con cierto delay deberá llegar también a Argentina y que significará nuevos desarrollos en infraestructura, para los que la empresa podría llegar mejor posicionada financieramente) 

Porque abrir una posición en CVH representa un play a sus moats, a su baja deuda, a fuerte generación de caja, a su management y con un precio de descuento, sumado a que no vemos en el negocio ningún riesgo ni en el mediano ni largo plazo, es que vemos aquí una excelente oportunidad de compra con horizonte a 3 años, con un target en primera instancia en $750 el cual podría verse amplificado en la medida en que se vayan dando las sinergias entre las compañias, y se continue ganando share y obteniendo ventajas competitivas con respecto a la competencia. A su vez, si catalizadores como el alquiler de las torres prosperan, podriamos ver incrementado tambien nuestro target price.

TGS - La autopista de gas

En su momento escribimos acerca de Transener y la llamamos ‘La Autopista de la Energía’ por tratarse de un negocio simple y con flujos de fondos recurrentes y fáciles de estimar. Creemos en el caso de TGS (#TGSU) se da algo similar y que el mercado todavía no terminó de pricear el nuevo incremento en la tarifa vigente a partir de Abril, ni tampoco la parte dolarizada de sus ventas de líquidos.

Transportadora de Gas del Sur opera el mayor sistema de gasoductos de América Latina, de unos 9.200 kilómetros que le permite transportar el 60% del gas que se consume en el país. Este negocio, altamente rentable en la década del 90’ fue perdiendo peso relativo en los ingresos de TGS durante al congelamiento tarifario. Complementaria –y afortunadamente- posee un complejo petroquímico en Bahía Blanca que es abastecido por un gasoducto troncal propio. A partir del consumo de dicho gas, procesa distintos derivados que luego vende tanto en el país como en el exterior.

Antes del congelamiento, la mayor parte de los ingresos venían por trasporte de gas, situación que se invirtió con la intervención, y ahora se encuentra llegando a un 50 y 50% de los resultados. Es de esperar, que con la última corrección tarifaria que entró en vigencia en abril, el mix se incline nuevamente a valores cercanos a la década del 90’, tiempo en el cual TGS obtuvo un gran desempeño.

En virtud del acuerdo tarifaria, que regresó la rentabilidad del transporte de gas, a la vez que inversiones en Vaca Muerta dan cuenta de que en los próximos años crecerá la oferta de gas a ser transportada, TGS activó un plan de inversiones que en esta primer etapa asciende a USD 250 millones, financiados en una exitosa colocación pese la incertidumbre y volatilidad reinante las últimas semanas: emitió USD 500 millones al 6.75% habiendo recibido ofertas que sextuplicaron el monto adjudicado. Buena parte del dinero restante obtenido será utilizado para la cancelación y refinanciación de obligaciones negociables en dólares existentes (ON2020) estirando el perfil de deuda. 

Hacía mucho tiempo que un operador privado no construía gasoductos relevantes, por lo que es sin duda una gran noticia que no sólo incrementará el EBITDA esperado (el proyecto cuenta con una TIR del 15%) en unos USD 80 millones a partir del 5 año de operación, que a precios de hoy implicaría $2.000 millones adicionales de facturación. A su vez, sirve para tomar dimensión sobre el valor de los activos que administra TGS (+9.000kms.), al costar USD 2.8 millones el kilómetro de gasoducto nuevo. 
Complementariamente, llevarán adelante una inversión de unos USD 150 millones en la Provincia de Buenos Aires, como parte del acuerdo de la RTI, que incrementará las ventas futuras al aumentar la disponibilidad de transporte.

Adicionalmente, y argumentando el desfasaje entre el precio de las acciones y el valor de la Compañía es que –al igual que como hizo Mindlin en casi todas sus cotizantes- aprobó un plan de recompra de acciones por hasta $1.700 millones pesos, con valor tope –modificable- de $95.- Sin dudas robustece la hipótesis de la subvaluación implícita con la que opera el mercado.

La foto del cierre del primer trimestre es realmente alentadora:

La mitad de las ventas de la Empresa provinieron del transporte de gas (recordemos que TGS cobra por la disponibilidad de los gasoductos independientemente de cuánto gas se transporte) y la otra mitad de la venta de líquidos (naftas, butano, propano y etano). Este segmento tiene precios vinculados al dólar: por un lado por lo que se exporta y por otro lado porque en el mercado local el Ministerio de Energía fija un precio en dólares vinculado al promedio de los últimos tres meses. Es decir que durante mayo, TGS está vendiendo en función al promedio de precios Feb-Abr con el Tipo de Cambio al 30 de Abril. Sin embargo, sólo el 50% de sus costos (compra de gas) están vinculados a dicha moneda, siendo el restante 50% mayormente salarios, impuestos, amortizaciones y repuestos menores. Es decir, si bien parte de las ventas operan con cierto rezago, el link al dólar está asegurado, por lo que cada variación cambiaria -siempre y cuando la evolución de costos domésticos no la supere y el costo del gas se mantenga estable en dólares- mejora el margen de operación del negocio al licuar parte de sus costos.

A partir del segundo trimestre del año, la tarifa por el transporte de gas se incrementa en un 50% y, a partir de ahí, cada seis meses se actualiza por inflación (el próximo aumento sería en octubre de este año). Por lo tanto, teniendo la mayoría de sus costos en pesos, el margen con el que opera TGS se verá ampliamente fortalecido: tanto por el aumento en la tarifa como por la devaluación del peso.

Asumiendo un dólar de $28 a fin de año y una inflación para los últimos nueve meses del año del 18% nos encontraríamos con un estado de resultados anual proyectado como el siguiente:

La capacidad de generación de caja es altísima y tranquilamente podría pricearse en 13 años de P/FCF, lo que nos daría un target para la acción de $148, incluso sin tener en cuenta el negocio de Vaca Muerta y Buenos Aires, que involucran inversiones por hasta USD 400 millones de dólares. A partir del año que viene los resultados serían aún mayores, al ser el primer ejercicio completo con la nueva tarifa vigente (más allá de los ajustes por inflación).

Entre los downsides posibles habría que tener presente que una aceleración de la devaluación podría licuar parte de sus ingresos en pesos e incrementar la carga por intereses de las nuevas obligaciones negociables, así como el clima político podría ralentizar la puesta en vigencia de los ajustes por inflación. El primer punto se ve matizado por la vocación del managment de alocar la mitad de sus disponibilidades en dólares para generar cobertura cambiaria frente a la deuda financiera, suavizando su impacto; que sumado a la paridad entre Créditos por Ventas en USD  y Deuda Comercial en USD, la Empresa no esta altamente expuesta a variaciones negativas por este concepto.

Concluyendo, vemos a estos precios una gran oportunidad para capitalizar la última parte del fuerte incremento en la tarifa real y posicionarse para un 2019 con ganancias crecientes. A su vez, la eventual reclasificación de Argentina como emergente, gatillaría incrementos en la exposición de fondos, siendo TGS un vehículo con atractivas ganancias de capital y de renta esperadas: recientemente la Empresa se liberó de la restricción en la distribución de utilidades con lo que se espera una próxima distribución, a la luz de las necesidades de financiamiento de su controlante. Al contar con una “Reserva para futuros dividendos” aprobada de $3.700 millones, equivalentes a $4.6 por acción; y teniendo en cuenta la robusta posición de caja e indicadores de liquidez con las que opera (Activo Corriente equivale casi 3 veces el Pasivo Corriente), entendemos que buena parte de dicha Reserva será distribuida a la brevedad.

Flashpost (CEPU)

Ayer mantuvimos una reunión con el CFO de Cepu. Interesante charla que ratifica la tesis de inversión. Trataré de resumir los puntos salientes:

* El mes próximo ingresa el primero de los proyectos eólicos y al mes siguiente el segundo. (La Castellana en PBA y Achiras en Córdoba). En total son 147 Mw nuevos a muy buen precio. 61,5 dólares en el primero y 59,38 dólares en el segundo. Esto deja una TIR del 19/20% calzado contra un crédito de 5 o 6 puntos de costo.

* Se estima un ebitda en dólares un poco superior al del año pasado, sin tener en cuenta el ingreso por VOSA ni los proyectos eólicos mencionados. Haciendo cuentas luego de la reunión, estimamos 5 pesos por acción recurrentes para este año + VOSA.

* Le preguntamos por nuevos proyectos, nos mencionó que ENARSA estaba sacando 2 centrales a la venta en los próximos meses. La idea de CEPU es participar en todas las licitaciones posibles que permitan ganar nuevos Mw. Estas dos centrales tienen el ciclo simple y deuda, y tienen proyectado armar el ciclo combinado. La ventaja de Puerto es que está liviana de deuda, mientras el resto de las competidoras está con un elevado leverage. Se puede utilizar parte del crédito que tenemos contra Cammesa por VOSA pero no mas allá de un 15% de la base. En lo que respecta a las centrales del Foninvemem es un poco mas difícil que salgan en el corto plazo.

* Un tema importante es el del combustible. Hasta el momento cammesa provee el combustible a las centrales. Usualmente tenía para 6 meses de provisión. En los últimos tiempos lo bajó a 2 meses y desde hace por lo menos 30 días no compra. Esto puede significa que vaya hacia un sistema donde las centrales tengan que comprar su propio combustible abonándose el importe en la factura. El ahorro para Puerto puede estar entre el 5 y el 10% del costo del combustible... consumo 1000 millones de dólares, por lo tanto podría significar entre 50 y 100 millones mas de utilidad por año. Algo salió en Bloomberg hace unas semanas atrás. Podría llegar a haber novedades para el segundo semestre del año.

Analizamos la situación del parque térmico en general. Nos dijo que sin crecer el país necesita 1000 Mw nuevos por año. Un crecimiento moderado, del 3% nos suma una necesidad de otros 1000 Mw anuales... esto es sin tener en cuenta que casi el 20% del parque térmico no sirve, es obsoleto y excesivamente oneroso. Son unos 6000 o 7000 Mw que habría que reponer hacia el futuro. El sistema tiende hacia la desregulación, donde el privado pueda vender a otros privados negociando contratos de largo plazo y precio. Se estima que tendrán que mejorar sensiblemente los precios de la energía "vieja" posiblemente no tocando la energía "base" pero si remunerando la eficiencia (aquellas unidades que consuman menos combustibles). El desbarajuste obligó a que unidades que tendrían que ser desmanteladas en los 90 (como las viejas TV de CECO), todavía sigan generando.

Le preguntamos si el aumento del dólar (que con tarifas dolarizadas mejora sensiblemente el margen) no metió ruido por el tema tarifas, nos dijo que la incidencia del costo de la generación en la factura es del 10%. Hay mucho de distribución e impuestos, se llevan junto con el combustible gran parte de valor de la factura.

En relación a las distribuidoras de gas, nos dijo que en un escenario mas optimista respecto al país, son colocadores. La idea es concentrarse en generación, ya que entienden que hay mucho para crecer por ahí.

Hablamos un poco de la IPO y del daño que había ocasionado en la cotización. Nos dijo que el resultado tenía relación con la salida de Corporación América... Evidentemente no había capacidad de absorción de 1500 millones de dólares para equity de Argentina. La empresa de Eurnekian salió el día anterior y bajó al día siguiente bastante... eso complicó mucho el libro que venía bastante bien. De golpe comenzaron a replantear los precios ofrecidos.

Sin llegar al sistema de los 90 (muy eficiente, donde el costo de generación de la unidad mas ineficiente le ponía precio a todo el sistema, lo que permitió una gran inversión para mejorar el parque térmico incorporando unidades mas eficientes y baratas) ven en los próximos dos años una mejora en precios respecto de la energía vieja.

La empresa está muy sólida y creo que veremos en los próximos 2 años crecimientos del ebitda en dólares que pueden llevar a duplicar o hasta triplicar lo que hemos visto en el 2017...