Flashpost (CEPU)

Ayer mantuvimos una reunión con el CFO de Cepu. Interesante charla que ratifica la tesis de inversión. Trataré de resumir los puntos salientes:

* El mes próximo ingresa el primero de los proyectos eólicos y al mes siguiente el segundo. (La Castellana en PBA y Achiras en Córdoba). En total son 147 Mw nuevos a muy buen precio. 61,5 dólares en el primero y 59,38 dólares en el segundo. Esto deja una TIR del 19/20% calzado contra un crédito de 5 o 6 puntos de costo.

* Se estima un ebitda en dólares un poco superior al del año pasado, sin tener en cuenta el ingreso por VOSA ni los proyectos eólicos mencionados. Haciendo cuentas luego de la reunión, estimamos 5 pesos por acción recurrentes para este año + VOSA.

* Le preguntamos por nuevos proyectos, nos mencionó que ENARSA estaba sacando 2 centrales a la venta en los próximos meses. La idea de CEPU es participar en todas las licitaciones posibles que permitan ganar nuevos Mw. Estas dos centrales tienen el ciclo simple y deuda, y tienen proyectado armar el ciclo combinado. La ventaja de Puerto es que está liviana de deuda, mientras el resto de las competidoras está con un elevado leverage. Se puede utilizar parte del crédito que tenemos contra Cammesa por VOSA pero no mas allá de un 15% de la base. En lo que respecta a las centrales del Foninvemem es un poco mas difícil que salgan en el corto plazo.

* Un tema importante es el del combustible. Hasta el momento cammesa provee el combustible a las centrales. Usualmente tenía para 6 meses de provisión. En los últimos tiempos lo bajó a 2 meses y desde hace por lo menos 30 días no compra. Esto puede significa que vaya hacia un sistema donde las centrales tengan que comprar su propio combustible abonándose el importe en la factura. El ahorro para Puerto puede estar entre el 5 y el 10% del costo del combustible... consumo 1000 millones de dólares, por lo tanto podría significar entre 50 y 100 millones mas de utilidad por año. Algo salió en Bloomberg hace unas semanas atrás. Podría llegar a haber novedades para el segundo semestre del año.

Analizamos la situación del parque térmico en general. Nos dijo que sin crecer el país necesita 1000 Mw nuevos por año. Un crecimiento moderado, del 3% nos suma una necesidad de otros 1000 Mw anuales... esto es sin tener en cuenta que casi el 20% del parque térmico no sirve, es obsoleto y excesivamente oneroso. Son unos 6000 o 7000 Mw que habría que reponer hacia el futuro. El sistema tiende hacia la desregulación, donde el privado pueda vender a otros privados negociando contratos de largo plazo y precio. Se estima que tendrán que mejorar sensiblemente los precios de la energía "vieja" posiblemente no tocando la energía "base" pero si remunerando la eficiencia (aquellas unidades que consuman menos combustibles). El desbarajuste obligó a que unidades que tendrían que ser desmanteladas en los 90 (como las viejas TV de CECO), todavía sigan generando.

Le preguntamos si el aumento del dólar (que con tarifas dolarizadas mejora sensiblemente el margen) no metió ruido por el tema tarifas, nos dijo que la incidencia del costo de la generación en la factura es del 10%. Hay mucho de distribución e impuestos, se llevan junto con el combustible gran parte de valor de la factura.

En relación a las distribuidoras de gas, nos dijo que en un escenario mas optimista respecto al país, son colocadores. La idea es concentrarse en generación, ya que entienden que hay mucho para crecer por ahí.

Hablamos un poco de la IPO y del daño que había ocasionado en la cotización. Nos dijo que el resultado tenía relación con la salida de Corporación América... Evidentemente no había capacidad de absorción de 1500 millones de dólares para equity de Argentina. La empresa de Eurnekian salió el día anterior y bajó al día siguiente bastante... eso complicó mucho el libro que venía bastante bien. De golpe comenzaron a replantear los precios ofrecidos.

Sin llegar al sistema de los 90 (muy eficiente, donde el costo de generación de la unidad mas ineficiente le ponía precio a todo el sistema, lo que permitió una gran inversión para mejorar el parque térmico incorporando unidades mas eficientes y baratas) ven en los próximos dos años una mejora en precios respecto de la energía vieja.

La empresa está muy sólida y creo que veremos en los próximos 2 años crecimientos del ebitda en dólares que pueden llevar a duplicar o hasta triplicar lo que hemos visto en el 2017...