TGS - La autopista de gas

En su momento escribimos acerca de Transener y la llamamos ‘La Autopista de la Energía’ por tratarse de un negocio simple y con flujos de fondos recurrentes y fáciles de estimar. Creemos en el caso de TGS (#TGSU) se da algo similar y que el mercado todavía no terminó de pricear el nuevo incremento en la tarifa vigente a partir de Abril, ni tampoco la parte dolarizada de sus ventas de líquidos.

Transportadora de Gas del Sur opera el mayor sistema de gasoductos de América Latina, de unos 9.200 kilómetros que le permite transportar el 60% del gas que se consume en el país. Este negocio, altamente rentable en la década del 90’ fue perdiendo peso relativo en los ingresos de TGS durante al congelamiento tarifario. Complementaria –y afortunadamente- posee un complejo petroquímico en Bahía Blanca que es abastecido por un gasoducto troncal propio. A partir del consumo de dicho gas, procesa distintos derivados que luego vende tanto en el país como en el exterior.

Antes del congelamiento, la mayor parte de los ingresos venían por trasporte de gas, situación que se invirtió con la intervención, y ahora se encuentra llegando a un 50 y 50% de los resultados. Es de esperar, que con la última corrección tarifaria que entró en vigencia en abril, el mix se incline nuevamente a valores cercanos a la década del 90’, tiempo en el cual TGS obtuvo un gran desempeño.

En virtud del acuerdo tarifaria, que regresó la rentabilidad del transporte de gas, a la vez que inversiones en Vaca Muerta dan cuenta de que en los próximos años crecerá la oferta de gas a ser transportada, TGS activó un plan de inversiones que en esta primer etapa asciende a USD 250 millones, financiados en una exitosa colocación pese la incertidumbre y volatilidad reinante las últimas semanas: emitió USD 500 millones al 6.75% habiendo recibido ofertas que sextuplicaron el monto adjudicado. Buena parte del dinero restante obtenido será utilizado para la cancelación y refinanciación de obligaciones negociables en dólares existentes (ON2020) estirando el perfil de deuda. 

Hacía mucho tiempo que un operador privado no construía gasoductos relevantes, por lo que es sin duda una gran noticia que no sólo incrementará el EBITDA esperado (el proyecto cuenta con una TIR del 15%) en unos USD 80 millones a partir del 5 año de operación, que a precios de hoy implicaría $2.000 millones adicionales de facturación. A su vez, sirve para tomar dimensión sobre el valor de los activos que administra TGS (+9.000kms.), al costar USD 2.8 millones el kilómetro de gasoducto nuevo. 
Complementariamente, llevarán adelante una inversión de unos USD 150 millones en la Provincia de Buenos Aires, como parte del acuerdo de la RTI, que incrementará las ventas futuras al aumentar la disponibilidad de transporte.

Adicionalmente, y argumentando el desfasaje entre el precio de las acciones y el valor de la Compañía es que –al igual que como hizo Mindlin en casi todas sus cotizantes- aprobó un plan de recompra de acciones por hasta $1.700 millones pesos, con valor tope –modificable- de $95.- Sin dudas robustece la hipótesis de la subvaluación implícita con la que opera el mercado.

La foto del cierre del primer trimestre es realmente alentadora:

La mitad de las ventas de la Empresa provinieron del transporte de gas (recordemos que TGS cobra por la disponibilidad de los gasoductos independientemente de cuánto gas se transporte) y la otra mitad de la venta de líquidos (naftas, butano, propano y etano). Este segmento tiene precios vinculados al dólar: por un lado por lo que se exporta y por otro lado porque en el mercado local el Ministerio de Energía fija un precio en dólares vinculado al promedio de los últimos tres meses. Es decir que durante mayo, TGS está vendiendo en función al promedio de precios Feb-Abr con el Tipo de Cambio al 30 de Abril. Sin embargo, sólo el 50% de sus costos (compra de gas) están vinculados a dicha moneda, siendo el restante 50% mayormente salarios, impuestos, amortizaciones y repuestos menores. Es decir, si bien parte de las ventas operan con cierto rezago, el link al dólar está asegurado, por lo que cada variación cambiaria -siempre y cuando la evolución de costos domésticos no la supere y el costo del gas se mantenga estable en dólares- mejora el margen de operación del negocio al licuar parte de sus costos.

A partir del segundo trimestre del año, la tarifa por el transporte de gas se incrementa en un 50% y, a partir de ahí, cada seis meses se actualiza por inflación (el próximo aumento sería en octubre de este año). Por lo tanto, teniendo la mayoría de sus costos en pesos, el margen con el que opera TGS se verá ampliamente fortalecido: tanto por el aumento en la tarifa como por la devaluación del peso.

Asumiendo un dólar de $28 a fin de año y una inflación para los últimos nueve meses del año del 18% nos encontraríamos con un estado de resultados anual proyectado como el siguiente:

La capacidad de generación de caja es altísima y tranquilamente podría pricearse en 13 años de P/FCF, lo que nos daría un target para la acción de $148, incluso sin tener en cuenta el negocio de Vaca Muerta y Buenos Aires, que involucran inversiones por hasta USD 400 millones de dólares. A partir del año que viene los resultados serían aún mayores, al ser el primer ejercicio completo con la nueva tarifa vigente (más allá de los ajustes por inflación).

Entre los downsides posibles habría que tener presente que una aceleración de la devaluación podría licuar parte de sus ingresos en pesos e incrementar la carga por intereses de las nuevas obligaciones negociables, así como el clima político podría ralentizar la puesta en vigencia de los ajustes por inflación. El primer punto se ve matizado por la vocación del managment de alocar la mitad de sus disponibilidades en dólares para generar cobertura cambiaria frente a la deuda financiera, suavizando su impacto; que sumado a la paridad entre Créditos por Ventas en USD  y Deuda Comercial en USD, la Empresa no esta altamente expuesta a variaciones negativas por este concepto.

Concluyendo, vemos a estos precios una gran oportunidad para capitalizar la última parte del fuerte incremento en la tarifa real y posicionarse para un 2019 con ganancias crecientes. A su vez, la eventual reclasificación de Argentina como emergente, gatillaría incrementos en la exposición de fondos, siendo TGS un vehículo con atractivas ganancias de capital y de renta esperadas: recientemente la Empresa se liberó de la restricción en la distribución de utilidades con lo que se espera una próxima distribución, a la luz de las necesidades de financiamiento de su controlante. Al contar con una “Reserva para futuros dividendos” aprobada de $3.700 millones, equivalentes a $4.6 por acción; y teniendo en cuenta la robusta posición de caja e indicadores de liquidez con las que opera (Activo Corriente equivale casi 3 veces el Pasivo Corriente), entendemos que buena parte de dicha Reserva será distribuida a la brevedad.