CVH El Quíntuple Play

El pasado Jueves 24 de Mayo tuvimos la oportunidad de reunirnos, junto con Nicolás Botbol, con el Jefe de Relación con Inversores de CVH, donde pudimos discutir e informarnos en profundidad sobre el negocio de CVH.

El objeto de esta breve reseña es describir el view que tenemos respecto de CVH, pensar en una oportunidad de inversión en la empresa cotizante local de mayor capitalización del mercado, a través de la participación en el holding controlante. Encontramos en CVH las principales 5 características que cualquier inversor debería exigirle a un negocio: fosos económicos -moats-, baja deuda, constante generación de caja, excelente management, precio de descuento. Detallaremos estas características luego de describir el negocio.

Cablevisión Holding (BCBA:CVH) es el accionista controlante de Telecom Argentina S.A. (“TECO”), posee una participación accionaria directa e indirecta del 39,08%. ¿Cómo llego CVH a controlar la compañía más grande de la industria de telecomunicaciones en Argentina?

Haciendo un poco de historia, con el foco de tener un jugador puro en el mercado de las telecomunicaciones, Grupo Clarín decidió escindir su negocio de TV por cable e internet en una nueva compañía: Cablevisión Holding S.A. Con esto, CVH pasó a ser el controlante de Cablevisión S.A. (“CVSA”) con una tenencia del 60%. Luego, como todos podrán recordar, Cablevisión (55% de las acciones de TECO fusionada) y Telecom Arg (45% de TECO fusionada) firmaron un compromiso previo de fusión en junio de 2017, que luego fue aprobado por respectivas asambleas de accionistas y por el ENACOM, para convertirse en una compañía integrada en el mundo de las telecomunicaciones convergentes, capaz de ofrecer todos los servicios: TV por cable, telefonía móvil y fija, y banda ancha. El 1 de enero de 2018 se efectivizó la fusión, y Telecom absorbió las operaciones de CVSA.

Adicionalmente, CVH firmó una opción de compra por el 13.51% de TECO prefusión (que representa un 6,08% de la sociedad fusionada), que fue financiada con un bridge con cuatro bancos internacionales. La opción se ejerció una vez obtenida la aprobación del ENACOM. Adicionalmente, se firmó un acuerdo de accionistas en el cual CVH puede designar a la mayoría de los miembros del directorio y de los diferentes comités de la sociedad, como así también al CEO y todos los gerentes de primera línea, con excepción del CFO y el auditor interno.

De esta manera, CVH recibió el 33% como resultado de la fusión (60% x 55% = 33%) más el 6,08% comprado a través de la opción, llegando así el 39,08%

Posterior a la fusión, TECO distribuiría cerca de mil millones de dólares de los cuales el 39,08% los recibió  CVH, con lo que se pre canceló parte del bridge utilizado para financiar el ejercicio de la opción y representa la primera exquisita muestra de ingeniería financiera por parte del grupo de control. Entendemos que esto le dará a CVH liquidez, a CVSA fusionada con TECO le permitirá mejorar los márgenes, y potenciará el negocio.

Telecom Arg. tiene un interesante plan de crecimiento, espera invertir 5.000 millones de dólares en los próximos tres años, alrededor de 1.600 millones por año. Mientras que la competencia, Claro y Telefónica, de acuerdo a versiones periodísticas, tienen previsto invertir este año unos 400 millones de dólares y unos 700 millones respectivamente. Este ambicioso plan de Capex, sumado a la complementariedad de redes entre TECO y CVSA que le permitirá no duplicar inversiones, fomentará el desarrollo tecnológico y de infraestructura en el negocio de banda ancha y 4G. Esto constituye el el primer moat ya que la competencia debe realizar un nivel de capex inalcanzable para poder competir.

El segundo moat es el costo de sustitución -en el sentido de Pat Dorsey- ya que los usuarios de Cable, Fibertel, y Personal tienen difícil la sustitución de estos servicios por varios motivos, no es fácil darse de baja, surgen promociones constantemente ni bien se lo intenta hasta desalentar al cliente, y la competencia en ninguna de las líneas de negocios ofrece productos de calidad superadora. Es de esperar que con la llegada del 4play, este efecto se potencie, ya que nuevamente aquí aplica la ventaja que la empresa tiene para poder ofrecer el servicio, con más de un año de ventaja hasta que la competencia llegue a poder ofrecer algo que esboce una eventual competencia.

Sumado a todo esto, sería de esperar que la empresa pueda comenzar a explotar una suerte de efecto red donde los usuarios de Flow puedan compartirse contenidos en una suerte de red social, y así consolidar el tercer moat vía efecto red el share en el negocio.

Alejándonos del negocio de Telecom y volviendo a la compañía holding, entendemos que CVH tiene una posición privilegiada. Su participación en TECO le permite participar activamente y con la inmensa estructura que describimos en todos los negocios del área que su board apruebe. Pero tal aprobación requiere el acuerdo -por shareholder agreement- con Fintech. Por lo cual, todo negocio que CVH, quiera incorporar y no se haga a través de TECO, podría ser incorporado directamente desde el holding CVH. Creemos que CVH es un jugador de largo plazo y consolidador en la industria de telecomunicaciones, y de existir posibilidades de expansión regional, de no hacerse a través de Telecom, CVH podría llevarlas adelante.

Planes a futuro de Telecom:

·      Integración de base de datos de clientes de TECO y CVSA. Reingeniería de procesos en TECO para preparar la compañía para las telecomunicaciones convergentes. Telecom en su presentación anual de 2017 (marzo 2018) lo sintetiza como sigue:

·         Integración de redes móviles, incorporar las torres de Nextel en la red de Personal para mejorar la cobertura de Personal en el sur de la provincia de Buenos Aires.

·         Mejorar la red fija de Telecom para ofrecer velocidades mayores de banda ancha y en un futuro TV paga.

·         Continuar profundizando las ventajas de la fusión, con foco en optimizar la eficacia y eficiencia del CAPEX y del OPEX, continuar atacando la baja de chientes (churn efficiency), y apuntalar el cross-sell de productos.

Planes de CVH para el corto plazo

·         De acuerdo con las normas de la CNV, TECO debe realizar una OPA para poder permitirle salir a los accionistas debido a que se produjo un cambio de control. Eso significa que se debe realizar una opa obligatoria hacia los accionistas minoritarios de Telecom en el corto plazo. Como CVH adquirió el control de esta última, está obligada a trasladar a los minoritarios una oferta de compra. La nueva ley de mercado de capitales, reglamentada y en proceso de instrumentación, difiere respecto de la anterior ley en los plazos y condiciones sobre la implementación de la OPA, motivo por el cual aún la realización está en etapa de discusión. El precio estimado para la OPA dependerá de que ley se aplique, pero si miramos las OPA que se realizaron últimamente en el mercado argentino, es de esperar que sea cercano a los valores de mercado .

·         Cuáles son las consecuencias de esto para las empresas? Observando la estructura de TECO, y en particular de actual float, vemos que el 11,42% corresponde a la ANSES, y que el 9,43% es el Free Float real, como se ilustra a continuación.

Dependiendo del precio ofertado por CVH, es de esperar que al realizar una OPA sobre el 9,43%, el float real pase de TECO de CVH. No descartamos que porcentaje de la ANSES también entre en la OPA. De ser así, la OPA se realizaría sobre el 20,85% de TECO, lo cual representa más de 2.000 millones de USD a los precios de mercado de hoy. Si bien la OPA obligatoria tiene que ser llevada adelante por CVH, por el acuerdo de accionistas, Fintech puede participar de la compra: CVH tiene derecho a acceder a los primeros 2% sobre el capital de TECO, y luego ir en partes iguales sobre el 18,85% remanente.

Esto muestra la excelente situación de CVH, ya que en principio podría quedarse con el actual 39,08 + 2% + 9,43% = 50,51% de TECO -en caso de que ANSES también entre a la OPA con su capital-. ¿Cómo se financia esta compra y cuánto representa? CVH debería hacerse cargo de un poco más de la mitad, por lo que de los 2.000 millones de USD, debería financiar 1.000. Este tipo de transacciones suele financiarse con préstamos puentes, por lo cual no se puede descartar que la compañía lleve adelante esto con los bancos del bridge anterior. Luego, para repagar este posible préstamo, la compañía podría financiarse con el programa de deuda aprobado en la última asamblea, con emisión de acciones, un préstamo sindicado con varios bancos o una combinación de todos los anteriores.

El 28 de marzo se realiza el último pago anticipado de deuda, dejando un remanente de 217 millones de dólares de deuda de los 750 contraídos, que estimo serán pagados durante el corriente trimestre. La posición de baja deuda neta en dólares estimada ronda los 170 millones de usd, y le permite esta holgura poder tomar nueva deuda sin estresar los ratios deuda/ebitda para poder proceder a continuar el proceso de adquisición de una mayor participación del grupo Telecom, adquirir otros negocios regionales, y más generación de valor para sus accionistas.

En esta sintonía, en la última asamblea de accionistas realizada el 27 de Abril, se aprobó un programa global de emisión de emisión de obligaciones negociables por hasta 1500 millones de dólares.

La empresa, que hasta el año pasado formaba parte del Grupo Clarín, ha mostrado, producto de su negocio y excelente gerenciamiento, poder desarrollar su negocio en todos los contextos económicos del país con altos niveles de rentabilidad. Todo lo anteriormente mencionado, desde el posicionamiento de CVH como controlante del Grupo Telecom, la compra del call, el pago y ejercicio del call con los mismos dividendos de TECO, los planes de expansión y recompra de mayor share de TECO y de otros negocios son una clara muestra de la excelencia del board.

Las utilidades netas estimadas para Telecom para 2018 rondan los 16000 millones de pesos a menos de impactos cambiarios sobre la deuda, de los cuales el 39,08% son atribuibles a CVH, en las condiciones actuales, lo cual representarán una fuerte generación de caja. El siguiente cuadro extraído de la presentación para accionistas de CVH nos permite aislar efectos non-cash como el mencionado y otros eventuales efectos cambiarios.

      

Con estos números TECO representa la empresa local con mayor poder de generación de caja limpia. Estimamos un Revenue fwd 2018 de 7 mil millones de dólares, y alcanzar un EBITDA margin de 35%, con un Net Income margin de 12,5%.

Clientes Cautivos:

No cabe duda que hoy en día las redes sociales, navegar por internet, como así también mirar programas en televisión (ya sea por tv por cable o por streaming) ocupa la mayoría del tiempo de ocio de los argentinos.

Así, un argentino dedica semanalmente 9,8 horas a navegar por internet, 5,8 horas a mirar TV, 4,9 horas a escuchar radio, 1,9 horas a leer el diario en papel y solo 1,4 horas a revistas, según informó Internet Media Services (IMS) en un informe realizado en 2016 al estudiar el comportamiento en toda la región.

No cabe duda, que la situación macro del país se ha tensado en estos últimos meses y se esperan ajustes de cara al futuro. Sin perjuicio de ello, consideramos que el tiempo de esparcimiento es cada vez más apreciado por los argentinos, quienes se encuentran terceros en Latinoamérica en consumo de internet y tv. Asimismo, la posibilidad de tener acceso a todo el contenido de medios, a toda hora, en cualquier lugar y en cualquier pantalla, hace incluso más cautivo a los clientes que ya no deben esperar a un horario determinado para consumir aquello que desean. Es por ello que creemos que el producto que comercializa TECO/CVH es cada vez más similar a alguno de primera necesidad (basta con reflexionar a través de que pantalla el lector se encuentra leyendo estas líneas para corroborar un poco esta tesis). 

Por lo tanto, en la medida en que la empresa pueda mejorar el servicio que le ofrece a sus clientes, tanto en contenido, como en conectividad y en alcance de red, su “moat” continuará creciendo. Como se mencionó párrafos atrás, la empresa ya se encuentra en una posición ventajosa en cuestión de infraestructura y los desembolsos que hará en los años venideros, superan con creces a los que hará la competencia. Por ello, podemos inferir que la empresa se encuentra mejor posicionada para mejorar la calidad de servicio a sus clientes. Sólo restará ver si esta tendencia de consumo de internet y TV continua creciendo y el desarrollo de los hábitos de esparcimiento de los argentinos. Está claro que de mantenerse la actual tendencia, la empresa continuará generando un gran volumen de caja, con la posibilidad de captar mayor masa de clientes y también de ir a la delantera en cambios tecnológicos que se puedan presentar en el país atento a su posición dominante (solo a modo de ejemplo se recuerda que en 2019/2020 se lanzará en los países desarrollados el 5G, tendencia que con cierto delay deberá llegar también a Argentina y que significará nuevos desarrollos en infraestructura, para los que la empresa podría llegar mejor posicionada financieramente) 

Porque abrir una posición en CVH representa un play a sus moats, a su baja deuda, a fuerte generación de caja, a su management y con un precio de descuento, sumado a que no vemos en el negocio ningún riesgo ni en el mediano ni largo plazo, es que vemos aquí una excelente oportunidad de compra con horizonte a 3 años, con un target en primera instancia en $750 el cual podría verse amplificado en la medida en que se vayan dando las sinergias entre las compañias, y se continue ganando share y obteniendo ventajas competitivas con respecto a la competencia. A su vez, si catalizadores como el alquiler de las torres prosperan, podriamos ver incrementado tambien nuestro target price.