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Aporte de Mariano Turk

Vuelve Gami a cotizar... bolsa en el recuerdo.

Lo primero e importante (viendo el incremento de precio que tuvo la cotización de Boldt el día de ayer)... Gami o BGaming (su nuevo nombre) no pertenece a Boldt... la información compartida en algunos medios está errada (vaya novedad, los medios mandando fruta). Los titulares de BGaming son Tabanelli y un grupo de accionistas minoritarios que en el año 2012 decidió quedarse con las acciones de la empresa.

Gami nació de la división en 3 de lo que era Boldt hasta mediados de la década pasada. La compañía se dividió en: Boldt (cotizante) Gami (ex cotizante) y Boldt Impresores (que no cotizó nunca). A los accionistas de Boldt le entregaron acciones de las 3 empresas. Luego la mayoría de los accionistas vendió su participación en Impresores.

Su negocio es la transmisión de datos de los institutos de loterias de las provincias. Sus clientes son Buenos Aires, Santa Fe, Córdoba, Formosa, Entre Ríos, Misiones... y no recuerdo si alguna otra mas pequeña. Entre Buenos Aires y Santa Fe tiene el 75% del ingreso.

Ahora un poco de memoria... Recuerdo el año 2012. Boldt Gaming tenía un capital de 45 millones de pesos. Ganó 197 millones, unos 4,4 pesos por acción. Por las características de su negocio, era una pagadora serial de dividendos. Siempre pagaba entre el 80 y el 90% de la ganancia. Piensen ustedes que una vez instaladas las computadoras que transmitirían datos, el costo de mantenimiento posterior era mínimo, por lo tanto se podía repartir casi toda la ganancia. Tenía un volumen muy acotado, ya que los accionistas históricos preferían cobrar dividendos y el 92% estaba en manos de grupo de control. Era una muy linda empresa, al igual que su prima hermana. Con un buen management. En ese año 2012 se produce el quilombo por lo de Ciccone, el juez que llevaba la quiebra de la compañía le otorga el manejo de la planta a Boldt, lo que la pone en el centro de la escena, porque el vice del segundo mandato de CFK decide chorearse esa compañía... es así que comienza un tremendo conflicto entre el grupo y el gobierno. Persecuciones varias por parte de la AFIP, CNV, y cuanto organismo público tuviera posibilidad de apretar a estas empresas. Se pone en duda la renovación de su principal negocio (PBA), que representaba el 50% del ingreso total.
En medio de este conflicto, Tabanelli decide retirar de cotización a la compañía. Para eso necesitaba conseguir el 95% de los votos en la asamblea. La cotización de Gami cae hasta los 13 pesos y pico. Ofrece en la OPA pagar 15,5 pesos por acción. Piensen que en ese 2012 ganó 4,4 pesos por acción. Realmente era un regalo. Menos de 4 años de PER.
La oferta parecía horrible... pero para el inversor minorista la situación era difícil. Si se quedaba con las acciones y se lograba su retiro de cotización, perdía liquidez, y ya no podía caucionar esos títulos. Pasaba a formar parte de una sociedad privada y no pública. Para colmo se genera lo que entiendo yo que fue una de las estafas bursátiles mas nefastas de nuestra bolsa... En primer lugar deciden no pagar dividendos. Proponen un pago de tan solo 0,13 pesos por acción, cuando venían pagando muchísimo mas en los ejercicios anteriores. Luego el grupo de control le solicita a KPMG un estudio para justificar el precio. Los delincuentes castigan el ingreso futuro de la empresa poniendo en duda la renovación del contrato de PBA y Santa Fe... obviamente las utilidades futuras se caerían como un piano. Recuerdo como si fuera hoy la discusión en la asamblea, con KPMG haciendo la presentación frente a los accionistas. Fue una vergüenza. Recuerdo también las discusiones en el foro de Rava... Había algo que me había llamado la atención y que me llevó a aconsejar a mis amigos que tenían participación en la empresa a no vender... el directorio había expresado su voluntad de no vender. Si el tipo que maneja la compañía y que mas información tiene, decide quedarse, el negocio no pintaba tan malo como la gente de KPMG estaba sosteniendo. En mi caso había comprado en 13 y pico para vender en la OPA, por temas de caución no me las podía quedar.

Como siguió la historia? se aprobó el retiro, y la compañía compró unos 5 puntos del capital con fondos propios. Los que se quedaron con las acciones cobraron 7,5 pesos por acción de dividendos a los 2 o 3 meses... con la posibilidad en pleno cepo de cobrar parte de esos dividendos en dólares. También se renovaron los contratos de las dos provincias. Y los que se las quedaron hicieron un gran negocio.

Ahora Tabanelli decidió que Gami vuelva a cotizar. Lo que hay que tener en cuenta, para el que quiere ingresar, es que es un cash out. NO es dinero que ingresa en la empresa, sino que son acciones de Tabanelli las que se ponen a la venta. Con relación al negocio, mantienen los mismos contratos que hace 7 años atrás. Ganó en el último ejercicio anual 659 millones de pesos (unos 27 millones de dólares tomando un dólar promedio de 25 pesos). El capital se incrementó a 50 millones de pesos. Por lo tanto gana unos 54 centavos de dólar por acción. En el 2012 ganaba 0,95 centavos de dólar por acción.

El precio debería estar entre 70 y 80 pesos. Arriba de ese precio hay opciones mejores cotizando mas barato.

Algunas consideraciones (subjetividad pura):

El negocio es simple. Fácil de entender y de seguir
El potencial de crecimiento es casi nulo (los 7 años con los mismos negocios así lo demuestran) .
No me gustan los cash outs
La empresa es buena y está bien manejada.
Paga dividendos importantes.
Tiene riesgo político.
Si algún amigo me pregunta si pagar o no, elegiría con un negocio similar las autopistas (auso y oeste) o hasta Transener.
Por debajo de 65 mangos lo pensaría... por arriba de 80 me parece muy cara (no en términos absolutos sino relativos).

Me preguntaría antes de pagar, porque la hacen cotizar nuevamente...

Saludos a todos y buen fin de semana...

Flashpost Cepu

Aporte de Mariano Turk

Para reflexionar un poco en momentos de tanta incertidumbre. Si bien se hace muy difícil analizar un balance ajustado por inflación (a cada tipo de negocio le pega de un modo distinto), hay algunas cuestiones que podemos rescatar para poder saber si el precio que se está pagando por determinadas empresas es lógico. A partir de un comentario de mi amigo Gramar, me puse a ver los Mw que Cepu incorporará en los próximos 12 meses. Antes que nada destacar que tiene 1514 millones de acciones que cuestan 36 pesos aproximadamente, tomando un dólar de 46 mangos, nos da que la compañía cuesta por bolsa 1184 millones de dólares. Asimismo tiene una posición neta en dólares (la resta entre el crédito que tiene con Cammesa y los créditos que tomó para poder financiar los parques eólicos) de 400 millones de dólares a cobrar en 9 años.


Volviendo a los Mw a incorporar:


Brigadier López (si termina de cerrar la compra) le aportará 280 Mw. Cerrando el ciclo (con alto grado de avance), sumará otros 140 Mw. mas. En total 420 Mw.
Parques eólicos Genoveva I y II, sumará otros 130 Mw.
Parque eólico Castellana II, sumrá otros 15,2 Mw
Parques eólicos Manqué y Los Olivos (Ex Achiras II), sumará 79,8 Mw.
Luján de Cuyo 93 Mw.
Terminal 6 San Lorenzo 330 Mw.


Todos estos Mw se sumarán entre mediados de 2019 y principios de 2020... son 1068 Mw...
Si tomamos el valor que se pagó por Brigadier López, nos da (161 de deuda + 165 a pagar en efectivo) 326 millones de dólares por 280 Mw. A razón de 1,16 millones de dólares el Mw.
Los Mw eólicos son un poco mas caros que los Mw térmicos... pero tomando el valor de BL, estamos en casi 1240 millones de dólares... 50 millones de dólares mas de lo que cuesta por bolsa...
Entonces los Mw que incorporará en los próximos 12 meses, suman lo que cuesta toda la compañía... Pero, si fuéramos un vendedor de colectivo, diríamos que por el mismo precio, nos estaríamos llevando: Los 400 millones de dólares de créditos, 2 distribuidoras de gas (cuyana y centro) y otros 4000 Mw de energía ya instalada (con la salvedad que los Mw de Piedra del Aguila son concesionados y no propios).


Loco no?... espero tan solo que en pocos meses sigamos teniendo país..

Gazprom - Flash Post

Escribíamos hace más de dos años acerca de las bondades de Gazprom. Pasaron desde ese entonces USD 0,52 de dividendos pagados, avances significativos en todos los gasoductos que se estaban construyendo y mejoras en los precios de exportación de la empresa.

En el día de hoy el gigante ruso terminó de confirmar el incremento en los dividendos propuesto hace más de una semana: son 16,6 rublos por acción (algo así como 0,50 dólares por ADR). Lo que implica un crecimiento del más del 100% respecto a los dividendos del año pasado y más de un 60% de incremento respecto a la propuesta original de principios de año. El precio de la acción se disparó y subió más de un 30% en los últimos días.

Tal y como informó la empresa, 2019 y 2020 serán años de CAPEX bajos en donde se empezarán a recoger los frutos de los nuevos gasoductos. La puesta en marcha del Nord Stream 2 y el Turkish Stream para finales de este año, significaran ahorros de USD 1,5 bn anuales.

Las criticas hacia la empresa venían, tal vez en justa medida, por el hecho de que se realizaban excesivas inversiones con sustentabilidad económica dudosa en detrimento de la distribución de utilidades para los accionistas. Entrando a esta nueva fase vemos que las premisas anteriormente expuestas se están cumpliendo y el mercado está empezando a pagar a función de ellas. En la medida en que el flujo de caja se libere, las dudas también, y la valuación de la compañía será más acorde a su potencial.

Los riesgos no son menores. Donald Trump sigue imponiendo sanciones y tratando a toda costa de lograr meter gas licuado estadounidense en el mercado europeo. La guerra comercial con china puede provocar volatilidad en el precio de los commodities. Pero mientras tanto, la fase final de los proyectos va llegando y en los años subsiguientes se verán los frutos de haber invertido más de un market cap con el objetivo de incrementar las exportaciones.

Todavía queda valor por delante.

Inflación…a vos también te llegó el ajuste

A partir del mes de marzo empezaremos a recibir los Balances ajustados por inflación los cuales impactarán desde el punto de vista contable en la valuación de esas empresas. Para comprender mejor como será el impacto contable en cada negocio es que invitamos al contador Cristian Bonino que es amigo de la casa, Value Investor y especializado en Auditoria para grandes empresas para que nos cuente de manera mas detallada el alcance del Ajuste por inflación contable.

 Introducción y Marco Normativo

La Comisión Nacional de Valores (CNV) es el organismo estatal encargado de la fiscalización permanente de las sociedades autorizadas a hacer oferta pública de sus acciones y/o títulos de deuda (Ley 17.811). Entre  sus atribuciones se encuentra el dictado de normas contables legales que deben aplicar en forma obligatoria las sociedades reguladas para la confección de sus Estados Financieros.

A partir del año 2011, la CNV ha adoptado las Normas Internacionales de Información Financiera (“NIIF” o “IFRS” por sus siglas en inglés) emitidas por el International Accounting Standards Board (IASB), como normas contables legales obligatorias para las sociedades cotizantes del país, con las características y salvedades dispuestas localmente por la Federación Argentina de Consejos Profesionales de Ciencias Económicas (“FACPCE”) a través de su Resolución Técnica N° 26.

El compendio de “NIIF” incluye dos normas específicas (NIC 29  y su interpretativa IFRIC 7) para su aplicación en la confección de Estados Financieros en contexto de “Economía Hiperinflacionaria”.

A efectos de uniformidad en la identificación,  la misma norma establece en su párrafo de Alcance las pautas cualitativas y cuantitativas que deben considerarse para la determinación de la existencia o no de un contexto inflacionario y su consecuente aplicación. Es así que, resumidamente, se enumeran las siguientes características de un entorno económico hiperinflacionario:

·       La población en general prefiere conservar su riqueza en forma de activos no monetarios, o bien en una moneda extranjera relativamente estable.

·       La población en general no toma en consideración las cantidades monetarias en términos de moneda local, sino que las ve en términos de otra moneda extranjera relativamente estable.

·       Las ventas y compras a crédito tienen lugar a precios que compensan la pérdida de poder adquisitivo esperada durante el aplazamiento.

·       Las tasas de interés, salarios y precios se ligan a la evolución de un índice de precios.

·       La tasa acumulada de inflación en tres años se aproxima o sobrepasa el 100%.

Como puede verse, la economía argentina cumple hace varios años con los parámetros cualitativos establecidos en los primeros cuatro puntos, no obstante ello y desde el año de  adopción de las NIIF, el cumplimiento del parámetro cuantitativo en función de las mediciones efectuadas por organismos nacionales (100% de inflación acumulada en tres años) se ha verificado en forma efectiva recién el pasado 30 de Junio de 2018, fecha a partir de la cual los organismos emisores locales e internaciones han decidido incluir a la República Argentina dentro del listado de  “Economías Hiperinflacionarias” en los términos de la NIC 29.

En el siguiente gráfico podemos apreciar la evolución del Índice de Precios al Consumidor durante los últimos 12 años, según relevamientos efectuados por consultoras privadas:

  

¿Qué tenemos cómo novedades?

A partir de la Resolución CNV 777/2018 publicada en el Boletín Oficial el pasado 28 de Diciembre, el organismo regulador ha dispuesto para las entidades emisoras sujetas a la fiscalización de la Comisión, la obligación de  aplicar el método de reexpresión de estados financieros en moneda homogénea (Ajuste por Inflación), conforme lo establecido por la Norma Internacional de Contabilidad Nº 29 (NIC 29). El ajuste se aplicará a los estados financieros anuales, por periodos intermedios y especiales que cierren a partir del 31 de diciembre de 2018 inclusive, admitiéndose su aplicación anticipada para los estados financieros que se presenten a partir de la entrada en vigencia de la resolución citada.

De manera resumida, podemos decir que los requerimientos de la NIC 29 (y su norma interpretativa IFRIC 7) consisten principalmente en reexpresar las cifras de los estados financieros para que consideren los cambios en el poder adquisitivo de la moneda, de modo que las mismas queden expresadas en la unidad de medida corriente al final del periodo sobre el que se informa.

Es necesario aclarar que todo el mecanismo de reexpresión y sus características (a las cuales nos referiremos de aquí en adelante) tienen que ver con el Ajuste por Inflación CONTABLE. En lo que respecta al Impuesto a las Ganancias, las liquidaciones continuarán en moneda histórica al no haberse disparado el mecanismo de ajuste impositivo previsto en la Ley 27.430 y modificatorias.

¿De qué hablamos cuando nos referimos a Inflación?

Antes de adentrarnos en el mecanismo de ajuste previsto en la NIC 29, nos será de gran utilidad esbozar una definición de “Inflación”, no tanto para concentrarnos en sus causas (lo que forma parte de un debate más amplio que no se intenta abordar aquí) sino para intentar comprender los problemas que nos genera en la producción e interpretación de la información contable y/o financiera.

Todo modelo contable requiere de una unidad de medida, que suele ser la moneda de curso legal donde una entidad desarrolla sus operaciones. A través de ella, la contabilidad cuantifica las operaciones y mediciones a efectos de valorizar el patrimonio de una entidad, el capital a mantener y por supuesto, las ganancias o pérdidas que tengan lugar en un ejercicio económico determinado.

Más allá de cualquier definición económica, desde la perspectiva contable que nos interesa la inflación puede definirse como la  “pérdida constante del poder adquisitivo de la moneda”. En efecto,  la disciplina contable aborda la problemática de la inflación no desde el ángulo de la suba generalizada de los precios de la economía sino de su contracara, la pérdida de valor sostenida que sufre la moneda. Esta desvalorización provoca que la información financiera expresada en pesos nominales históricos tal y como las sociedades cotizantes han estado presentando hasta ahora, carezca de utilidad y de comparabilidad.

En un sendero inflacionario como el que transita la economía argentina, $100 del año 2006 no son equivalentes a $100 del año 2018. La capacidad de compra de aquellos era mucho más alta que los actuales, por ende si una sociedad posee en la actualidad activos fijos adquiridos hace 12 años y los mismos se encuentran registrados a su valor de costo sin que se haya aplicado ningún tipo de reexpresión o revaluación, el importe en libros de esos activos se encuentra sumamente desactualizado, al punto de no reflejar la realidad.

Pensemos en el año 2018, donde el IPIM del INDEC registró un alza anual del nivel general de precios del orden del 47,6%. Si una empresa tuvo ventas por $ X  nominales a lo largo del ejercicio, no resulta irrelevante identificar el momento del año donde las mismas se concretaron. El valor REAL de esos ingresos será mayor cuanto más cerca del inicio del ejercicio se hayan llevado a cabo, ya que el poder adquisitivo de esos $ (capacidad para adquirir otros bienes y servicios) era sustancialmente mayor en ese momento.

Esta problemática nos impone la necesidad de aplicar un mecanismo contable que nos permita homogeneizar las cifras contenidas en los estados financieros, para que los mismos sean susceptibles de comparación con otros periodos y permitan al inversor actual o potencial dimensionar el nivel patrimonial y los resultados reales devengados en el ejercicio que se informa

¿De qué se trata el Ajuste por Inflación previsto en la NIC 29?

El Ajuste por Inflación es una técnica contable que consiste en la reexpresión de las cifras históricas registradas en una contabilidad, cuando la unidad de medida utilizada es la moneda de una “Economía Hiperinflacionaria”. Mediante la aplicación del Ajuste, todas las cifras de los Estados Financieros básicos (Balance, Resultados, Patrimonio y Flujos de Efectivo) quedarán expresadas de manera homogénea en unidad de medida de poder adquisitivo de cierre de ejercicio.

Para la adecuación de las cifras históricas,  dados los inconvenientes de los últimos años con las estadísticas públicas en la República Argentina,  todas las empresas utilizarán coeficientes uniformes que han sido preparados por la Federación Argentina de Consejos Profesionales de Ciencias Económicas (FACPCE), realizando empalmes en las series de índices de precios mayoristas y minoristas del INDEC.

En una descripción resumida de lo que es un  proceso secuencial e integral, la reexpresión requerirá los siguientes ajustes sobre los dos Estados Financieros principales:

Balance General:

·       

      Como primer paso, se deben identificar y separar los rubros del Patrimonio entre Monetarios, Monetarios con cláusula de Ajuste y No Monetarios.

·       Rubros Monetarios: Son las disponibilidades, créditos y deudas en moneda nacional sin cláusula de ajuste. Estos rubros no se ajustan pues ya se encuentran expresados en moneda de poder adquisitivo de cierre.   Son las partidas que generan las pérdidas y ganancias por exposición a la inflación.

·       Rubros Monetarios con Cláusula de Ajuste: Son los créditos y deudas en moneda extranjera o con cláusula de indexación por intereses y actualizaciones. Estas partidas se ajustan y generan ganancias o pérdidas reales por la diferencia entre el monto reexpresado por aplicación del coeficiente de inflación y el importe nominal valuado al momento del cierre (capital más intereses devengados o medición al tipo de cambio de cierre)

·       Rubros No Monetarios: Son los activos fijos, inversiones permanentes, inventarios, patrimonio neto, etc. Estas partidas se ajustan mediante aplicación del coeficiente de inflación desde la fecha de incorporación al patrimonio hasta el cierre del ejercicio que se informa. Las partidas del PN (capital, resultados acumulados y reservas) se ajustan desde la fecha de su origen y constituyen la contrapartida de la reexpresión del activo fijo y otras partidas no monetarias del activo. Es importante destacar que estos rubros no generan resultados por exposición a inflación y que su actualización impacta en la cuantía del patrimonio neto, pero no en forma directa en el resultado del ejercicio que se informa.

Estado de Resultados:

·       Los resultados transaccionales (ventas y gastos operativos) se reexpresan desde el mes de origen o devengamiento. 

   Los resultados generados por consumo de activos (costo de mercaderia vendida, amortizaciones, desvalorizaciones, etc) se reexpresan desde la fecha de incorporación al patrimonio de los respectivos activos que le dieron origen

·       Resultados financieros y por tenencia: Son los resultados generados por activos y pasivos con cláusula de ajuste. En primer lugar, se debe reexpresar el capital utilizando el coeficiente desde la fecha de incorporación del crédito y/o deuda. Luego se compara el importe nominal revaluado (por actualización de TC o incorporación de intereses devengados por ejemplo) con el costo ajustado por inflación. La diferencia será la ganancia o pérdida financiera real.

·       RECPAM: Por aplicación del Ajuste por Inflación, el Estado de Resultados tendrá un nuevo componente dentro del rubro “Resultados Financieros”, que son los “Resultados por Exposición al Cambio en el Poder Adquisitivo de la Moneda”. El importe que se registra aquí representa la ganancia o pérdida real que una empresa tiene por mantener durante el ejercicio posiciones en pesos positivas o negativas (acreedoras o deudoras)

Todos sabemos que en una economía inflacionaria tener pesos en el bolsillo o créditos en esa moneda (sin cláusula de actualización) nos generan pérdidas por la exposición a la inflación. Mantener esas posiciones monetarias durante un periodo de tiempo produce que al final del periodo, con la misma tenencia nominal pueda comprar menos bienes y servicios que al inicio. Lo inverso sucede con las deudas en pesos. Mantener esa posición durante un periodo inflacionario produce que al final del periodo debo erogar menos “bienes y servicios” para cancelarla. En el primer caso tenemos una pérdida real y en el segundo una ganancia real. Esta misma situación les sucede a las empresas. Las empresas que a lo largo de un ejercicio mantengan posiciones monetarias positivas o negativas (disponibilidades en pesos + créditos en pesos – deudas en pesos) anotarán una pérdida o una ganancia por exposición a la inflación, cuya cuantía dependerá del monto del capital monetario expuesto.

¿Qué cambios significativos deberíamos esperar en las próximas presentaciones de estados financieros?

Como consecuencia de la puesta en vigencia de la NIC 29  vamos a presenciar importantes cambios en la información financiera de las compañías públicas de Argentina, tanto en aspectos que hacen a la valuación como a la exposición de sus patrimonios y resultados.

Como características generales, deberíamos observar en la mayoría de las cotizantes un notable incremento en la cuantía de su patrimonio neto (Valor Libro), producto de la reexpresión de activos fijos, intangibles, Part. Permanentes, inventarios y toda otra partida de carácter no monetario, en algunos casos con valores sumamente desactualizados al día de hoy. Asimismo, aquellas empresas que dispongan de elevados niveles de capital de trabajo en pesos (sin incluir inventarios), registrarán pérdidas reales por la exposición a la inflación y la consecuente pérdida del poder adquisitivo.

El impacto particular del ajuste sobre los activos, pasivos  y los resultados de cada entidad dependerá de cada estructura patrimonial y de la naturaleza de su industria y sus actividades. Resulta muy difícil estimar los cambios con algún grado de precisión, dado que solo la empresa posee la información específica para la anticuación de las partidas que deben ajustarse (fecha de incorporación al patrimonio), paso necesario para determinar el coeficiente a emplear.

No obstante lo mencionado en el párrafo anterior y a partir de las consideraciones expuestas en el presente artículo, podemos presumir las siguientes modificaciones generales en relación con las cifras históricas que se venían reportando:

• ·       Compañías con Activos Monetarios Netos significativos (Bancos): En estas empresas es esperable observar RECPAM negativo y  ganancias netas por colocaciones financieras menores al encontrarse a partir de ahora expresadas en términos reales (antes nominales).

• ·       Compañías con Activos Fijos significativos (Industriales, Utilities) valuados a Costo Histórico: Deberíamos esperar un importante incremento del patrimonio neto como consecuencia de la reexpresión de los activos. Asimismo,  es esperable una reducción de los márgenes operativos producto de mayores cargos por amortización.

• ·       Compañias con Deudas Financieras significativas: Aquí deberíamos observar una disminución en las pérdidas financieras por intereses y/o diferencias de cambio, dada su expresión en términos reales. Parte de los intereses negativos o  diferencias de cambio nominales son producto de la inflación (capital reexpresado), por ende su ajuste no impacta en el resultado en la medida que constituya una contrapartida de la actualización de activos no monetarios.

Vale, ¿ante un nuevo Deja Vú?

En la tarde del viernes 25/1/2019, por causas aún desconocidas, cedió un dique de contención de residuos de la minera VALE (VALE:NYSE) ubicado en el complejo Paraoba en el estado de Mina Gerais (MG), Brasil, cuyo desborde generó un río de lodo estimado en 12 millones de metros cúbicos, los cuales fluyeron barranca abajo hacia el pueblo de Brumadinho, ubicado a 19km del dique.

Hasta el momento hay reportadas 58 victimas fatales y 300 desaparecidos. La mayoría de esas personas son empleados de Vale que estaban trabajando en la represa y contratistas.

En cuanto al daño ambiental, esta tragedia es menor a la ocurrida el 5 de noviembre de 2015 en la mina de Samarco, en Mariana, también en el estado de Mina Gerais (MG). La mina de Samarco era controlada por Samarco Minerales S.A., un joint Venture que Vale tiene junto con la minera Australiana BHP en partes iguales. Aquel accidente tuvo como resultado 19 víctimas fatales producto de una explosión en la represa la cual generó un derrame de residuos tóxicos 4 veces mayores al de Brumadinho, que luego se esparcieron hasta llegar al Rio Doce, cuya cuenta hidrográfica abarca 230 municipios que utilizan esas aguas para abastecer a la población. El lodo tóxico llegó hasta el océano atlantico despues de recorrer 650 km. Fue asi el peor desastre ambiental minero en Brasil.

La tragedia de Samarco ocurrio poco mas de 3 años atras, en el mismo estado y a unos 100 km de distancia del actual accidente. La empresa esta viviendo un nuevo Deja Vu, lo que hoy la convierte en la mayor tragedia laboral en la historial de Brasil. El daño ambiental de Brumadinho es sensiblemente menor al ocurrido en Mariana, pero no lo será en cuanto a victimas fatales. Esto afectará fuertemente la imagen de la compañía, la cual acaba de anunciar a traves de su CEO que elaborará un nuevo standard de controles de sus represas aún mas exigente.

Cabe mencionar que desde aquella tragedia de Samarco la empresa ha realizado importantes inversiones y esfuerzos tecnológicos para dejar sus represas estables y seguras.

Riesgos

Este “cisne negro” entendemos puede generar los siguientes escenarios en el corto plazo:

• Podrian dificultar acceder a nuevas licencias ambientales para operaciones de minería en Brasil

• Posiblemente genere demoras en el reinicio de operaciones de la mina de Samarco, las cual la empresa tenia previsto reanudar este año.
• Veremos desarmes de fondos y coberturas negativas de la compañía en las próximas semanas.
• La reconstrucción de la mina demandará una inversión extra por parte de la compañía, la cual aún se desconoce su magnitud.
• El complejo Paraopeba donde fue el acidente es responsable del 7% de la producción total de mineral de hierro de la compañía (7.2 millones de tn de IO por trimestre sobre un total de 105 millones de tn de IO producidas en el 3Q18). Mientras queden suspendidas las operaciones en esas plantas, esa menor producción impactará en menores ingresos y un menor EBITDA proyectado.
• El costo de las multas e indemnizaciones por el accidente: hasta el momento 3 jueces en Brasil bloquearon unos USD 3.100 millones en las cuentas de Vale por contingencias para asegurarse que será capaz de compensar a las victimas y limpiar los daños.
• Podrían haber mayores controles y/o exigencias gubernamentales por parte del estado hacia la compañía.
• El índice S&P ha colocado a los bonos de la compañía en observación (credit watch).
• Esta mañana la compañía anunció que con motivo del accidente ha decidido suspender el programa de dividendos, como así también el de recompra de acciones y el pago de premios variables al management, para no comprometer mas fondos operativos hasta que se resuelva esta situación de emergencia.

Comparativo de impacto en los fundamentals de ambas crisis

La tragedia de Samarco ocurrida en Noviembre de 2015 para Vale fue la tormenta perfecta por los siguientes motivos:

-Iron Ore en minimos históricos (USD 35/tn) el cual en ese rango le generaba pérdidas operativas. Actualmente el IO esta promediando los USD 75/tn y el breakeven de Vale está debajo de los USD 30/tn.

-Alto nivel de deuda (4,4 veces su EBITDA ajustado). Actualmente la relación deuda/ebitda es de 0.6x

-Todavía no estaba operativo el S11D que es responsable de aportar 90 millones de tn anuales extra de IO. Ya esta operativo desde 2017 y es el generador del IO de mayor calidad mundial, lo cual a su vez permite venderlo con un premium de 15% mayor al 62% Fe.

-EBITDA ajustado en 2015 fue de USD 6.5B. El de 2018 sera casi el triple, estimado en USD 17B.

-En 2015 el margen de EBITDA s/ingresos fue del 28%. Para 2018 el margen será del orden del 45%.

-Hasta 2015 no estaba en condiciones de pagar altos dividendos. En 2018 anunció un programa de recompra de acciones por USD 1000 millones a mantener durante un año y se propuso ser la mayor pagadora de dividendos de la industria. Hasta antes del accidente, las proyecciones anuales de dividendos eran USD 0,90-1 x adr.

-Entre el accidente de Samarco mas la baja fuerte del precio del IO, la cotización de Vale se desplomó un 55%, llegando al mínimo de USD 2,11/ADR en Febrero de 2016. Eso no significa que ahora ocurra lo mismo, dado que la posición de la compañía es mucho mas robusta.

-Al 3Q18 solo en cash Vale tenia mas de USD 6B, Capex decreciente, USD 10B de deuda neta y generación de FCF de USD 3B por trimestre. Por el momento el monto embargado par a contingencias si bien es elevado, no pone en riesgo las finanzas de la compañia. El problema lo vemos mas ligado con la reputación que estará en juego y será muy importante conocer cuales fueron las reales causas de la tragedia, dado que en los recientes controles a esa represa habían sido aprobados por el Gobierno.

Desde que ocurrió la tragedia el dia viernes, Vale lleva perdidos unos USD 17.500 millones de capitalización bursátil. Desde el punto de vista de los fundamentos parecería exagerado en relación al costo económico estimado de los daños y la eventual disminución de generación de cash por tener inactivas esas plantas. Eso no quita que su cotización pueda seguir bajando.

Para ponerlo en perspectiva, solo por la construcción del complejo S11D -que es la mina de hierro de mayor pureza y a su vez la mas grande del mundo con una vida útil estimada de 30 años- significó la inversión privada en Brasil mas importante de la historia. Esa obra demoró una década hasta poder concretarse y significó una inversión de USD 14.000 millones entre la construcción de la mina, el puerto y el sistema ferroviario de trasporte que se montó especialmente.

Impacto en el complejo Paraopeba

Vale es una exportadora neta. 90% de sus ventas son fuera de Brasil y su principal mercado es China (40% del revenue). A su vez, el 91% de su EBITDA lo genera el IO (Mineral de hierro). En las proyecciones de la compañía para los próximos años estiman fuerte crecimiento del negocio de Nickel y del cobre, impulsados por el boom de los vehículos eléctricos (EV). Es probable que para entonces el 25% del EBITDA provenga del negocio de los metales básicos lo que le dará menor dependencia del mineral.

Actualmente Vale vende el 80% del IO que produce (el resto lo tiene en stock mas distribución). Por la suspensión de operaciones en estas plantas donde fue el accidente, el impacto en la compañía estimamos puede representar una merma en su EBITDA trimestral de unos USD 211 millones o cerca de USD 900 millones si se mantiene la suspensión durante un año. Mas el impacto del total de contingencias que se determinen.

Aunque Vale tiene capacidad de aumentar la producción del mineral en otras plantas (sistema Norte), en modo muy conservador asumimos que no lo harán, asi que estimamos una reducción en el volumen de producción y ventas del IO en 30M de tn menos. El mercado por este accidente está proyectando que habrá una oferta mundial menor del Mineral, por eso en el dia de hoy los futuros del IO han subido un 4,7% ubicándolos en USD 78/tn para el IO 62%Fe. Eso en suma con un ciclon que esta castigando a los puertos de Australia, que es el mayor productor mundial de Iron Ore.

Valuación

El mercado esta priceando con este grave accidente una reducción de capitalización bursátil equivalente a lo que genera Vale de EBITDA en 3 trimestres o un trimestre y medio de ventas. El mercado suele exagerar en pánico como así también en la euforia. Recomendamos mucha cautela. Evidentemente ahora será mas fuerte el "riesgo Brasil" respecto a sus competidores, aún cotizando con múltiplos bajos.

Estimamos seguirá en el corto plazo una gran volatilidad y lamentablemente sigan llegando malas noticias en cuanto a mayores victimas registradas. No descartamos haya mayores multas y exigencias en los controles de las represas en Brasil.  Es probable que el gobierno de Bolsonaro sea mas riguroso para evitar reincidencias de este tipo de catastrofes.

Nos parece prudente seguir monitoreando de cerca la compañia y el evance del caso para poder hacer una evaluación mas aproximada del impacto real en el negocio hacia adelante y determinar si se presenta una oportunidad.

Mirgor - Cuando la contabilidad no refleja el potencial del negocio

Por Mariano Turk

Terminó el año 2018. Sin dudas uno de los peores que me tocó vivir desde el punto de vista bursátil. Si lo llevamos a la economía real, bastos sectores se vieron afectados. Todo lo que es consumo masivo se vio resentido, sobre todo a partir de mediados de año donde se profundizó la devaluación de nuestro peso en relación a la moneda norteamericana.

Como siempre sostuvimos, Mirgor (#MIRG) tiene la ventaja de ser una de las pocas empresas donde se podía seguir la venta en forma regular (las energéticas y los bancos son otros sectores donde se puede tener una idea aproximada de como viene la realidad comercial de la compañía). Desde la página de AFIP se podían verificar los despachos de sus productos en forma diaria. Esto dejó de ser posible a mediados del corriente año (lo que entendemos un retroceso en materia de transparencia). Hace un par de meses pudimos conseguir la misma información brindada por AFIP pero desde una empresa privada uruguaya.

Por lo tanto intentaremos acercar un poco los números del año 2018 y compararlos contra los del año anterior. Estos son números de despacho. No son números de producción ni de venta (obviamente para poder ser despachados los productos deben ser producidos y posteriormente serán vendidos). Esto lo aclaramos porque puede existir un delay entre el despacho efectuado por Mirgor y su venta efectiva. Son datos que sirven para tener una idea bastante aproximada de como vino un periodo determinada y es de suma utilidad para hacer comparaciones con periodos anteriores.

Comencemos con Pantallas para Toyota marca Pioneer. Durante el año 2017 los despachos alcanzaron los 52,2 millones de dólares mas IVA. Son unos 70.000 equipos a un promedio de 750 dólares (mas IVA) cada uno. Durante este 2018 los despachos alcanzaron los 56,3 millones de dólares que a 750 dólares mas IVA la unidad da 75.000 equipos despachados. En esta unidad de negocio el crecimiento fue del 7%. Es muy bueno el desempeño de TOYOTA, única terminal automotriz que respeta fielmente su forecast y crece año a año.

El segundo negocio en el que se verificó crecimiento fue el de Televisores marca Samsung. Obviamente sustentado en un primer semestre excepcional producto del mundial de fútbol. El crecimiento en despachos alcanzó al 12,5% en dólares. El año 2017 trajo despachos por 112,75 millones de dólares mas IVA. Este 2018 mostró despachos por 126,5 millones de dólares también mas IVA.

En equipos de climatización automotriz, se verificó una baja en unidades del 20,6%. Pasaron de 175.000 equipos despachados en el 2017 a 145.000 equipos despachados en el 2018. Pero el precio promedio subió de 750 a 850 dólares mas IVA. Esto tuvo algunas causas puntuales. Se dejó de producir los equipos de la Kangoo y del Fluence (ambos de Renault) y de produjo una baja significativa en los despachos para el Cruze de General Motors (por un cambio del gusto del consumidor brasileño, que está dejando los sedanes medianos y pasándose a Picks ups y Monovolúmenes). Asimismo se demoró 3 o 4 meses mas de lo previsto el comienzo de la fabricación del equipo para la Pick Up Ranger de Ford. Este equipo es mas caro que el promedio, elevando su valor.   En dólares se pasó de 131,2 millones de dólares mas IVA a 123,2 millones también mas IVA. La baja en dólares fue del 6,5%.

En lo que respecta a la unidad mas importante para la compañía, teléfonos celulares marca Samsung, la caída en dólares alcanza el 14,6%. Fueron despachados teléfonos por 725 millones de dólares mas IVA en el 2017 y 619 millones de dólares mas IVA en este 2018. En unidades la caída fue del 30,5%. La principal diferencia estuvo en dejar de fabricar el J1 (J106 y J111), equipos que costaban entre 73 y 83 dólares mas IVA. En el 2017  la producción del J1 fue de 1.220.000 unidades. El precio promedio subió de 199 dólares en el 2017 a 244,5 dólares en el 2018, en ambos casos IVA incluido. 

Para tener una idea en el 2017 la producción de celulares estuvo en 4.357.000, los despachos en 4.407.500 y la venta estuvo en 4.222.000.

En resumen:

Climatiación: USD 123,2 millones
Pantallas : USD 56 millones
TV: 126,5 millones
Celulares: 619 millones
Total: USD 924,7 en el 2018 vs. 1021,45 millones de dólares del año 2017. La baja fue del 9,4% en dólares... Pero el dólar pasó de 18 a 38 pesos en el mismo periodo.

En lo que respecta a GMRA y distribución, se consolidó la pata comercial minorista de la compañía. Se había terminado el año 2017 con 13 espacios de ventas. En el 2018 se abrieron 46 puntos mas llegando a 59 espacios (mas el punto virtual DIGGIT), de los cuales 10 corresponden al acuerdo con Tarjeta Naranja El detalle es el siguiente:

Solar
Pje Rodrigo
Boulevard
Nordelta
Sarandi
San Miguel
Lomas
Pque Brown
DOT
Jumbo Palermo
Bullrich
Recoleta Mall
San Justo
Arcos
Catan
Tablada
Liniers
SES Armenia
Alto Rosario
Ribera Shopping
La Paz Shopping
Paseo de La Ribera
Cordoba Shopping
Galerias Pacifico
Las Toscas
Alto Avellaneda
Alto Palermo
Shopping Del Siglo
Soleil Factory
Alto Noa
Los Gallegos
SES Florida
Plaza Oeste
San Luis Shopping
Mendoza Plaza
Espacio San Juan
Alto Comahue
Naranja Flores
Naranja Lomas
Naranja La Plata
Naranja Cordoba rivera indarte
Naranja Cordoba Subte
Paseo del Fuego
Santa Fe y Callao
Nuevo Centro
Paseo Alcorta
Paseo San Juan
Paseo Salta
Paseo de La Patagonia
Paseo Lugones
Paseo Rivera
Unicenter
Caballito Shopping
Palmares
Naranja Catamarca
Naranja Salta
Naranja Rosario
Naranja Florencio Varela
Naranja Moron

A pesar de la crisis, el año de Mirgor fue mas que decoroso tomando en consideración el estado de la economía en general. Tomando en consideración entre un 4 o 5% sobre ventas, la compañía debería haber ganado realmente entre 40 y 50 millones de dólares. El balance de los 3 primeros trimestres muestra un resultado "mentiroso" producto de de la aplicación de normas NIIF y el efecto de la diferencia de cambio. El IV trimestre mostrará resultados completamente diferentes producto del ajuste por inflación. Cada concepto se actualizará a la tasa de ajuste hasta el 31/12/2018. Existen un sinnúmero de variables que desconocemos en lo que respecta a la diversas fechas desde las que se actualizarán los diversos items, pero los diferentes escenarios que fuimos evaluando, nos muestran resultados de entre 800 y 1200 millones de pesos para el año 2018, quedando parte de la rentabilidad sin mostrarse hasta que se terminen de realizar los inventarios históricos.

Para este 2019 se espera una consolidación de la compañía en lo que respecta a su relación con Samsung. Los porcentajes de participación del mes de diciembre de 2018 llegaron a poco mas del 90% del total. En lo que respecta al negocio automotriz, veremos una mejora en los ratios y buenos niveles de producción. En teléfonos iremos de menor a mayor. En el primer semestre veremos la parte mas dura y en el segundo se espera una importante mejoría. Los retails están trabajando con niveles muy bajos de stock y este último año muchos consumidores postergaron el cambio de equipos. Existen 44 millones de líneas activas. De verificarse el cambio de un teléfono cada 3 años, tendríamos que tener un mercado de 15 millones de unidades cuando en el 2018 no se llegó a los 9 millones de teléfonos vendidos. Para el 2019 se estima una venta de alrededor de 10 millones de unidades (3,5/4 millones en el primer semestre y 6/6,5 millones en el segundo semestre), Mirgor de mantener el porcentaje de participación del año pasado, llegaría a las 4/4,5 millones de unidades. En televisores espero un escenario peor que el del 2018, incluso algo menor que el del 2017. Y en pantallas espero se llegue a las 80.000 unidades vendidas. En lo que respecta a la pata retail de la compañía, veremos una consolidación ya que los casi 60 kioscos estarán trabajando todo el año. La empresa comenzó a mediados del 2018 a importar accesorios. Esto debería acentuarse durante el corriente año. Son productos de alta rentabilidad.

El 2018 desde lo financiero se caracterizó por la cancelación total de la deuda financiera. El 2019 debería aportar excedentes que al ser colocados generarán mayores ingresos para el grupo.

En un escenario estabilizado la empresa debería traer ventas por 1200/1300 millones de dólares al año. Utilidades de alrededor de 75 millones de dólares al año. Unos 166 pesos por acción. Hoy cuesta 400 pesos... No creo que haya mucho para agregar.

Breves líneas palpitando el 2019

Arrancamos el año escribiendo, a modo de punteo, sobre temas a tener en cuenta para este 2019. Los años electorales suelen ser complicados y a la hora de hacer valuaciones los marcos regulatorios de varias empresas cotizantes podrían cambiar de acuerdo a quien sea elegido presidente.

- #TRAN Transener: Recibió aumento retroactivo a Agosto del 15% en sus tarifas. Va a terminar el año ganando cerca de $3.500 millones ($7.80 por acción). Con una abundante posición de cash y buen free cash flow es esperable que los dividendos a repartir sean elevados. En febrero volverá a recibir otro aumento en sus tarifas.

- #MIRG Mirgor: Los resultados contables fueron castigados por la devaluación pero la realidad operativa de la empresa es marcadamente distinta a lo que se expresa en el bottom line de los estados financieros. En los primeros nueve meses del 2018 canceló toda su deuda financiera y pagó dividendos erogando en total por estos conceptos la suma de AR$ 700 millones (algo así como el 11% del mkt cap). La generación de caja viene siendo creciente y no descartamos una memoria anual con gratas sorpresas en sus resultados.

- #CEPU Central Puerto: Operativamente sigue siendo la generadora más sana. Sin deuda financiera y con un parque operativo de los más modernos de la Argentina. Su flujo de caja libre se vio afectado negativamente por el retraso en los cobros de VOSA (pero teniendo que pagar impuestos por el devengamiento contable). Esta situación debiera revertirse en el 2019 con un cobro retroactivo generando libre disponibilidad para un abánico de posibilidades: recompra de acciones, dividendos, compra de nuevas centrales térmicas. A propósito de esto último, todavía no tiene fecha la tan ansiada licitación de las centrales térmicas.

- #MSCI: Parece que fue hace mucho pero el año pasado Argentina fue recategorizado a emergentes. Todavía no ingresaron los fondos que replican el índice. Creemos que los bancos pueden llegar a ser el canal de entrada de estos flujos.

- #PAMP Pampa Energía: La recompra de acciones fue enorme acumulando más del 10% del capital de la empresa. La señal al mercado fue clara. El Managment considera a la empresa muy barata y no ve mejor alternativa para el cash que recomprar acciones propias. Todas sus subsidiarias seguramente paguen buenos dividendos para contribuir a la causa (TGS y Transener, por ejemplo).

- #BONOS: El riesgo país se disparó en los últimos meses en gran parte debido a la incertidumbre post 2019. En estos niveles de tasas es difícil encontrar valuaciones de equity atractivas o que justifiquen la prima de riesgo. Eso explica la apatía reinante que vimos en el mercado durante los últimos meses. En la medida en que vayan mejorando, parte se irá volcando al mercado de renta variable.