martes, enero 02, 2018

Una empresa Rheemtable

GAROVAGLIO (BCBA: GARO)

La empresa es actualmente un holding, el cual posee principalmente participación en dos compañías: Finpack S.A (ostenta el 98,05%) y Rheem S.A. (posee el 70%). Rheem es una de las fabricantes de termotanques y calefones más grande del país. Por su parte Finpack S.A. se dedicaba a la fabricación de heladeras (actualmente ha descontinuado su producción).
Garovaglio ha visto mermadas sus ventas y utilidades durante los ejercicios 2015- 2016 y 2016 – 2017 (los ejercicios de la empresa cierran el 30 de junio de cada año). De esta forma, durante el ejercicio 2014 – 2015 el balance consolidado mostraba una ganancia total para el grupo de USD 7,3 MM. Luego se vio afectada por la recesión económica del país y sus ganancias descendieron a USD 4,4 MM en el ejercicio 2015 – 2016 y una pérdida de USD 0,6 MM durante el ejercicio 2016 – 2017.  

Hay dos grandes factores que explican la merma en las utilidades: el nivel de construcción en el país y la carga de Finpack S.A.

La construcción y la línea blanca

La empresa se encuentra en el sector denominado de “línea Blanca” el mismo ocupa el final del ciclo de la construcción. Es decir que recién cuando un emprendimiento se ha finalizado, se procede a comprar la línea blanca para acondicionarlo. El tiempo promedio de construcción ronda entre 18 y 24 meses, por lo cual las construcciones que impactan en las ventas de la empresa son las efectuadas 2 años atrás.

No es de sorprenderse que los ejercicios de 2015 – 2016 y 2016 – 2017 haya mostrado números menos benignos a los anteriores ya que el período 2013 – 2015 fue el peor periodo para la construcción en la historia de Buenos Aires (2013-2015 el peor período en la construcción de la historia de Buenos Aires)


Sin embargo, ya veremos en los párrafos siguientes como se encuentra en la actualidad el sector de construcción y las perspectivas de la empresa.

Finpack S.A

Dicha compañía ha sido siempre un ancla para la empresa, arrojando pérdidas sistemáticas en su línea de negocios de heladeras. Esto llevo, en un principio, a la suspensión de la producción para tomarse posteriormente la decisión de cerrar definitivamente la fábrica. Esta situación llevó a Garovaglio a afrontar diversas perdidas, en primer medida por ociosidad de planta (tener una planta parada trae aparejado altos costos) y en segunda medida gastos por indemnizaciones y juicios laborales, al tener que despedir personal. Así es como la empresa ha debido afrontar $14,95 MM de gastos por ociosidad de planta, indemnizaciones y juicios laborales, durante el ejercicio 2015 – 2016; $56,83 MM durante el ejercicio 2016 – 2017 y $ 7,67 MM durante el primer trimestre del ejercicio 2017 – 2018. Sin embargo, los $7,67 MM se deben únicamente a costos por indemnizaciones y juicios laborales y ya no a ociosidad de la planta, atento a la tercer medida que la empresa ha tomado con respecto a Finpack S.A. Se ha decidido utilizar la planta de Catamarca para realizar un proceso integrado con Rheem S.A. a efectos de producir termotanques para abastecer a su clientela en el Noroeste Argentino, especialmente termotanques eléctricos. Por lo pronto, la empresa se encuentra satisfecha con los resultados de las operaciones y se encuentran optimistas con respecto al futuro de esta línea.

De esta forma, la empresa ha podido no solo finalizar un ancla que le ha arrojado perdidas por varios años seguidos, sino que ha podido revertir la situación para la producción de un proceso integrado con mejores perspectivas. Sumado a ello, estas pérdidas que la empresa ha tenido por juicios laborales indemnizaciones y ociosidad de planta han ido disminuyendo con el paso del tiempo y deberían desaparecer en los próximos trimestres ya que no se tratan de erogaciones permanentes y recurrentes, por lo tanto ¿Cómo podrían quedar conformada las ganancias de Garovaglio para el ejercicio 2017 – 2018?

Se ha realizado las siguientes dos estimaciones, bajo las siguientes premisas:

Estimación 1: Se aplican los márgenes que se obtuvieron en este primer trimestre del ejercicio 2017-2018 a todo el ejercicio. Las ventas se ponderaron de acuerdo a la estacionalidad histórica de los últimos 5 años. Se asume que la controlante posee 58% de las ganancias debido a que las pérdidas (que ahora resultan menores) hacen mermar el 70% de participación que se posee en Rheem S.A. Las pérdidas por indemnizaciones y juicios laborales se mantienen en la proporción arrojada durante el primer trimestre del presente ejercicio ( es decir aprox. $7 MM por trimestre)

Estimación 2: Se utilizan el margen bruto, margen operativo, margen de EBITDA y margen neto que la empresa tuvo en promedio durante los últimos 5 ejercicios. Las ventas se ponderaron de acuerdo a la estacionalidad histórica de los últimos 5 años. Se asume que la controlante posee 58% de las ganancias debido a que las pérdidas (que ahora resultan menores) hacen mermar el 70% de participación que se posee en Rheem S.A. Las pérdidas por indemnizaciones y juicios laborales se mantienen en la proporción arrojada durante el primer trimestre del presente ejercicio (es decir aprox. $7 MM por trimestre)



Se puede observar como los resultados de la empresa mejorarían drásticamente con respecto al ejercicio anterior que trajo una pérdida de USD 0,6 MM. Sin embargo, a ambas estimaciones deben adicionárseles ciertos consideraciones y eventos que han transcurrido.

En primer lugar, al observar la velocidad con que han venido mermando los costos por indemnizaciones y juicios laborales, es muy factible que los mismos sean bastantes menores que los indicados en las estimaciones (ambos costos se encuentran comprendidos en el rubro otros ingresos y egresos operativos). Sumado a ello, la empresa posee un quebranto a favor por $3.192.179 por la pérdida del ejercicio anterior, el cual prescribe en 2022 y del cual ya ha activado $1.117.263 y se estima que active el resto en la medida en que obtenga ganancias en el presente ejercicio. Además, se ha promulgado la reforma tributaria, la cual entre otras cosas permite que se tomen los impuestos a los débitos y créditos bancarios como anticipo de ganancias. Se espera que dicha medida sea gradual durante los próximos 4 años, a finalizar los cuales el 100% de los mismos se podrán usar como adelanto. La empresa puede tener en el presente ejercicio impuesto a los débitos y créditos bancarios por aprox. $16 MM y atento al gradualismo de la medida, se contempla que un 25% de los mismos puedan ser utilizados como anticipo de ganancias durante el presente ejercicio, reduciendo sus costos administrativos.

De esta manera, se ha realizado una tercera estimación bajo las premisas señaladas, donde la empresa al bajar drásticamente los costos por indemnizaciones y juicio laborales, logra que Finpack S.A. ya no arroje perdidas y por ende le vuelven a corresponder el 70% de las ganancias de Rheem S.A.


Como se puede observar, si tomamos en consideración estas premisas, las ganancias de la empresa se ven mejoradas de manera significativa. Sin embargo, estas premisas son mejoras endógenas de la empresa, por cuestiones netamente de Garovaglio. Por lo tanto, hay que contemplar que ha pasado con la economía nacional y con el sector de la construcción en el país durante el 2016 y 2017, que es en definitiva lo que terminará impactando en las ventas de la empresa durante 2018 y 2019 debido al “delay” de 2 años que la línea blanca posee en el ciclo de la construcción.

A decir verdad, hay dos grandes “drivers” que mueven la demanda de los termotanques y calefones: a) el reemplazo de equipos ya instalados por desgaste u otros motivos; b) la construcción de nuevas viviendas.

Reemplazo de equipos ya instalados:

Sobre este tópico podemos destacar dos puntos. En primer lugar, un aumento en el consumo que ha llevado a un aumento en la demanda de termotanques, tal y como informa el INDEC en su informe técnico “Encuesta de comercios de electrodomésticos y artículos para el hogar”. Durante el tercer trimestre de 2017 se ha observado un incremento del 9,3% con respecto a igual periodo del año anterior, en consumo de cocinas, hornos, calefones y termotanques. Sumado a ello, la producción de termotanques a gas aumento un 29,73% en octubre (con respecto a octubre del año pasado) y de termotanques eléctricos aumentó 64,07% según informa el INDEC en el EPI publicado en diciembre de 2017 (https://www.indec.gov.ar/ftp/cuadros/economia/epi_12_17.pdf).

Esto se debe a las nuevas viviendas finalizadas, como así también cambio por avería o incluso cambio por un producto de mayor eficiencia. Cabe recordar que a lo largo del presente año se han llevado a cabo diversos aumentos tanto en la generación, transporte y distribución de energía eléctrica como así también del gas. Por lo tanto, cada vez más personas se encuentran inclinadas a cambiar sus electrodomésticos por otro de menor consumo y mayor eficiencia (http://www.lanacion.com.ar/2087773-llego-la-hora-de-la-eficiencia-en-el-consumo-de-energia).

Sumado a ello, Enargas ha impuesto mediante la resolución 4529/17 la implementación del Etiquetado de Eficiencia Energética en los termotanques que se vendan en el país. Esta medida junto a la medida de promover el uso de calefones sin piloto Clase A de eficiencia Energética, están orientadas a una utilización Racional y Eficiente del Gas. Sumado a ello se llevan a cabo diversas inspecciones en el país y aquellas personas que se encuentran en infracción debe adecuar su termotanque o bien reemplazarlo por uno que cumpla con las medidas dictadas por el Enargas.
De esta manera, se genera mediante la necesidad de la eficiencia energético una presión sobre la demanda por termotanques que se adapten a dicho parámetro. No es de extrañar que en concordancia con dicha medida Rheem haya sacado al mercado su nuevo termotanque de alta eficiencia con un 35% de ahorro energético. Una implementación a gran escala de dicha medida podría resultar por demás beneficiosa para las ventas de la empresa.

Construcción de nuevas viviendas

Se había hecho mención párrafos atrás de que el periodo 2013 – 2015 había sido bastante perjudicial para el sector de la construcción. Dicha tendencia ha comenzado a revertirse durante 2016 y 2017.
“Durante el año 2016 en la ciudad de Buenos Aires se registraron obras nuevas por un total de poco más de 1 millón de m2. La cifra representa un salto porcentual importante del 68,5 % con respecto a los magros números del año 2015 que junto con el 2013 y 2014 fueron el período más prolongado de más baja superficie registrada para construir en la ciudad en más de 70 años. Para cobrar una verdadera dimensión de la pésima performance de los años 2013, 2014 y 2015, vale mencionar que sólo en el año de la guerra de la Malvinas en 1982 y en 2002 luego de la crisis de convertibilidad se inscribieron menos m2 de obras en Buenos Aires que dichos años “ (http://www.reporteinmobiliario.com.ar/nuke/article3289-donde-cuanto-y-que-se-construye-en-buenos-aires.html).


Asimismo, durante el 2017 si tomamos el índice ISAC publicado por el INDEC podemos observar que la superficie cubierta autorizada por los permisos de edificación acumulada en 11 meses de 2017 ha aumentado un 9,8% con respecto al mismo periodo de 2016 a nivel nacional (https://www.indec.gov.ar/uploads/informesdeprensa/isac_12_17.pdf).

Asimismo, en Catamarca (donde la empresa ha decido utilizar las fábricas de Finpack S.A para producir los termotanques eléctricos de Rheem S.A para abastecer al NOA), el empleo en la construcción ha aumentado un 34% , por lo que permite augurar un crecimiento del sector también en dicha provincia.

Atento a lo expuesto, es factible augurar un mayor nivel de ventas de la empresa en los próximos ejercicios 2017 – 2018 y 2018 – 2019 atento a la mejora de las cifras en el sector construcción durante 2016 y 2017.

Es por ello que se ha realizado un último escenario, éste al 2019, en el cual se obtiene un crecimiento orgánico y real (es decir por sobre la inflación del 2018 y 2019, estimadas en 15% y 10% respectivamente de acuerdo a las metas de inflación indicadas por el gobierno durante fines de diciembre) de 5%. Este aumento en el volumen de ventas genera una mejora de 1% en el margen bruto de la compañía. Se mantienen las consideraciones respecto a las bajas de costos por indemnizaciones y juicios laborales mencionadas en el escenario 3, se aplica una reducción del 50% del impuesto a los débitos y créditos atento a que sería el segundo año de vigencia de la medida, se asume que se ha utilizado el 100% del quebranto a favor. 

Asimismo, atento a que durante 2018 vence la mayoría de la deuda financiera de la empresa, se asume que la misma se “rolleará” y siendo que la deuda databa de 4 años y la misma se encontraba emitida en pesos, tendrá mayores costos debido a la suba de tasas en pesos. Por lo tanto, se estimó un aumento en los costos financieros en 50% a efectos de realizar un fuerte castigo al resultado para tener más margen de seguridad. Por último, el resultado obtenido es a 2019, por lo tanto se ha actualizado el valor obtenido un año para tener el valor de dicha ganancia a 2018. Se ha actualizado dicho monto al 25% (teniendo en cuenta que para el 2019 la inflación esperada es de 10%, se trataría de una tasa de descuento real de 13,63%) al considerarse un rendimiento exigido por el inversor aceptable para una valuación conservadora. Al haber finalizado las pérdidas de Finpack S.A, Garovaglio vuelve a poseer el 70% de las ganancias de Rheem S.A [1]



El resultado neto consolidado actualizado[2], si tomamos un tipo de cambio para finales de 2018 de $20,5 como figura en la última REM del banco central, ascendería a USD 4,1 MM monto que continúa siendo menor a lo que la empresa estaba generando durante el ejercicio 2014 – 2015 (ver primera página del informe) antes de sufrir los efectos de la recesión e incluso a los resultados del ejercicio 2015 – 2016 (USD 4,4 MM), pero mostraría una clara recuperación con respecto a los niveles de 2015 – 2016 y 2016 – 2017.

No debe perderse de vista que la empresa ha cerrado una de las líneas que más perdidas le traía aparejadas y que se está saliendo de uno de los peores momentos en el sector de la construcción. Por lo tanto, la estimación efectuada, podría ser de muy factible cumplimiento. Va de suyo que no se está asumiendo que la empresa vuelva a su récord de ganancias, sino que simplemente vuelva a estar en línea con las ganancias que ha sabido obtener años anteriores a la recesión (en donde aún contaba con las perdidas arrastradas por Finpack S.A)

Valuación y posibles targets

Como se habrá podido observar, a lo largo del presente se han mostrado diversos escenarios que pueden llegar a tener lugar en los próximos trimestres. Para la valuación se han tomado en cuento el ratio PER Forward y EV/EBITDA (para dejar de lado los intereses financieros que si bien son sustanciales, son ajenos al negocio operacional que se quiere valuar). Se han ponderado los diversos resultados para cada uno de los ratios y escenarios; y por último se ha obtenido un promedio del precio obtenido por cada ratio para llegar al posible precio objetivo.



De esta forma a un precio objetivo de 20,92 se tendría un posible upside de 60% aún cuando se ha sido conservador en las ponderaciones y en las premisas de las estimaciones, las cuales podrían ser aún más benignas atento a los datos publicados por el INDEC en el EPI y a la solidez que ha mostrado el sector de la construcción.

Por último, cabe aclarar que en este caso, se está valuando una empresa que está comenzando a dar vuelta su negocio de una mala situación hacia una situación provechosa. Por lo tanto, el inversor podrá optar por adelantarte a que esta confirmación se dé en los próximos trimestrales, o bien comenzar a formar una posición adelantándose a la confirmación de los “fundamentals”, dependiendo el nivel de riesgo que desee asumir.

Driver Adicional Ajeno a la Valuación

Existe un posible catalizador extra sobre el precio de la acción el cual es exógeno al negocio de la empresa y a la valuación en sí. El mismo está relacionado a la causa “ GYSIN Y CIA S.A. SOC. DE BOLSA S/OTROS - CONCURSO S/INC. DE APELACION”. En dicha causa, el Mercado de Valores, realizó una liquidación forzosa de acciones de Mirgor y Garo que GYSIN y Cia S.A. soc. de bolsa poseía, a efectos de saldar un pasivo para con el Merval. Sin perjuicio de ello, atento a que Gysin ya se encontraba en concurso preventivo, dicha liquidación forzosa habría resultado en perjuicio del resto de los acreedores violando el principio de “Par Conditio Creditorum”. Es decir que el Merval, habría cobrado su crédito antes que el resto de los acreedores. Dicha causa ha tenido sentencia de primera instancia en la que el juez ha fallado a favor del Merval con respecto a la liquidación de las acciones de Mirgor y Garo. La medida fue apelada y elevada a la cámara. En dicha instancia el fiscal de cámara ha emitido dictamen, en el cual recomienda revocar la decisión de primera instancia atento a que la operatoria de Merval viola las disposiciones del proceso concursal.


La causa se encuentra actualmente en la Sala F de la cámara Nacional de Apelaciones en lo Comercial, en donde recibirá sentencia de segunda instancia. En caso de que los jueces de segunda instancia fallen de acuerdo al dictamen del Fiscal General, el Merval podría verse forzado a reponer los activos liquidados. Es decir que deberá recomponer 41.000 acciones de Mirgor (pre Split 3x1) y 4.161.395 de acciones de Garo. Por lo tanto, en caso de una sentencia de este estilo en cámara, el mercado se podría ver forzado a salir a comprar dichas cantidades para recomponer la posición de Gysin S.A. El fallo de la cámara resulta incierto a la fecha como así tampoco se puede saber si pondrá algún tipo de condiciones a la restitución de acciones. Sin embargo, es dable destacar la existencia del dictamen del fiscal general y la posibilidad de que esto pueda ocurrir. En dicho caso, hay que tener en cuenta que 4.161.395 acciones de Garo equivalen a más de 40 ruedas del volumen promedio de operaciones que la plaza de Garo

Disclaimer: El presente informe no es una recomendación ni oferta de ningún tipo, es meramente una opinión argumentada, efectuada con información de acceso público. El inversor debe realizar su propio analisis e investigación antes de realizar cualquier decisión.



[1] Sin perjuicio de ello, atento al convenio de no competencia firmado entre Garovaglio y Rheem S.A. , ésta debe abonarle al Holding 1,5% de las ventas netas, por lo cual el resultado final correspondiente a Garovaglio podría ser superior al 70%, pero a efectos de obtener una valuación más conservadora se ha optado por mantener el 70%
[2] Se recuerda que la tasa de descuento fue elegida en base al criterio de rendimiento exigido a la inversión, de manera subjetiva, por lo que los inversores podrían elegir otra tasa de descuento que se adapte mejor a sus propias estimaciones y niveles de riesgo exigido

8 comentarios:

Unknown dijo...

Excelente informe, me guío por el análisis técnico principalmente pero estos fundamentos son prometedores. Una sola duda. Si el merval se viera obligado a restituir las acciones de Garo, usted dijo que el mercado se vería obligado a comprarlas. Esto no causaría un sobre exceso de oferta y por lo tanto una caída en la cotización de las acciones ? Espero su respuesta.

Benja dijo...

Estimados,
Los felicito! Excelente informe, también me quedo una duda respecto al mercado. Como esta pocisionado Rheem en cuanto a Share ir Market existe competencia grandre a nivel Nacional que pueda llegar a captar el posible crecimiento de volumen de ventas? Y en cuanto a la apertura de importaciones de este tipo de artefactos ?

Muchas gracias!!

Leandro Palacios dijo...

Teniendo en cuenta el ultimo balance presentado,que target le darían?

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Interesante articulo
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Unknown dijo...
Este comentario ha sido eliminado por el autor.
Anónimo dijo...

Target de 20,60... 7 meses después vale 6,80... Cambienle el nombre al blog por Mal Vista.

Anónimo dijo...

Hola, queria preguntarle a Tolstoi si mantiene el target, que calculo ahora con la inflacion seria bastante mas alto. Al menos 25 pesos contra 4.6 que cotiza. Gracias

Anónimo dijo...

esto bajo mas de 90% en dolares, no puede ser peores analistas. Retirense y dejen de vender humo