jueves, junio 30, 2016
Reglamentación, ley de tierras.
En la mañana de hoy se publicó un decreto reglamentario de la ley que impide la propiedad de tierras a manos de extranjeros. Decreto 820/2016:
http://thomsonreuterslatam.com/2016/06/30/ley-de-tierras-rurales-modificacion-del-decreto-reglamentario/
Esta reglamentación comienza a flexibilizar el régimen de tenencia de tierras para extranjeros en varios puntos detallados en el decreto. El apetito extranjero por activos locales, ampliamente demostrado en los últimos meses encuentra un nuevo canal de expresión, con un buen uso del timming por parte del gobierno.
Esta medida no era viable con el tipo de cambio atrasado y altas retenciones, ya que productores pequeños y medianos podían verse obligados a malvender a extranjeros sus tierras. En el nuevo escenario para la producción agropecuaria local, con superficies sembradas aumentando fuertemente, crédito para el sector, un EBITDA medio por tonelada de producción aumentando entre 80% y 200% contra Diciembre, la perspectiva de los productores locales cambia fuertemente y la demanda extranjera viene a agregarse a la local mas que a suplantarla o aprovechar "gangas".
Brevemente: al mejor valor que presenta la tierra dadas las medidas tomadas por el gobierno, se agrega la demanda extranjera que la valoriza aún más.
Beneficiaria por excelencia de esta reglamentación: Grupo Cresud, el mayor tenedor privado de tierra desarrollable, ya que si bien en una etapa intermedia de su plan de negocios se dedica a la producción, su objetivo final es la venta de campos desarrollados. Venta donde se exterioriza la fuerte subvaluación de su banco de tierras, echo que el comentarista desinformado comentará como "no recurrente", pero que en definitiva es el negocio al cual apunta la unidad agrícola del Grupo Cresud.
Brevemente II: Cresud busca vender campos desarrollados para dedicarse a desarrollar otros y el gobierno le acerca compradores ávidos de activos Argentinos y en moneda dura.
Otras beneficiarias:
Agrometal:
Imaginemos a un inversor extranjero comprando tierras, el objetivo es ponerlas a producir y muy posiblemente invierta, mas allá del terreno, en maquinaria de punta para explotarlo.
Celulosa-Ledesma:
Su stock de tierras se valoriza a la par de las del resto del país.
Falta el análisis en detalle del decreto, posiblemente sea discutido, en principio una muy buena noticia (una mas) para los papeles ligados al agro y que ha pasado desapercibida durante la jornada.
jueves, junio 09, 2016
Update CELU, pata financiera.
Uno de las
mayores preocupaciones del mercado para con CELU ha sido y es su nivel de deuda
en moneda extranjera. Si bien más afrontable con su flujo operativo, es preciso
mencionar que sería saludable en este contexto de abundancia de dólares (ergo, tasas de interés en caída) aprovechar
para rollear vencientos. A su vez, las últimas colocaciones en pesos a tasas
lebaquizadas podrían ser canjeadas por deuda en dólares para reducir la
volatilidad.
Los
recientes colocaciones de Provincia de Buenos Aires al 5.75% a 3 años y de
Cablevisión al 6.5% a 5 años. CELU tiene
unos USD 110 millones emitidos a LIBOR + un margen que ronda los 6 puntos
adicionales actualmente, con tope en 8. Hoy ese costo ronda los 7% anuales,
pero dada que la tasa de interés de referencia ha comenzado su leve ascenso
(entre otros factores que podrían forzar el risk) podría eventualmente
transformarse en deuda de más del 8 por ciento.
En los
últimos días, el Directorio de CELU aprobó una colocación de unos USD 250
millones (cuya potestad de emisión quedó a cargo del managment) , de manera que
podría efectivizarse un rolleo de deuda, tanto en dólares como en pesos: las
tasas en pesos rondan desde baldar +5/7 puntos, a 32% y 35% anual. Si uno
pensara en una colocación similar a Cablevisión, en torno a los 6.5% más la
devaluación esperada (20/21% anual, referencia con ROFEX cierre mayo), podría
estar financiando obligaciones y capital de trabajo a tasas hasta 8 puntos inferiores
que contra pesos.
La última
colocación en pesos, en abril de 2016, fue por $150 millones con costo de
badlar + 7, con 34.5% de piso: esto es unos
37%. Rolleando a las tasas mencionadas, se podría efectuar un ahorro
únicamente en este crédito de $15 millones anuales, pudiendo extrapolar estos
ejercicios a todos los pasivos.
Vale
destacar que la reciente venta de los campos en Uruguay genera un fabuloso
ingreso de unos USD 40 millones. Neto de impuestos serán unos USD 30 millones
en cuentas de la Sociedad que podrán ser invertidos en activos financieros de
TIRes semejentes a la deuda (bonos soberanos argentinos, por ejemplo), o bien
invertidos el negocio apostando a conseguir mejores rendimientos.
Para
finalizar, debe mencionarse que el anterior balance de CELU cerró con el pico
del tipo de cambio, allá por los $15.7 por dólar, cuando el balance cerrado a
finales de mayo lo hizo aprox a $1.5 por dólar menos, lo que redundará en una
diferencia de cambio extraordinaria en los resultados financieros de la empresa,
sobrecastigados en el anterior balance. Si uno mira todos los activos
financieros y comerciales expuestos a moneda extranjera suma unos $365 palos….,
pero del otro lado del mostrador (pasivos financieros y comerciales) el monto
superalos $2700 palos pesos. Esto es una posición pasiva de unos USD 150 palos,
al cierre de febrero…, por lo que el resultado a mayo debería devolverle (non
cash) más de $200 millones de pesos por este ítem.
Petrolera Pampa
Primer trimestre 2016 y perspectivas
Informe elaborado para y distribuido previamente por: Futuro Bursátil Sociedad de Bolsa.
Petrolera Pampa sufre de un clásico prejuicio de mercado, proveniente de actores que observan la variación del precio del papel, pero no observan las causas de dicha variación, para concluir en que “subió mucho” sin profundizar en los motivos. Se trata de una empresa desconocida por muchos operadores, llegando a ofrecer oportunidades de desarbitraje o a cotizar con múltiplos bajos.
Cerrado el primer trimestre de 2016 la empresa reporta utilidades por $183.1mm, o $1.53 por acción, este resultado más que cuadruplica el obtenido en igual trimestre del año anterior incluso viéndose castigado por resultados financieros que son diez veces mayores ($169mm vs. $13mm). El EBITDA del primer trimestre alcanza los $579mm, esto es cerca del 14% de la capitalización bursátil en solo un trimestre. Notable.
El valor de mercado de PETR al 3 de Junio es de $4179mm, de mantener los resultados observados en el primer trimestre, asumamos una ganancia anual de $660mm, el Forward Price Earning se ubica en 6.3 años, contra un promedio del mercado mayor a 12 años. Otra métrica, poco usada localmente dado el escaso desarrollo del mercado de capitales es el Enterprise Value, importante medida de valor que se utiliza para aproximar el precio al que una empresa se vendería de suceder una oferta de adquisición por parte de otra. En el caso de PETR medida importante dado el importante acceso a financiamiento que el sistema bancario le otorga, al entender que el giro de sus operaciones permite repagar los préstamos e intereses y aún multiplicar sus ganancias finales. El EV se ubica al 31 de Marzo en $6496mm.
Composición del resultado del primer trimestre:
Lo importante es analizar si este resultado puede sostenerse en el tiempo, cabe destacar que los ingresos por ventas, antes de contabilizar las compensaciones por la inyección de gas excedente, dejan un resultado operativo positivo, teniendo en cuenta que la amortización (por $145mm) se incluye en el costo por ventas.
Luego se añade en otros ingresos operativos la compensación para alcanzar el precio de USD 7.5 por millón de BTU, la cual se encuentra asegurada por el gobierno nacional hasta 2017 en principio, con lo cual será un ingreso recurrente de mantenerse los niveles de producción.
Los resultados financieros fueron castigados por el desmantelamiento de pozos, un ítem a observar a futuro, que en caso de no repetirse, mejorará el resultado final.
Es importante finalmente la nota 25 al balance trimestral, en donde se notifica de un ingreso por $114mm que no será recurrente y a su vez se informa de un fuerte incremento en la producción del área Rincón del Mangrullo, que cuenta por el 82% de la producción de gas de petrolera pampa. Este área va a incrementar su producción de 4 a 5 millones de metros cúbicos diarios (incluso se planea superarlos) y el 50% corresponden a PETR, con lo cual este ítem no recurrente se verá más que compensado en trimestres futuros.
De acuerdo a lo dicho hasta aquí, podemos tener cierto margen de seguridad en cuanto a los resultados futuros de la empresa, confirmando así en principio el resultado anual (conservador) que se planteo para calcular un FPE de 6.4 años.
Inversiones y Asociadas:
La última información disponible proviene de una presentación institucional de Pampa Energía del mes de Mayo, se observan allí las principales áreas de explotación con su producción correspondiente y el importante crecimiento de la producción de gas en el mes de Abril, de 2.8mm contra 2.3mm del primer trimestre del año, un incremento del 22%, aún sin alcanzar el pico de producción en Rincón del Mangrullo.
Petrolera Pampa, tras un formidable crecimiento en su corta historia ya se ha posicionado como el 7mo productor de gas nacional y las inversiones comprometidas por USD439mm ($6146mm contra una capitalización bursátil de $4179mm) hasta 2017, permiten suponer que su crecimiento continuará a gran escala.
Con precios asegurados y producción creciente podemos esperar buenos trimestrales durante 2016. Y a futuro la empresa piensa invertir cerca del 150% de su capitalización bursátil actual en dos años, de continuar con los retornos que inversiones pasadas le han generado, un panorama alentador y “alentado” (yapa a las buenas perspectivas ya mencionadas):
El gobierno ha pagado una importante porción de la deuda con petroleras, usando como vehículo el bono AY24, entendemos que a PETR le corresponden algo mas de $400mm, aunque los recursos no son disponibles inmediatamente (existe un esquema de ventas máximas mensuales del bono en poder de las empresas), este pago presenta varias mejoras para PETR. Por un lado en la hoja de balance se cambia una cuenta a cobrar por un instrumento financiero con un atractivo rendimiento. En segundo lugar, de vender el bono de acuerdo al esquema la empresa puede mejorar su capital de trabajo y lentamente reducir su deuda financiera de corto plazo (VCP), aunque si las oportunidades de inversión a surgir son atractivas, entendemos que se priorizara inversión sobre desapalancamiento. Por último, la posición en bonos puede servir como colateral de alta calidad para tomar nuevos préstamos.
Conclusiones:
Una inversión en Petrolera Pampa aparece más que justificada desde el punto de vista fundamental, con un importante descuento cortesía de la falta de análisis sobre la empresa y el razonamiento vacío de los actores “subió mucho”. Dada la toma de control de PESA por Pampa Energía, también podemos esperar alguna sorpresa en cuanto a nuevas posibilidades de explotación-inversión.
Creemos que la presentación del segundo trimestre confirmando lo insinuado en el primero puede servir de catalizador para la cotización, logrando buenos retornos.
Follow Up Cresud
Analizando los negocios de Cresud en Israel, los modelos que estamos corriendo muestran una gran revaluación de la inversión de darse la venta de la aseguradora Clal Insurance.
Por que sucede esto?
Por que sucede esto?
Vemos en el estado de resultados, que el EBIT de IDB en 2015 es de (464+1302)= 1766 millones de ILS, unos 465musd...pero el resultado final es negativo, por dos factores:
A) Los 1302 son costos financieros.
B) Clal anota una pérdida anual, dado que no se consolida, se inserta en resultados por market value.
Entonces:
Clal se va a vender:
Cuando esto ocurra el resultado de IDB va a mejorar fuertemente, ya que lo obtenido por la venta se usará para reducir costos financieros, la deuda total de IDB separada ajustada es de 787musd y se pueden obtener 410musd con la venta...lo cual la reduciría, colocando la ganancia antes de impuestos de IDB en un orden mucho mayor, gran salto y gran contribución a Cresud una vez producida la venta.
El segundo factor negativo mencionado también desaparece y no afecta el resultado recurrente, dada la manera en que se consolida Clal.
Esta venta, de la cual podemos tener noticias en breve es el cuello de botella para comenzar a liberar fuertemente el valor de IDB, el mercado aún no toma medida del impacto, con lo cual sigue vendiendo Cresud con un gran descuento, por este y otros factores.
miércoles, junio 01, 2016
Cresud, análisis fundamental.
Muchas Gracias a Herrx por esta contribución a Bien Vista...
Ok, Cresud.
Ya recibimos toda la info pendiente de la empresa que
esperabamos, asi que paso a contar sobre la compañia y los puntos mas
importantes de la reunion que tuvimos con el CFO:
CRESUD
Repetir conmigo: La empresa es un holding gigante
diversificado. NO es solo "una empresa agricola", que es como la
conoce hasta hoy el mercado.
Les dejo el organigrama actual para que entiendan la
diversificacion que tiene:
recomiendo ver este
fragmento de una entrevista con el CEO Alejandro Elsztain que lo describe
perfecto (ver minuto 22:16): https://youtu.be/nhJjJ0FBg-Q?t=22m16s
"...hoy la dueña de todas las compañias es Cresud... no
es muy publico, no es muy conocido, pero Cresud es la holding del Grupo."
Este punto es fundamental para entender el potencial y el
valor de la empresa. Entenderla como una mera empresa agricola es grave error,
en la realidad es una de las mejores y mas claras apuestas a Argentina, porque
trabaja sobre los 3 puntos claves de nuestra economia: campo + consumo +
propiedades. Y de yapa, nos llevamos 30% de uno de los bancos mas reconocidos,
activos en Nueva York y un holding israeli gigante.
REUNION CON CFO
Se las resumo en frases que nos dejo, y estamos hablando de
uno de los directivos mas importantes de todo el grupo:
- "La empresa hoy esta regalada".
- "Me desvelo por recomprar acciones de la
compañia". (no puede por regulacion contable por resultados negativos no
asignados).
- "Nuestro analisis nos da mas de los USD5000 millones
en activos informados en una de las presentaciones, que fue hecho por un
analista de un banco. Para nosotros es mas".
- "Es un mito que la empresa manipula el mercado,
Eduardo puede ir preso por esto, recordar que tenemos 3 supervisiones ahora:
CNV, SEC e Israel".
- "El juicio en USA no tiene sustento, el demandante
principal tiene 8 ADRs...".
- "La empresa era mas compleja y la estamos
simplificando, consolidando todo y dando la mayor cantidad de informacion
posible via balances, presentaciones y 20F's".
- "IDB son todas las oportunidades de los ultimos 10
años en Argentina, juntas...".
- "Estamos saneando con nuevo management todas las
compañias de IDB, no vendemos ninguna apurados".
- "Tuvimos ofertas por una de parte de un banco por
USD500M, dijimos no, USD700M, dijimos no, USD900M dijimos no...".
- "El mercado no percibe bien el riesgo/beneficio de
IDB".
- "La idea con IDB es resolver un cuello de botella de
vencimientos de deuda de corto plazo en los proximos 2 años para focalizarse en
parte operativa".
- "La inversion en IDB ya esta contabilizada a perdida,
si desconectamos Israel, el impacto en el balance es $0".
- "Somos vendedores de todo al precio correcto: los
shoppings (IRSA CP) valen para nosotros minimo usd1500M...".
ACTIVOS
El NAV para mi es central, ya que marca el valor de los
activos netos. En este caso, es muy preciso porque hablamos de activos que
podrian ser realizables en menos de 12 meses a valores observables de mercado
(normas IFRS 13). O sean, activos corrientes, casi como efectivo.
Como curiosidad: si quebrase hoy la empresa y un sindico se
encarga de vender todo, multiplicamos por 4... Hoy Cresud es esto, comprar mt2
y activos premium a 1/4 de su valor de mercado, por lo que el margen de
seguridad es grande.
Dejo otra perla: A traves de IDB, Cresud controla (aparte
del edificio Lipstick que ya tiene en NYC) otros 80000 mt2 de la HSBC Tower en
el centro de Manhattan + el hotel de negocios mas grande de Inglaterra (y 2do
de Europa) en pleno centro de Londres (Hilton Metropole London) ademas de un
desarrollo gigante en Las Vegas y miles de departamentos en India...
RESULTADOS
No solo la tesis de inversion viene por el lado de los
activos, que ya de por si lo justifican. No, la parte operativa tambien puede
dar sorpresas. En los ultimos resultados tuvimos varios items no recurrentes
que afectaron el resultado final:
1. Sobre 9 meses informados, IDB (Israel) solo reporto 3,
por un tema de desfasaje en cierre de balances.
2. -$1100M fueron non cash y correspondieron a una perdida
por revaluo de una unidad en Israel (Clal seguros).
3. -$795 fueron non cash y correspondieron a una perdida
contable del edificio Lipstick en NY por la forma en que contabilizan gastos de
terreno (straight-line usan).
4. -$3000M fueron perdida financiera por diferencia de
cambio neta, producto de la devaluacion.
Ganancia ajustada (sacando esos items no recurrentes)
hablamos de mas de $3 por accion... y las empresas de Israel vienen mejorando
(ver ultimos resultados, todas con ganancias), el campo sigue con mejores
perspectivas y la economia argentina perfila para una recuperacion en 2017.
VALUACION
- Por NAV estamos al 25% del fair value...
- Por resultados ajustados a un PE de 5...
- Por suma-de-las-partes piensen lo siguiente: IRSA CP
(dueña de los shoppings) vale USD1200M por mercado. IRSA tiene casi el 95% de
esta empresa, o sea que IRSA deberia valer USD1140 + las oficinas + los
terrenos + 30% del Banco Hipotecario + 50% del edificio Lipstick en Nueva York
(56000 mt2 premium) + hoteles (Llao Llao, Intercontinental, Libertador) +
Israel (IDB). Bueno, IRSA hoy vale USD862M... y Cresud deberia vale el 64% de
esto + sus casi 700k hectareas propias!
CONCLUSION
La empresa esta totalmente subvaluada:
- Por desconocimiento de su organizacion, funcion,
componentes y potencial.
- Por sobreestimacion de sus riesgos (juicios, IDB).
- Por subvaluacion de activos corrientes realizables.
- Por subestimacion de potencial operativo.
- Por prima de riesgo argentina elevada.
Mi opinion es que la empresa es una de las mejores apuestas
locales en riesgo/beneficio, y asi me posicione con mis tenencias. Los
volumenes que vieron no son casualidad.
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