Update CRESUD

Una situación revelada recientemente consultando presentaciones a la SEC obligó a repensar la inversión en CRESUD. Elzstain controla CRESUD vía Inversiones Financieras del Sur. Los últimos días, IFS vendió el 1% de su tenencia en CRESUD, a precios de mercado. Complejo entender dado que no creo que precise los fondos, cuesta entenderlo. Por otro lado, tampoco es una porción relevante de su tenencia, de modo que tampoco hay que entrar en pánico por ese lado. Distinto es, por supuesto, si siguiera vendiendo. Tal vez se trate únicamente de una reorganización patrimonial con familiares o algo así, pero igual Bienvista considera pertinente informar esto, y repensar la posición.

CRESUD es fundamentalmente IRSA + Agrícola. La segunda parte ya lo abordamos bastante en la entrada anterior, todo eso sigue en marcha. Creemos necesario que la empresa sea más agresiva en desarrollar tierras para su comercialización. El valor contable de la Reserva de Tierras es ínfimo, de modo que de poder fondearse a mejores tasas (colocar deuda en NY), se conseguiría un negocio fenomenal. Divagando, emitir USD 50 palos a 3 años al 6% anual debería alcanzar para desarrollar 25 mil hectáreas y luego comercializarlas a un promedio de 6 mil dólares c/u, ergo USD 150 palos, que amorticen los 50 tomados + 9 de intereses. Este es el negocio a realizar por la Cresud agrícola, además claro está, de los incentivos a sembrar y producir más (cantidad y calidad) dados el nuevo escenario de rentabilidad (precio, tipo de cambio e impuestos). Sólo destacar que la tenencia de tierras de Cresud directamente (excluye, por ejemplo, BrasilAgro y Crecsa) está valuada en USD 130 millones…, por cientos de miles de hectáreas. No more comments.

IRSA es otro caso ejemplar. Su participación en BHIP también fue resaltada en la entrada anterior. Nada de eso ha cambiado.

IRSA controla el IDB Holding, el conglomerado israelí que fue absorbido a través de un largo proceso los últimos dos años. Este gigante tiene participaciones relevantes en telefonía celular, supermercados, químicas, bienes raíces y seguros.

Sobre estos dos últimos negocios quisiera hacer dos salvedades. Las propiedades explotadas no sólo están situadas en Israel, sino que IDBH controla la torre del HSBC en la Quinta Avenida (Manhattan) y tiene dos proyectos en ejecución en Las Vegas. Es decir, las propiedades comerciales se siguen diversificando, incorporando propiedades en Israel, Las Vegas y Nueva York.

Con respecto a los Seguros, debido a la normativa israelí (que no profundizaremos), IDBH debe desinvertir allí. Por eso, tiene esas acciones disponibles para la venta por casi USD 400 millones, que iniciará el necesario proceso de desapalancar el Holding. También en enero se rebajaron los impuestos a las ganancias en Israel, lo que mejorará sus números. También Dolphin tiene un call para comprar las acciones de IDBH en poder de IFS: es decir, que todo IDBH quede canalizado dentro del IRSA y no una porción en IFS (controlante de Cresud).

El desarrollo de “La Adela” está contabilizado en $215 millones ARS, cuando es un proyecto enorme de chacras/country en Luján de unas 1.000 hectáreas.

Resta la aprobación (hace años) de Solares (70 hectáreas en Costanera Sur). De conseguirse la aprobación, se estima una inversión de USD 1000 millones en 10 años ( http://www.construar.com.ar/2015/12/irsa-insistira-con-solares-de-santa-maria/ )

Por otro lado, las tres participaciones en hoteles (Sheraton, Intercontinental y Llao Lao) están valuados -en forma conjunta- en USD 12 millones.

Todos los shoppings están contabilizados por USD 170 millones. Estamos hablando 334.000 metros de superficie alquilable (excluye áreas comunes y estacionamientos), con 99% de ocupación promedio: USD 500 el metro cuadrado de los locales en los shoppings. Estos locales facturaron en los 6 meses que lleva el Ejercicio unos $15 mil millones de pesos (+40% a/a).

IRSA embolsó de sus shoppings en 6 meses unos $1200 millones, o USD 92 millones. Podemos decir que los ingresos que percibe IRSA de los locales repaga en 1 año su valor contable. Si asignásemos un tiempo razonable de retorno para este tipo de inversión, habría que pensar entre 7 y 10 años.

Todas las oficinas están contabilizadas por USD 43 millones. Estamos hablando de 82.000 metros de superficie alquilable (excluye áreas comunes y estacionamientos), con 94% de ocupación promedio: USD 524 el metro cuadrado en las mejores locaciones de la Ciudad de Buenos Aires.

El edificio Lipstick en NY son 58.000 metros alquilables (a un 95% de ocupación) con una renta de 65usd/m. Esto es: USD 3.5 millones mensuales.

La posición neta en moneda extranjera de IRSA es negativa en tan solo USD 30 millones, más que compensando por todo su Activo No Corriente (metros cuadrados).

Con todo este repaso, me lleva a sostener mi inversión en CRESUD, atento a los movimientos que siga haciendo IFS, pero confiado en que las inversiones anunciadas por IRSA por más de USD 460 millones en Argentina así como la consolidación de IDBH traerá muy buenos resultados a los accionistas.

Se dice en Whatsapp II

Algo turbulento el mercado por maniobras periodísticas…vale recordar que las notas sobre la temida venta de Anses mencionan a Come por ejemplo, donde el fgs no tiene ni un papel…asi estamos. A continuación, la charla:

[13:47, 25/4/2016] A: Salio en cronista ahora lo de la venta de anses

G: Refrito de la nota anterior.

 A: Asi. Un calco de lo q sacaron hace unas semanas

 A: Ahora si lo sacan los dos diarios pregunto realmente si hay algo o no. Pq no veo el interes de sacar algo asi por sacarlo no mas.

M: Que hijo de p haciendo copy paste.  Aprovechando lo de wende

 A: Y hay una nota al lado calculando cuanto necesitan para sacarlo en el congreso

M: La verdad que si uno se fija por los articulos parece humo

M: Digamos no un invento en todo sino que hay gente del anses que puede pensar eso pero hay un trecho largo a decir que el gobierno es algo que quiere hacer

 A: Solo le veo una veta politica. Vender eso, pagarle a los pobres jubilados q hace muchos años q estan con juicios y ganar votos. Pero mepa es mejor elnaño q viene con elecciones encima

J: Subis consumo de un saque. Quedas bien politicamente. Le abasteces papeles a los big boys...ponele q no venden todo...se quedan con algo

J: Lo veo "bueno" para el mkt en esta optica

 P: Va a ser bueno

 A: A mi siempre q hay mas papeles dando vuelta por el mercado me da cosa. Ahora estan fuera del float. Y no son pocos.

 J: Ponele q sos goldman...compras paquete arriba del valor de mercado presumiblemente. En el pais q es la niña bonita...

J: Esos pelpas no circulan mucho. Dps operan el mkt para valorizar su tenencia

 P: Así es.  No me cierra la época.  Lo haría el año que viene

J: Va a demorar sacarlo por congreso. Recien esta el rumor. Deben estar valuando los paquetes y sondeando.

 M: Yo tampoco tengo una visión negativa sobre el asunto pero en parte del mercado eso en principio no gusta. Y tampoco creo que lo hagan este año

M: Lo ideal es hacerlo después que dejemos de ser frontera y en un contexto de mucho interés de fondos externos por comprar argentina

 C: si la ANSES tiene que salir a vender… El mercado va a volar?

 C: No digo que no pase. Solo me sorprende

J: Es q no sale a vender. Es negociado

C: Es como si a GS le.gustara.pagar.caro

 M: El anses no está obligada a salir a vender.  La anses puede quedarse con acciones, puede intentar venderlas por arriba del mercado, etc, etc

 P: Yo no lo veo este año. Si lo veo el año que viene con otro clima

P:Y se las van a sacar de las manos

P: Mediados del año q viene. Dólar controlado. Tasas del 15

P: Te las venden.

Suscripción: Movida la plaza de Carboclor. 100mm de papeles a $1, a mas de uno lo agarró desprevenido. La opinión es que, de tener el papel, hay que suscribir.

Asambleas: semana plagada de las mismas, varios wassaperos en Tierra del Fuego visitando las plantas de Mirgor, muy posiblemente trayendo buenas y jugosas noticias(Fideicomiso es la palabra a seguir), también seguimos con atención las asambleas de CADO (suspendida momentaneamente por falta de quorum) y AGRO.

Cresud-Irsa: gran potencial en Israel y local, con algunos riesgos. Nos gusta, atentos a noticias desde la SEC.

Buen fin de semana! 

Vale 1q16

Estimado balance Vale 1q16

Ebitda por unidad de negocio:

Iron Ore: 1360

Metales Base: 130

Coal: (125)

Fertilizantes: 100

Total Ebitda: 1465

Net Revenue: 5620

Financial result: positivo en 1050

Bottom line: 1000-1100 musd, esto es 0,2-0,22 por papel. 

Carboclor

Carboclor

Entre el ejercicio 2014 y el ejercicio 2015, su PN se redujo a la mitad (50mm vs 102mm), si no fuera por los aportes irrevocables de capital en 2014 y la suscripción en 2015, el mismo sería negativo al presente. Esto explica el letargo en la cotización del activo.

Los Ingresos Totales por venta de productos y prestación de servicios en el ejercicio alcanzaron la suma de $ 818 millones, de los cuales aproximadamente el 83% corresponde al mercado interno y el 17 % restante proviene de exportaciones.

El mal momento del sector automotriz afecta especialmente a la empresa:

El segmento distribución y reventa ha mejorado operativamente, así como los ingresos por servicios de puerto y logística.

Con ingresos por ventas menores, el resultado bruto se incrementó un 19% en 2015 vs 2014.

Deuda: Al 31/12, neta por 237mm, de los cuales 49mm son con partes relacionadas y muy presumiblemente se utilizarán para suscribir la nueva emisión propuesta, disminuyendo la carga financiera. Asimismo dentro de la deuda se cuentan $98mm en ON, con tasa fija al 27.5%. Se estima que esta reestructuración de la deuda permitirá reducir en 2016 los resultados financieros negativos (63.4mm en 2015). Asimismo se mejoró la posición en moneda extranjera, quedando neutralizados los efectos por diferencia de cambio.

Activo impositivo 54mm por quebrantos.

Subvaluación de activos:

Carboclor posee su planta industrial y puerto en un predio de 36 hectáreas en la localidad de Campana, sobre el río Paraná de las Palmas.

En la página 95 de la memoria se detallan los montos asegurados por todo riesgo operativo de bienes e instalaciones: MUSD 218 contra una capitalización bursátil de MUSD 20.5. Sin contar el valor del predio. 

Durante 2015 se realizaron inversiones por $39mm en equipos y obras en curso, equivalentes al 13% de la capitalización bursátil.

La situación contable de la sociedad ha llegado a un punto crítico y ello explica la fuerte subvaluación de sus activos y el hecho de tener que realizar una suscripción, como se detalla en la convocatoria a la asamblea del día 28/4.

“Consideración del aumento del capital social por suscripción por la suma de hasta $ 100.000.000 (pesos cien millones) mediante la emisión de hasta 100.000.000 acciones ordinarias escriturales de $1 de valor nominal cada una con derecho a un voto por acción, y con derecho a dividendos en igualdad de condiciones que las acciones ordinarias actualmente en circulación al momento de la emisión (incluyendo la posibilidad de integrar el aumento mediante el aporte de créditos contra la Sociedad)”

Entonces:

Algunas oportunidades

a) Una fuerte subvaluación del activo fijo, acompañada por soporte desde la controlante (préstamo de $1musd de ANCSOL, 21/01 al 2.75% anual).

b) Suscripción en puerta que permitirá mejorar el perfil de deuda, resultados financieros y la situación del PN de la empresa (de tomar posición se recomienda tener liquidez para ejercer el derecho a suscribir y/o acrescer). Beneficio por un lado, perjuicio para el tenedor que no puede ejercer su derecho.

c) La posibilidad de mejorar su resultado operativo de darse un repunte en la industria automotriz Argentina o brasileña. Sumado a esto la ganancia de competitividad en sus

exportaciones y en la competencia local contra productos importados generada por la devaluación Una mejora operativa permitirá un rápido acercamiento del precio al valor.

Algunos riesgos:

a) El principal es operativo, de no recuperarse la demanda, le llevará más tiempo mejorar sus resultados. No estamos hablando en este informe de un vuelco rotundo en sus resultados, creemos que le llevará tiempo y depende de factores ajenos a la empresa

b) Una fuerte suba del crudo que equipare los precios internos a los internacionales, reduce el margen operativo.

Líneas finales

En 2009 Carboclor registró ganancias por US$ 4,7 millones, en 2010 por US$ 792.000, en 2011 por US$ 840.000 y en 2012 por US$ 2,9 millones. En 2015 registró una pérdida de US$ 4,65 millones.

Si puede mejorar operativamente, el cual es el aspecto a monitorear para mantener o incrementar posición, el capital actual podría valuarse a 0.4 USD por papel ($5.85), e incluso en estos valores la empresa valdría por bolsa menos de US$ 65 millones.

Al momento, no es una empresa para posicionarse fuertemente, pero es altamente recomendable tenerla en el radar, atentos a los desarrollos societarios y operativos.

Para aquellos propensos al riesgo, puede tornarse más atractivo tomar posición en este momento, dada la realidad de la plaza, el risk-reward puede ser tentador.  

CRESUD

CRESUD: USD 550 millones, a usd 11 x acción, con un máximo de 52 semanas por encima de usd 14 (caída del 20% en moneda dura). Sus Ejercicios se cierran los 30 de junio, por lo que estamos con 6 meses adentro del mismo.

Llegó el momento de analizar una empresa gigante por activos, con un potencial enorme dados los cambios ocurridos en la economía argentina (devaluación, disminución/quita de retenciones y restricciones a la exportación agropecuaria) así como el feeling del mercado para con nuestro país. Este apetito antes supuesto se consolidó con una fenomenal demanda de bonos argentinos, por casi 70 mil millones de dólares. También se ha visto mayor volumen en los adr’s, y estas semanas con el upgrade de calificadores post salida de del default, más capital se expondrá a Argentina, sea por rendimiento o por ponderación de carteras destinadas a mercados de alta yield.

Cresud es un monstruo que por un lado tiene sus unidades de negocio específicas, ligadas al agro: explotación agrícola y pecuaria, por un lado; y por el otro, desarrollo de tierras para ser convertidas en explotables. Es uno de los jugadores que más grandes del país en siembra y el mayor terrateniente privado de tierras en reserva. Durante la campaña 2016 sembrarán 173 mil hectáreas y pondrán en valor 4.400 hectáreas de la reserva brasilera, que cuenta con 462 mil hectáreas (325k en Argentina, 83k en Brasil, 49k en Paraguay y 4k en Bolivia). Debemos destacar que los principales productos agropecuarios dentro del mix que comercializa CRES son quizás dos de los más beneficiados por las recientes medidas: maíz, con eliminación de retenciones y roes; y ganadería, con buen precio interno y mercado de exportación liberalizado. Ambas medidas fiscales potenciadas por la liberación y devaluación del peso frente al dólar. Esto permitió que el resultado bruto agrícola se disparase interanualmente un 120%.

Es de esperar un notorio incremento en el área sembrada en la próxima campaña, así como un mayor desarrollo de tierras, tanto para su puesta en valor como para su comercialización.

   

El Segmento Urbano de CRESUD se refleja con su participación del 64% en IRSA. El market cap de IRS es de USD 855 millones, por lo que la participación de CRESY en IRS -a valores de mercado- suma USD 547 millones. Es decir que el CRES está valuada únicamente por su Segmento Urbano, ignorando su potencial agropecuario…, que como hemos visto es gigantesco. Las conclusiones que aquí se derivan también le corren a IRS, que se encuentra subvaluada dado sus activos y potencial.

IRSA posee oficinas, hoteles y viviendas en Argentina, oficinas y hoteles en Estados Unidos, banco en Argentina y un holding inmenso en Israel…., todo por USD 855 palos.

Recordemos que la porción del BHIP a valores de mercado son USD 256 palos y en IDB Holding llevan invertidos (con enorme descuento, ya que compraron deuda cuasi defolteada y la canjearon por acciones equivalentes al control de la compañía) más de USD 350 millones…, ergo hay USD 600 palos que podemos referirlos a BHIP e IDB. Pero el PN de IDBH supera los USD 1.000 millones…, por lo que USD 500 contabilizarían para IRSA. Entonces…., IDBH sumado a BHP alcanzan los USD 750 palos. La inversión por el 49% del Lipstick Building en Manhattan superó los USD 130 millones.

Resumiendo, NY más BHIP más IDBH te explican IRSA: se omiten 414 mil metros cuadrados de área locativa bruta en los mejores shoppings y oficinas del país, hoteles de lujo (Llao Llao, Intercontinental, Sheraton), y el 34% en el REIT hotelero Condor Hospitality Trust que controla 37 hoteles (3007 habitaciones) en 17 estados de Estados Unidos. También se ignoran 350 mil metros cuadrados edificables en reserva para ser desarrollados.

Es evidente la subvaluación tanto de IRSA como de CRESUD. Esta última concentra quizás mayor potencial porque captura el upside implícito de IRSA y añade todo su segmento agropecuario.

Tanto el agro como el real state serán estrellitas en esta vuelta de Argentina a los mercados financieros…., y acá no sólo tenemos muchísimos activos a ser valuados más correctamente, sino que estamos lejos de los máximos alcanzados hasta hace pocos meses, incluso antes de que se conociera el nuevo gobierno y adoptase las medidas conocidas.

Vale destacar que operativamente ambas empresas generan muy buen dinero, que se vio comprometido por las necesidades de inversión en Israel (USD 350 millones) y las deudas financieras dolarizadas. La deuda neta en dólares de CRESUD -sin consolidar subsidiarias- asciende a USD 280 palos (equivalente al stake en BHIP). La ganancia operativa de estos 6 meses de CRESUD fue de $2.000 millones, mientras que la de IRSA fue de $1200 millones.

Es decir, que en estos 6 meses CRESUD generó operativamente el 25% de su market cap….

Gramar.

Carlos Casado

Un pequeño y no exhaustivo repaso de sus propiedades.

CADO realiza la mayoría de sus negocios en el Paraguay (cuarto exportador mundial de soja), allí posee el núcleo de sus activos, a través de sociedades controladas.

Carlos Casado:

Propiedades de inversión: 92600 has, valuadas en el balance a $45mm ($490 por hectárea).

Por otro lado figuran $40mm en el rubro “propiedad, planta y equipo” bajo el detalle de “campos, terrenos y montes”, sin detallar cantidad de has.

Cresca (50%):

Corresponden a CADO 37700 has, se trata de una sociedad conjunta con Cresud (Brasilagro), que cuenta con cerca de 14000 has ya desarrolladas y en producción de soja y maíz al presente y planes de desarrollo para el saldo de campos. Su PN es de $484mm.

Cuenta con quebrantos por $143mm, dado que el resultado operativo es negativo, consecuencia de la fase de desarrollo productivo de su explotación.

Parsipanny (100%):

PN $8mm, dedicada a la actividad ganadera, cuenta con tierras y mejoras valuadas por balance en USD3mm.

Volvamos entonces a CADO:

Su capitalización bursátil es del orden de $850mm. Operativamente aún no registra beneficios, pero cada venta de terrenos le genera ganancias suculentas.

En este análisis no se han podido contabilizar fehacientemente la cantidad de hectáreas de su propiedad, pero dados los datos aportados (y los criterios de valuación usados en los balances) puede sospecharse que hay un importante activo oculto. 

Su activo neto en moneda extranjera es de $353mm, lo cual le genera ganancias por diferencia de cambio. Su deuda es del orden de $100mm, mayormente por impuestos. La deuda de las controladas es mayormente con las controlantes.

Como valuamos los campos de CADO:

Por un lado Cresca le ha comprado a CADO 100000 has por USD350 la hectárea (balance individual de Cresca pp18)

Por otro lado Cresca ha vendido 24600 has sin desarrollar por USD600 la hectárea (balance individual Cresca al 31/12/15 pp19). Restan cobrar por esta venta USD 3.7mm.

Entonces CADO posee fehacientemente 92600has propias y 37700 por intermedio de Cresca (7000 de ellas desarrolladas y en explotación agrícola lo cual sube notablemente su valor).

Cálculo conservador:

(92600+30700)*500usd= USD61.65mm + 7000*2500usd=USD17.5mm + USD1.85mm (a cobrar por venta de terrenos de Cresca)

En pesos 1172mm (11.72 por acción). Valuamos aquí a 500 lo que puede venderse a 600 y no contamos el activo oculto en CADO y Parsipanny, que presumiblemente es del mismo orden de lo  ya contabilizado.

Dados los pagos de dividendos y el gran descuento con el que se ofrecen los activos, luce como una buena oportunidad a mediano-largo plazo.  Para pacientes, para lectores de balances.

Un detalle que pasó desapercibido para el mercado: Según acta de directorio n°3425 del 09/10/2015.

“El Sr. Presidente  expresa que considerando las particulares condiciones adversas de mercado junto a una serie de circunstancias que pueden mantener bajo el precio de la acción, lesionando la imagen de la empresa  ante los inversores y pudiendo limitar las posibilidades del negocio y desempeño de la actividad empresarial de la Sociedad, propone solicitar a la Comisión Nacional de Valores la conformidad de proceder a la adquisición de acciones  propias”

El monto era de $2mm y el precio hasta $7 por acción. Para una empresa que desarrolla gran parte de su actividad en el exterior esto podría implicar pasar por el MULC (a 9 Pesos por USD), para pagar hasta 7 por el papel…en nuestra especulación, 0.77 centavos de dólar por papel (al 8 de octubre en efecto la empresa tenía la mayoría de sus fondos con liquidez inmediata en el exterior, según certificación de cdor. Independiente enviada a la bolsa día 14/10/2015). Por los volúmenes y precios de la fecha, esta compra quedó en la voluntad.

La pregunta es: ¿Cuánto pagaría el controlante hoy? Dada la devaluación, que puede hacer al negocio operativo algo más rentable y de seguro hace a las propiedades en el exterior más valiosas medidas en $. 

Si repitiese la oferta en USD el precio sería de 11 pesos. Sigue luciendo barato lo que buscaba pagar el controlante, en el entendimiento que el negocio presentado aquí es inmobiliario, comprando presumiblemente 1 peso de propiedad por 0,4 centavos y solo a mediano plazo sumando el beneficio en el aspecto operativo.

Dostoievsky 

Se dice en Whatsapp

Como muchos sabrán, en Ambito Financiero los viernes se publica “se dice en las mesas”.

Inauguramos aquí la sección “se dice en Whatsapp”, en algunos casos contendrá extractos de conversaciones, en otros comentarios sobre ellas.

Tasas-El festejo por la exitosa colocación de deuda parece haber durado poco, con el BCRA (a futuro referenciado “arnold”) sosteniendo las tasas cortas en el 38%...muchos inversores optan por la seguridad de las tasas y se generan intensas discusiones sobre el modo de valuar activos argentinos en este contexto.

[18:56, 21/4/2016] J: No en todo momento de un pais vos podes usar un modelo de descuento. En esta coyuntura claramente no.

[18:57, 21/4/2016] A: Y q usamos para valuar?

[18:57, 21/4/2016] J: En algunos casos te daria valores actuales q no cubren ni el terreno

[18:57, 21/4/2016] J: Yo estos dias busco activos subvaluados

[18:58, 21/4/2016] A: Pero un terreno vale o por lo q puede producir o su precio de venta.

 [18:58, 21/4/2016] M: Yo llevaria las ganancias estimadas a dolar y le haría un descuento con tasas en dolares

 [18:59, 21/4/2016] A: Pero tenes q estimar el valor del dolar a futuro. Algo imposible

[18:59, 21/4/2016] M: Y cada empresa tiene distintas realidades

[18:59, 21/4/2016] A: Cto va a valer el dolar en 1 año?

[18:59, 21/4/2016] J: Todo es imposible hasta q lo haces....despues solo puede fallar

[18:59, 21/4/2016] A: O en 3? Jajaja muy bueno J

[19:00, 21/4/2016] J: Prefiero estimar en base a lo mejor q puedo ver a no estimar at all

[19:00, 21/4/2016]M: Y si uno.mira el Merval varias se benefician por estas medidas que fue tomando el gobierno

[19:03, 21/4/2016] J: El detalle ahora es q el capital de afuera te dice q la tasa en usd de argentina es tal y te pone un carro de usd para soportar su afirmacion

[19:04, 21/4/2016] M: Tal cual

[19:04, 21/4/2016] J: Ya se va a ver mas claro...cuando se vea mas claro el problema es q los precios de activos por ahi no van a ser los de hoy

[19:06, 21/4/2016] A: Esta claro q los precios pueden estar mucho mas arriba. Dudo q el valor de las empresas sean esos precios mas altoa q los actuales. Pero claro... Es probable q me este equivocando. El tiempo dira.

Terrenos I-Muy comentada la venta de terrenos de Celulosa en Uruguay, la cuenta es simple al parecer: Terrenos+ Máquina de tissue= 60% de la capitalización bursátil.

Terrenos II- Cado, con más de 140.000 has en Paraguay, entre otros activos, comienza a lucir barata a los ojos de muchos.

Asamblea-  En CECO2 ven con buenos ojos la actitud del nuevo gobierno (como para no!). Dicen estar “acomodando la casa”.

Impeachment- Se debate sobre activos brasileros en esta nueva etapa, clave el TSE, la visión es optimista (con serruchos). Ahora se sacan ambos ojos de la política y con uno se vuelve a mirar la economía.

Buen fin de semana!

Update CELU

En el día de la fecha, CELU notificó al mercado la venta de los campos que FANAPEL tiene (tenía) en Uruguay. Dado que la extensión y la información allí volcada dista mucho de lo que uno esperaría, vamos a compartir la investigación realizada. Va de suyo que resta conocer precios de venta y más detalles por parte de la Empresa. Acá sólo se presenta un ejercicio sobre el porqué de la decisión y su impacto.

Vamos por partes: la superficie vendida significa casi la totalidad de hectáreas que poseía la Sociedad. Unas 7.000 y pico. No todas estaban destinadas a la producción de maderas (eucaliptos y pinos).  Hace 18 meses, la Empresa decidió levantar USD 11 millones del mercado y volcar 3.000 hectáreas a producción agrícola: "La papelera Fanapel encara una reconversión de tierras con potencial agrícola para incrementar el valor de sus campos y además obtener flujos de ingresos cada seis meses, en vez de esperar el ciclo de la madera que es de diez años." ( http://www.elpais.com.uy/economia/noticias/fanapel-reconvierte-parte-negocio-agricola.html )

Como se aprecia en el informe de Fitch Ratings, la planta de celulosa en 2015 no estuvo activa (de modo que los buenos números que hemos estado viendo no incluían la producción propia desde dicha planta, sino abastecidos por el Grupo o terceros. Por otro lado, es de esperar que conserven la fábrica por si los precios mejoran y cobra sentido volver a procesar celulosa comprándole a terceros.

Volviendo a la venta en sí, 3.000 hectáreas ya habían pasado a actividad agrícola para ser vendidas. En su momento, se estimó que dicho desarrollo le agregaba USD 3.000 de valor por hectárea. En este sentido, es de esperar que las 3.000 hectáreas puedan ser comercializadas en torno a los USD 6.000 c/u, reservando otros USD 3.000 por las otras 4.000 hectáreas, lo que haría un precio de venta aproximado de USD 30.000.000.- (frente a los USD 18 millones a los que están valuados aprox. en el Balance de Fanapel). El precio de USD 6.000 x hectárea agrícola no es arbitrario, sino que surge del fideicomiso constituido como garantía de la Obligación Negociable que lanzó Fanapel en 2014, por la cual garantizó USD 11 millones con 1.762 hectáreas.

Este ejercicio implicaría una inyección de fondos cash equivalente al 28% de su market cap.

En síntesis, CELU concreta un camino que inició hace 18 meses, de poner en valor y realizar los campos en Uruguay. En principio se avanzó sobre la mitad de las tierras, y ahora se consiguió comprador por el saldo, en pos de mejorar el balance del Grupo y localizar el capital donde genere mayores retornos. Si vuelve a ser rentable producir en Uruguay, se comprará de terceros. Sino se seguirán con actividades de terminación y distribución. Por lo pronto, CELU se hace de recursos frescos a cambio de un capital que no estaba generando interesantes retornos. 

Veremos dónde los invierte...., a juzgar por la última adquisición de maquinaria para papel tissue (con fuerte sesgo exportador), podemos imaginarnos.

Oportunidad de arbitraje, sector bancario. Banco Hipotecario.

Oportunidad de arbitraje, sector bancario. Banco Hipotecario.

Observado el cierre del endeudamiento externo a tasas altamente favorables, con grandes ofertas e interés por Argentina, notamos que el bid to cover (la proporción de las ofertas externas de bonos argentinos sobre la voluntad de colocación del estado nacional) ha quedado en una posición de fuerte demanda de activos financieros Argentinos.

En condiciones favorables para ser los próximos beneficiarios de dicha demanda se encuentran los bancos locales, cuya estructura de captación de capitales externos los coloca en buena posición para transferir crédito externo a una demanda por crédito interna que comienza a entibiarse.

Para la elección intra-sectorial observamos:

Los rendimientos de los papeles del sector bancario como conjunto han superado claramente al rendimiento individual de BHIP.

¿Tiene correlato con los rendimientos a nivel ganancias, estructura empresarial y demás?

El  primer punto a observar en el caso de BHIP es como se compone su cartera de créditos:

Los prestamos otorgados por BHIP, non-performing, han bajado al 2%, lo que refleja la buena locación de los mismos

Las  hipotecas propiamente dichas explican solo el 12.9% de la cartera de créditos del banco, lo que a priori puede considerarse razonable, dado que en el ideario inversor BHIP es uno de los brazos crediticios del gobierno y se temía que el mismo lo usara para fines que no respondían al deseo del inversor.

Esto ha cambiado, solo que aún no se refleja en la cotización del activo, que mantiene precios desarbitrados respecto al sector. Un caso de miopía de los agentes, que no terminan de adaptarse a la nueva realidad.

El segundo punto de interés es la comparación con el sector:

	BHIP	BMA	GGAL	BPAT
Cap. Bursátil	10500mm	60203mm	56563mm	24634mm
P/E LTM	9.66	12.02	13.03	10.25
V. Libros	3.62	26.7	11.14	10.7
P/V. Libros	1.93	3.85	3.79	3.2
Resultado 2015	1086mm	5008mm	4338mm	2405mm
Resultado 2014	550mm	3480mm	3338mm	2176mm

Se observa una clara oportunidad de arbitraje desde BMA, GGAL hacia BHIP, conservando con el mismo exposición al sector bancario local y añadiendo la ventaja de la subvaluación sectorial de BHIP, el caso contra BPAT, es, aunque igualmente beneficioso, no tan notorio.

Para equiparar los niveles de valuación de BMA, GGAL, el hipotecario debería subir entre un 30 y un 35% manteniéndose los demás constantes, al ser conscientes que la pertenencia al panel general genera cierto castigo, reducimos este rango al 20-25%.

Yendo al detalle del balance podemos observar:

1) BHN sociedad de inversión, el brazo asegurador de banco hipotecario es la controlada a seguir con gran atención, con una ganancia durante 2015 de $695mm. La comparación de resultados anuales muestra un aumento del 84% en el resultado operativo. Dicho aumento se explica por el gran crecimiento de la prima devengada (se incrementó en $ 587,8 MM, es decir en un 67,5 %) y una menor variación de los siniestros incurridos en términos absolutos (aumento de $ 40,1 MM). Posee al 31/12 una posición en títulos públicos, ON´s, FCI y acciones por más  de $950mm.

2) BHIP tiene asignados a futuras distribuciones de resultados $1163mm, $0.77 por papel.

En el caso de iniciar una posición nueva, corren las mismas ventajas que pueden obtenerse arbitrando desde otros papeles bancarios.

Dostoievsky   19/04/16

Central Costanera, oportunidad desde el lado operativo y desde su subvaluación de activos

CECO: market cap $3300 millones / USD 235 millones

Central Costanera es una de las generadoras térmicas más grande del país, con una capacidad de potencia instalada de 2300 MW brutos (7% de la potencia global).

El 80% de su generación se produce en sus ciclos combinados (más eficientes) y el resto en las TV históricas. Uno de los CC se construyó con financiación del proveedor (Mitsubishi). Dicha deuda le consumió durante largos años las exiguas utilidades que generaba (fruto de la tarifa pisada y los costos volando a la par del nivel de precios), o bien incurriendo en pérdidas para abonar los intereses. 

En 2014 logró una inédita restructuración de ese pasivo que cambió radicalmente el devenir de la empresa, al liberarle importantes recursos para fortalecer el negocio: le condonaron intereses adeudados por USD 66 millones (que se transformaron en USD 61 millones, al implicar un desembolso de USD 5 millones con la firma del acuerdo) y la reprogramación del capital adeudado de USD 120 millones a 18 años de plazo (con un año de gracia). Sólo debe abonar un pago mínimo de USD 3 millones anuales (trimestralmente) del capital, junto a una tasa de interés del 0.25% anual sobre el saldo acumulado. Esto incluye la restricción de cualquier tipo de remuneración a los accionistas, salvo que se acelere –a la vez- la devolución del préstamo hasta un piso de USD 7 millones anuales. No es algo que preocupe al día de hoy. Al 31 de diciembre, habiéndose abonado la primera cuota del capital –luego del año de gracia- la deuda asciende a USD 117 millones, a una tasa del 0.25% al 2032.

A su vez, posee acciones en tres centrales eléctricas que fueron construidas con acreencias acumuladas con CAMMESA. Básicamente y siendo sintético, toda la energía generada es comprada por un ente mayorista estatal, que a su vez le vende a distribuidores y de ahí a los consumidores. A los generadores les pagaba mucho más de lo que le vendía a los distribuidores, dando rienda suelta a los subsidios. Pero a los generadores no les liquidaba el total de las facturas, sino sólo una parte, acumulando el resto. Cuando la pelota se hacía lo suficientemente grande como para construir una central, la encargaba llave en mano y le daba la operación y propiedad a las generadoras en partes proporcionales a la deuda acumulada.

Así CECO tiene pequeñas partecitas de tres centrales, cuya valor contable está también subestimado. Prueba de ello es que, por ejemplo, la participación en TMB está valuada en $10.5 millones…., pero hay una prenda sobre dichas acciones en favor de Mitsubishi por USD 13 millones.

Algo similar ocurre con el resto del parque generador: el grueso del activo no corriente ($1440 millones) corresponde a “Planta y Equipos” y “Terreno y Edificios”. Hay otros $980 millones en obras en curso, que estimo pasarán a “Planta y Equipos” al terminarse. Volvamos a los $1440 millones  de los fierros…., sobre éstos rigen dos pólizas de seguro por hasta 700 millones de euros cada una, algo así como USD 1560 millones en caso de una destrucción total: a un tipo de cambio de 14, son 15 veces más.

También ha tenido importantes quebrantos fiscales producto de recurrentes pérdidas (mayormente provocadas por los otrora altos intereses financieros). Los mismos se han ido acumulando y alcanzan los $517 millones, sin embargo la Sociedad no confía en recuperarlos, aunque seguramente sirvan para pagar menos impuestos futuros.

Otra situación llamativa es una acreencia por cobrar de aquella época en la que Argentina exportaba electricidad a Brasil. Una firma brasilera le adeuda hace añares mucho dinero, unos USD 37 millones. Sin embargo, la Sociedad los tiene totalmente olvidados. Pero quién sabe…, en una de esas algo de eso se cobra algún día.

Yendo a la pata operativa, 2015 fue un muy buen año, incrementando la cantidad generada. Mejoró un 40% su facturación (en línea con el aumento otorgado en 2015), mientras que consiguió bajar sus costos en términos reales, aumentando sólo un 15%, concluyendo en una notoria mejora en el margen bruto de la Sociedad: del 21% al 28%, que –a mayor facturación- implica pasar de $221 millones a una ganancia bruta cercana a los $400 millones, similar a lo que terminó siendo la ganancia operativa, fruto de una dolarización de créditos con CAMMESA.

Todo esto al 31 de diciembre de 2015, donde el escenario es alentador, con resultados operativos del 12% del market cap y activos infravaluados. Vale mencionar que las empresas de servicios son las que suelen pricearse con mayor PER dada su estacionalidad en mercados regulados relativamente estables.

Sin embargo, recientemente se aprobó un importante aumento en la remuneración que cobran las generadoras por despachar electricidad, en distintos ítems. El más importante, correspondiente a la remuneración por costos fijos, aumentó un 70%; por costos variables, un 40%. A su vez, se aplicó un 60% de aumento a la remuneración de mantenimientos no recurrentes.

Adicionalmente, se generó un esquema de incentivos  detallado en el Anexo VII de la resolución tarifaria, por trabajar a tope de capacidad. La remuneración de los costos variables se incrementa en un 15% adicional si se incrementa en un 25% la energía despachada por máquina, dentro de su capacidad de producción. Es decir, si una máquina que puede despachar 10, está despachando 7, llevándola a 9 hay remuneración adicional. De aumentar la cantidad despachada en un 50%, la remuneración adicional desciende a un 10% más, desde los anteriores 15.

A su vez, se confirmó que -al menos durante 2016- CAMMESA seguirá subsidiando la entrega de combustibles fósiles a las generadoras,

Más allá de las paradas programadas que pudiera hacer la Sociedad, durante el 2015 invirtió USD 43 millones en la instalación de 4 generadores de 10 MW cada uno. A fines de 2015 se terminaron de instalar y sincronizar, de modo que desde principios de 2016 se encuentran operativos, disfrutando de la nueva tarifa, que se concedió retroactiva a febrero 2016.

Es decir, este primer trimestre se trabajará con 2/3 del mismo a buenas tarifas, quedando el resto del año para facturar a tarifa plena. Vale mencionar que pese a los aumentos, la tarifa sigue retrasada y se espera para fin de año una revisión integral de tarifas, dado que el atraso post aumentos, se calcula en torno al 100%, según las últimas declaraciones del Ministro Aranguren.

Update Agrometal

Acaba de salir un informe del Indec sobre maquinaria agrícola en 4q15:

http://www.indec.gov.ar/uploads/informesdeprensa/maq_agricola_04_16.pdf

A nivel nacional 393 sembradoras vendidas, 100% industria local a un precio promedio de $1,1mm de pesos.

Puede haber cierta preocupación con las probables y lamentables pérdidas provocadas por las lluvias en exceso, el razonamiento es simple: se pierde parte de la cosecha entonces se invierte menos.

Aún resta ver el impacto en cantidad de toneladas, pero el mismo se verá claramente atenuado por la suba de los precios que están registrando los granos, sobretodo la soja, que sube 11% desde principios de Marzo.

Balance Celulosa 9M

11 de abril, $1.170 millones de pesos de capitalización bursátil. Dólar a 15 para facilitar.
Elaborado en colaboración -Gramar/Dostoievsky-

Celulosa es una empresa sumamente interesante e integrada, a la vez que ha ido diversificando su mix de productos. Requiere estudiarla porque es una bola de sociedades vinculadas entre sí, fruto de la consolidación que se hizo hace unos años. Básicamente, la deuda denominada en dólares quedó en la Controlante domiciliada en Argentina y valiosos activos quedaron en sociedades externas. Esto le permite generar un escenario de quebrantos impositivos de Ganancias ante devaluaciones suaves y constantes, no sólo no pagando el impuesto sino acumulando millonadas a favor.

De no ir venciendo el ejercicio de los quebrantos, si se diera el caso de tener que pagar, no lo haría por varios años, a costa de los beneficios acumulados. En números, quebrantos por 747 millones, que hacen  237 palos recuperables.

Esto obliga a enfocarse en dos criterios: los resultados operativos y los resultados integrales. Los primeros, por ser el termómetro del giro del negocio. El segundo, porque captura los beneficios no recurrentes de la devaluación, luego de haber asimilado unos renglones más arriba el castigo no recurrente de la variación cambiaria (alcanza con ver como el Patrimonio Neto de Fanapel bajó en un millón de dólares, pero subió unos $800 millones).

Vamos por lo menos prometedor primero, porque ya está y es por una sola vez: resultados integrales en 9 meses de $200 millones (17% de su marketcap o $2 pesos por acción aprox.) En principio buen resultado, en nueve meses la ganancia ordinaria antes de impuestos es de $283.5mm, pagando intereses y sin contar el efecto que genera la devaluación en los resultados.

El efecto de la devaluación en CELU es dual, por un lado al tener deuda en USD, se genera una perdida contable, por otro lado al tener activos en el extranjero (FANAPEL) se genera una ganancia derivada del revalúo de los mismos que compensan en buena parte el efecto negativo. Luego se puede hablar de la deuda intra-compañía y de los beneficios fiscales resultantes.

Lo más interesante es su parte operativa, que se potencia con un mejor tipo de cambio. El margen bruto del período se robusteció, con ingresos creciendo el 35% y gastos el 31%. Aumentó sus exportaciones, llegando al 18.5% de las ventas de papel y pulpa del trimestre destinadas a exportación, las mismas continuarán creciendo dadas las ganancias de competitividad que genera la devaluación. En los 6 meses anteriores, el porcentaje de exportación era del 14.7%

Presentó un Operativo fabuloso de $476 palos en 9 meses (40% del marketcap), que cobra aún más intensidad al dimensionar que $236 de éstos se dieron en los pasados 3 meses, léase 23% de su marketcap generado por resultados operativos en sólo un trimestre: el operativo nunca puede ser mucho, ergo el precio es bajo.

Por último, y como frutilla de lo subvaluados que están los activos de esta Sociedad, se vislumbra que las pólizas de seguro contratadas respaldan por USD 580 millones (USD 78 de marketcap). El valor contable de dichos activos asciende a USD 120 millones.

El largo plazo en Vale

Tendencias de largo plazo indican que cuando se complete s11d (proyecto bandera de Vale)...va a encontrar mejores precios...


India is projected to transition from being a net exporter of iron ore in 2014 to importing 46 million tonnes of iron ore in 2021. While India has significant reserves of iron ore—estimated at 8.1 billion tonnes at 64 per cent iron content—the high cost of production coupled with output caps in the key producing regions of Karnataka, Odisha and Goa mean that it is unlikely that India will be able to produce sufficient quantities of iron ore to meet demand from its growing steel industry.
While India is projected to become a significant source of growth in seaborne iron ore demand over the medium term, this may not eventuate if government mining restrictions are lifted or export duties are reduced. In addition, the Indian Government may introduce policies to ensure that it is self-sufficient in iron ore. Finally, there is some uncertainty around the projections for India’s steel production, which determines the level of domestic demand.
The United States is also projected to transition to becoming a net importer of iron ore, importing 20 per cent of its iron ore needs in 2021. This reflects continued moderate growth in US steel production coupled with expectations for lower iron ore mine capacity over the medium term.

www.industry.gov.au/oce

Oportunidad en Agrometal

Vamos con un par de salvedades primero, una negativa y otra positiva para el inversor:  en contra, subió mucho desde mínimos; a favor, no hay sector de los productores de bienes y servicios de la economía que se haya beneficiado (y beneficiará) más que el agropecuario. La contra ya está, ya pasó. Estaba realmente regalada. Esto es un tren de Retiro a Tucumán, conseguí pasaje recién pasando Rosario. Un garrón no haber subido antes, pero eso no quita que haya una gran oportunidad para capitalizar. Además, no se puede hacer nada para revertirlo, de modo que siempre es hacia delante. Por otro lado, en diciembre 2015 se operó en torno a los $9.2 (USD 0.7).

En este sentido –y enfocando en el viaje que falta- veamos qué pasó con el escenario de rentabilidad del agro, como proxy de las potenciales ventas de sembradoras. El 7 de abril de 2015 el campo trabajaba con un tipo de cambio equivalente al Oficial – Retenciones. Un productor de soja se enfrentaba a $8.80 – 35% = $5.72 // Un productor de maíz trabajaba con $8.80 – 20% = $7.04.- Hoy el sojero trabaja con $15 – 30% = $10.50 (+84% a/a) y un maicero con $15 – 0% = $15 (+113% a/a). Tomé estos dos cultivos por ser los más representativos. En el resto, las variaciones son similares al maíz. Por otro lado, soja descenderá otros 5 puntos en la próxima campaña.

Se estima, con un dólar de 15, que el costo fiscal de estas medidas ronda los $60 mil millones de pesos. Va de suyo que dinero no percibido por el fisco es dinero en manos de los productores. Este excedente  será destinado inexorablemente a recomponer el capital de trabajo luego de años de rentabilidad baja/nula en el campo argentino.

También se han eliminado ROEs y otros trámites en pos de agilizar la comercialización y exportación de la cosecha, ambas medidas a favorecer el negocio, reduciendo horas/hombre y sus costos inherentes.

A su vez, han aparecido líneas de crédito extremadamente beneficiosas para el campo. Si bien es cierto que los productores tenían facilidades a través de la tarjeta NativaAgro del Nación, es también público que las entidades oficiales tuvieron –entiendo que a partir del último año de gobierno- un “cepo” al cupo para estas líneas, en pos de cerrar el grifo y obligar a monetizar inventarios. Pasado, pisado. Volvamos a hoy: BNA ofreció durante ExpoAgro  (y no sé si siguen vigentes) créditos al 13% anual en pesos. Con esta línea, sólo durante la feria, financió compras de maquinaria por $7.400 millones (http://www.diariobae.com/notas/114621-en-expoagro-el-banco-nacion-emitio-mas-de-4-000-certificados-de-bonificacion-equivalentes-a-7-400-millones.html )

Por otro lado, con Tarjeta Nativa hay financiación para fertilizantes y semillas a 180 días a tasa cero. Algo semejante ocurre con combustibles. Se reincorporó como agresivo prestamista el Banco Provincia, garantizando $28 mil millones para el sector.

Entonces, si sumamos BAPRO + quita de impuestos + BNA Expo = $95.4 mil millones. Tranquilamente, BNA puede sumar una cifra equivalente al BAPRO –siendo conservador-, por lo que restaría sumar otros $20 mil millones de pesos. Es decir, estamos en unos $120 mil millones de pesos (USD 8 mil millones) de disponibilidades (cash y crédito accesible) para apalancar la compra de maquinaria agrícola de precisión.  En 2015 el sector facturó en torno a los USD 1.500 millones. Para tener otra idea del potencial negocio en gateras.

Otro driver (no menor) que tiene AGRO es que fabrica sembradores de gran calidad. Y dicho producto es el único que no puede reemplazarse por bienes importados por las particularidades del suelo argentino. Veamos, nacionales e importadas por ítem 2014: cosechadoras 551 y 207; tractores 3794 y 1410; Implementos 6352 y 957; sembradoras 1481 y 9. Esto se verifica en toda la serie, caso 2013 con 2313 nacionales y 2 importadas (serie disponible en http://www.indec.gov.ar/uploads/informesdeprensa/maq_agricola_11_15.pdf )

Ventas de Sembradoras:

2014: 1481 // 2013: 2315 // 2012: 2358 // 2011: 3771 // 2010: 3300 // 2009: 2351 // 2008: 3498 // 2007: 4059 (de las cuales fueron sólo 13 importadas…)

En 2004 con salto devaluatorio se fabricaron 4500 sembradoras. También cambiaron los precios internacionales, es cierto. Pero los actuales son buenos. No es euforia, pero no es crisis. Son buenos precios.

Al tercer trimestre de 2015 se fabricaron 724 sembradoras (no ingresó ninguna del exterior). El año habrá cerrado en torno a mil unidades…? El peor en muchísimos, pero muchísimos años. Tenemos que ir 20 años atrás para encontrar un año semejante, cuando los precios internacionales eran malos, el tipo de cambio era malo y la tecnología y la frontera agrícola era otra. Mi hipótesis es que el sector no invirtió un peso por falta de rentabilidad acumulada durante varios años, para sentarse sobre el stock de capital y a la espera de las novedades políticas.

Creo que podemos tener un 2016 de 2500 sembradoras y un 2017 de 3500 unidades, sin despeinarnos. Recordemos, frente a las quizás 1.000 del 2015.

AGRO vendió 301 unidades en 2014 (20% share) y en 2015 fueron 230 unidades. Sobre un mercado aproximado de 1.000 unidades, estamos en torno a un 20% de share nuevamente.  Es de esperar que –fortalecido por novedades incorporadas y muy bien recibidas en ExpoAgro (AirDrill, dos años de elaboración que salen al mercado)- estemos en 500 unidades vendidas. Es decir, duplicar las ventas en 2016 y volver a crecer un 50% en unidades al siguiente año.

Volvamos a la acción, hoy cerró a $7.40 (USD 0.49). Es decir, bajó desde los máximos de diciembre un 20% en pesos…., pero un 30% en dólares. No está mal. La capitalización bursátil de Agrometal está entonces en USD 23.6 millones. Sembradoras es el 12% del mercado de maquinaria agrícola. Si asumimos que 1/3 de la quita de retenciones va a maquinaria agrícola, estamos hablando de USD 2 mil millones. Sumemos los USD 500 millones adjudicados por el BNA y cortemos a 0 el resto de los préstamos. Podemos estar con un mercado de USD 830 millones. Si sembradoras es el 12%, son USD 100 millones. Ajustando por market share, AGRO vendería su market cap durante este ejercicio. Recordemos que es un escenario pesimista, en donde a maquinaria agrícola van USD 2.500 millones, de un poder de fuego equivalente de USD 8.000 millones.

El margen bruto en 2013 fue del 24%, en 2014 del 30% y en 2015 del 15% principalmente por las nefastas mentas, capacidad instalada ociosa incrementa costos. Estamos hablando que en 2013 vendió por $235 millones de pesos, en 2014 por $270 millones de pesos y en 2015 por $215 millones de pesos. Sí, sí. Vendió menos en pesos que hace dos Ejercicios: 2013 fueron USD 36 millones de facturación, 2014 USD 32 millones y 2015 de….USD  17 millones. Tomé tipo de cambio al 31 de diciembre…, habrán sido 20 palos verdes equivalentes…? Desastre.

Vamos por un Ejercicio de ventas de USD 27 palos y un margen bruto del 25%, unos USD 6.75 millones, o un 30% de su market cap actual.

En síntesis, long AGRO.

Escenarios post decisión de impeachment en Brasil

En los próximos 10 días se decidirá en el congreso Brasilero el impeachment contra Dilma Rouseff, sin una tendencia definida aún en la votación, el mercado reacciona (o sobrereacciona) a noticias de alineamientos partidarios. Comentaba Aecio Neves y coincidimos, que la decisión final será tomada solo en las horas previas a la votación.
El gobierno del PT ha desplegado un arsenal de ofrecimientos de cargos, ministerios y hasta efectivo según dichos de algún diputado a cambio de votos, todo lo cual puede ser blanco de nuevas medidas judiciales.
Por ahora el recuento de votos es cerrado, al mejor estilo House of Cards, los imanes con nombres de diputados cambian de lugar a diario en los bunkers de las distintas fuerzas.
Ahora bien, llegado el momento, que hará el mercado?
 El índice Bovespa se sostiene al momento dentro de los 5 mercados mundiales con mejor desempeño en 2016, con varios componentes rebotando 100% desde sus mínimos, cierto descuento de la situación política ya se encuentra en precios.

A) El impeachment no pasa: muy probablemente la reacción sea una baja furiosa, donde los  inversores extranjeros, que han tomado las posiciones que los locales redujeron en las últimas semanas, provoquen una salida de capitales afectando USDBRL y mercados.

B) Se aprueba el impeachment: escenario mucho más dificil para el mercado, seguido de 180 días de turbulencias hasta la definición por parte del senado, meses en los cuales la parálisis económica ha de perdurar y retomar el center stage.
Dificil mesurar que tanto puede durar la "fiesta", el banco central ha demostrado su interés en moderar subsecuentes apreciaciones del BRL, en el nivel de 3,55 USDBRL ha intervenido para señalar un "piso".  Piso que posiblemente se vulnere temporalmente.
Al quitar el mayor factor de incertidumbre política, ciertamente se festejara, pero pronto volverán a escena las preocupaciones económicas.

El próximo es un acontecimiento binario, con los altos riesgos que conlleva. La relación riesgo-beneficio no parece óptima...pero no todo van a ser pálidas en este post, hay un importante elemento moderador de la situación que entrará en juego a futuro y este es la decisión del TSE sobre la validez de la elección 2014, cuyo avance hacia una nueva convocatoria a elecciones puede generar expectativas positivas, tanto mejores que las generadas por el impeachment, generando un sosten para los activos.
Para el trader-especulador de corto plazo, el evento es binario, para quienes venimos invirtiendo en Brasil puede generar una nueva oportunidad de entrada.
Personalmente retiré toda la posición apalancada del riesgo brasilero y generé algún arbitraje hacia activos argentinos (volvimos a la "perlita" entre otras)...

Saludos y un gusto volver