martes, septiembre 20, 2016

Metrogas, perspectivas, fortalezas y debilidades

Traemos un nuevo post invitado a BienVista, en este caso de Nico Ag (Panda).

Fortalezas de la empresa
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      Monopolio de la licencia por 35 años para distribuir gas natural a la Ciudad de Buenos Aires y el sur del Gran Buenos Aires. Vigencia es hasta 2027, ampliable por 10 años más, y con derecho a igualar la mejor oferta en la licitación al momento de la renovación de la licencia. Asimismo, finalizada la licencia MetroGAS tendrá derecho a una contraprestación igual al valor de los activos determinados, o al importe pagado por el participante ganador en una nueva licitación, el que fuese menor.

-          Metrogas administra el área de mayor densidad de población, lo que determina que sea la empresa líder en distribución de gas con una particular concentración territorial. Posee 2,3 millones de clientes con un 62% aprox. ubicado en C.A.B.A.

-          Metrogas realiza ventas a centrales térmicas lo que le permite mantener en uso su capacidad de transporte en firme. Posee el mayor número de centrales térmicas entre las compañías de distribución en Argentina. Distribuye a Central Puerto S.A., Central Costanera S.A., Central Térmica Buenos Aires S.A., y Central Dock Sud S.A..Dado el bajo precio de este segmento de suministro, representan un alto volumen conbajo ingreso.

-          La empresa es controlada por YPF con el 70% de las acciones, 10% en manos de empleados,y 8,13% en manos de Anses. Lo que deja un free float de aprox. $ 500 mill. al precio actual.

-          Sus principales proveedores de gas natural son YPF S.A. (su principal accionista, lo que debiera brindarle margen/flexibilidad en el manejo de inventarios y WK), Total Austral S.A., Wintershall Energía S.A. y Pan American Energy LLC, entre otros.

-          Con fecha 1° de abril de 2016, mediante Resolución N° 34/2016, el MINEM dispuso un nuevo régimen aplicable a las estaciones de suministro de GNC estableciendo la obligación respecto de estos usuarios de adquirir el gas natural para su abastecimiento por parte de la Distribuidora de suzona o área de distribución de manera de que éstas presten el servicio completo (gas, transporte ydistribución). Esta nueva normativa representó un incremento de $300 mill., por dicho segmento, en los ingresos trimestrales de la compañía.

Comentarios destacables de las calificadoras de riesgos y del management de la Compañía

Respecto al aumento necesario:

“Si bien la liquidez de Metrogas se podría ver presionada ya que debe afrontar actualmente el pago intereses anuales por aproximadamente US$17 millones, creemos que esta estará sujeta a la discrecionalidad del Ministerio de Energía en la aprobación de las asistencias económicas transitorias para el pago a proveedores. En caso de contar con una recomposición del cuadro tarifario, especialmente en los cargos fijos, Standard &Poor’s estima que las tarifas deberían recomponerse en al menos un 100% para compensar las asistencias transitorias y el aumento de costos operativos – que estimamos aumenten en torno a 35% en línea con la inflación- en los próximos 12 meses.” (Calificadora de riesgo Marzo-2016).

Expectativas de mejoras en los resultados:

“Nuestro escenario base toma en cuenta el aumento de tarifa otorgado en abril de 2016, mientras que estimamos que se implemente una Revisión Tarifaria Integral durante 2017, y estimamos costos operativos aumentando en línea con la inflación (alrededor de 40%). Bajo estos supuestos, esperamos que el EBITDA de la compañía pase a terreno positivo, resultando a su vez en una generación interna de fondos positiva para los próximos 12 meses.” (Calificadora de riesgo Jun-2016)

Respecto a los quebrantos remanentes de la Compañía:

“Los créditos originados en quebrantos impositivos remanentes estimados al 30 de junio de 2016 ascendían a 794.136, los cuales no fueron reconocidos en los estados financieros al cierre del período. Dicho quebranto impositivo podría ser compensado con utilidades de ejercicios futuros, expirando 67.290 en el año 2017, 239.099 en el año 2019, 254.695 en el año 2020 y 233.052 en el año 2021. Por otra parte, el crédito por la ganancia mínima presunta no reconocido en los estados financieros al 30 de junio de 2016 ascendía a 99.711 con vencimiento entre los años 2016 y 2024.”(EE.CC. Trimestrales Junio-2016).

Aspectos Negativos a tener en consideración
-          Metrogas posee actualmente un PN negativo por (1.449.426) millones de pesos. Lo que podría motivar una necesidad de capitalización por parte de los accionistas, aunque por el momento no se ha tomado una definición al respecto.
-          La falta de definición en el asunto tarifario demora la recuperación de la compañía.
-          “La Sociedad estima que, en función al valor contable de la deuda financiera, por cada aumento o disminución en el tipo de cambio del 10% frente al dólar estadounidense daría lugar a una pérdidao ganancia antes de impuestos de $ 214 millones. Este análisis de sensibilidad es hipotético ya que los impactos reales podrían diferir significativamente y variar en el tiempo.” (EE.CC. Dic-2015)


Aspectos cuantitativos a considerar
Respecto a la capitalización

-          Posee baja capitalización en relación a su negocio, y a su operación. Veamos un ejemplo comparativo con Edenor. Tengamos en consideración que, a diferencia de Edenor, Metrogas presenta márgenes brutos consistentemente positivos, en torno al 20%, los últimos 4 años. Edenor no solo no posee retornos brutos positivos, sino que los niveles negativos de Ebitda superan significativamente a los de Metrogas (-35% vs -3% respectivamente).

Respecto a los Resultados de la Compañía
-          Respecto al Resultado de la compañía, dada la incertidumbre ocasionada por las indefiniciones respecto a los aumentos de precio, comenzaremos utilizando una afirmación realizada por el management en el balance presentado el último trimestre:

“hasta tanto no se resuelva el recurso extraordinario interpuesto por el MINEM, no resulta factible la aplicación de las Resoluciones del ENARGAS que implementan los aumentos tarifarios entre las que se incluyen la Resoluciones N° 3.726/2016 y N° 3.843/2016. Consecuentemente, la Sociedad ha estimado los ingresos por ventas de gas y del servicio de transporte y distribución así como los costos de suministro de gas y transporte al 30 de junio de 2016 aplicando las tarifas vigentes al 31 de marzo de 2016.

De haberse aplicado la Resolución ENARGAS N° 3.726/2016 con los topes establecidos en la Resolución MINEM N°129/2016, la pérdida neta del período de seis meses finalizado el 30 de junio de 2016 se hubiese reducido en aproximadamente 466 millones. En consecuencia, el resultado operativo hubiera sido una ganancia de aproximadamente 428 millones y la pérdida neta hubiera ascendido a aproximadamente 216 millones.”

Esta afirmación implica un Resultado neto para el 2 trimestre de 2016 de $369,5 Mill:



Ciertamente la compañía muestra estacionalidad en sus ingresos:
Logra estabilizar el volumen de ventas (en cantidades). En trimestres calurosos (4to y 1ero) sufre una baja del consumo residencial, que es compensada por un mayor consumo de las Centrales eléctricas:


No logra estabilizar sus ingresos en $ debido al bajo precio de venta a las Centrales Eléctricas:


·         El gráfico incluye los $300 mill. de pesos que se agregan al último trimestre por el segmento de GNC.


Dada la estacionalidad, se vuelve aún más compleja la proyección de los resultados, a lo que debemos sumar la exposición negativa al tipo de cambio que, en el primer trimestre, ha generado resultados negativos por aprox. $ 270 millones (por dif. De cambio), y $60 mill en el 2do. Semestre, que no afectan a la caja de corto plazo.

En este sentido, si al monto del resultado neto obtenido de acuerdo a la cita del EE.CC. Jun-2016, lo ajustamos descontando los 60 millones de pesos por dif. De tipo de cambio, suponemos que el trimestre frío de Jul-sept mantiene el nivel de resultado, y reducimos el margen bruto un 40% para los trimestres de clima cálido (cifra razonable en términos de caída de ventas), obtendríamos un resultado neto en 12 meses de $802 Mill, es decir, 2 trimestres de $393 Mill., y 2 trimestres de $8 mill. de resultados netos.
Al precio actual de $8,25, dicho resultado ajustado representa un P/E de 5,9.
Si tomamos el P/E de PAMP, TRAN o CGPA2, todos en torno a 10, para un P/E equivalente,Metr debería cotizar en $14 un 69% más que los precios actuales.

Sobre este punto, es de suma importancia hacer notar el artículo 6to. De la Resolución 99/2016 del 
Ministerio de Energía y Mineria, que permite proyectar el resultado bajo la metodología elegida, dado que se indica lo siguiente para los casos de la aplicación de topes/descuentos sobre los tarifarios vigentes (ej. El ya conocido tope del 400% a tarifa residencial): 

“Art. 6° — La SECRETARÍA DE RECURSOS HIDROCARBURÍFEROS de este Ministerio determinará los mecanismos pertinentes para la compensación de los descuentos a realizarse en las facturas de los proveedores de gas a los que se refieren los Artículos 3° y 4° de la presente medida, la que será solventada con recursos del Tesoro Nacional.”

*El cálculo sobre los resultados se realiza directamente, tomando en cuenta los quebrantos que se disponen a favor de la empresa. También, se debe contemplar que dada la generación de caja esperable en la compañía, ante una mejora tarifaria, el management buscará reducir la deuda y alivianará significativamente los costos financieros.

Conclusión: tanto en términos de baja capitalización relativa, como sobre la base de las mejoras esperadas sobre el resultado de la compañía, consideramos que la empresa presenta una expectativa consistente de lograr un aumento importante de su cotización en el corto plazo.








martes, septiembre 06, 2016

Ferrum, Overview y Valuación

Traemos un excelente análisis de FERR, perteneciente a Herrx: 

Ok, les cuento que vengo comprando muy fuerte Ferrum desde los 7-8-9 hasta estos precios. Me parece sino la mejor empresa hoy en relación precio/fundamentos... tiene indudablemente uno de los mejores balance sheet locales que vi. Paso a contar:

FERRUM

PROS

- Tiene uno de los mejores management del mercado, hiper profesionales, eficientes y austeros, con décadas de experiencia en la industria.

- Esta en unos de los sectores mas importantes de la economía y uno de los todavía mas perjudicados por la coyuntura actual, y aun asi, la empresa gana bien. Como referencia, en el trimestre 1T 2016, los volúmenes de venta aumentaron +5% sobre el mismo trimestre 2015...

- Tiene las mejores métricas de rentabilidad que vi en empresas locales, lejos. Pura eficiencia con márgenes altos (parecidos a una empresa de software!) y encima entre las empresas mas baratas del mercado, sino la mas barata.

- NO tiene deuda casi, lo poco que tiene lo cubre con 1 mes de operaciones. Algo increíble en el escenario actual. Quiere decir que los costos financieros no solo son nulos, sino que por el contrario, son muy positivos ($76M 1T 2016). Esto, sumado a su posición en cash y márgenes, dan una defensa impresionante ante cualquier crisis futura.

- Tiene una posición líder absoluta en su mercado, es una marca instalada y muy competitiva. Cualquier recuperación del sector va a mejorar sustancialmente sus números todavía mas. Y fundamental: paso desapercibido, pero en junio el Ministerio de Producción termino la revisión de las medidas antidumping desde Brasil, y las renovó por 5 años! (ver: http://www.cac.com.ar/data/documentos/15_245%2016.pdf ). Con esto, la amenaza mas grande de la empresa, desaparece.

- Tiene algunos activos (PP&E + inventario) contabilizados por $700M aproximadamente, pero asegurados por mas de $2200M. Si conocen las fabricas de Ferrum/FV, son de las mas modernas de su tipo en la región, un lujo. O sea, el ratio Precio/Valor Libro (que ya es bajo comparado con el resto del mercado) es todavía menor si contamos activos a valor mercado.

- Es una de las pocas empresas locales que tiene NCAV positivo. NCAV: net current asset value (o activos corrientes - pasivo total). Básicamente solo con efectivo+inventario+cuentas a cobrar cubren todos los compromisos, todos, el pasivo completo! En castellano: se liquida la empresa mañana y nos sobra todo el activo no corriente (PP&E, intangibles, etc), que como dijimos antes, esta muy subvaluado en libros...

- La empresa anuncio en junio una inversión de $50M para la expansión de una de las plantas... no se expanden fabricas si el management no estima mayor actividad.

- Otro dato de color, desde 2003 en adelante, TODOS los años la empresa reporto ganancias, nunca una perdida. Casi 14 años de ganancias ininterrumpidas...

- Ademas de todo esto, y de yapa, tiene el 5,27% de Fiplasto, y el 99.98% de Piedra Grande SA, que es la minera local mas importante en la producción de minerales para la industria cerámica, y ademas el principal proveedor de Ferrum (por lo que es una empresa integrada = los costos de producción los tienen controlados a futuro). El excedente de la minera se vende al resto del mercado.

Les dejo los ratios actuales LTM (Last Twelve Months, ultimos doce meses), para que vean con datos duros lo que es esta perla.

RATIOS

- Mkt Cap: $2800M
- Enterprise Value: $2647M (mkt cap - cash + deuda)
- Patrimonio Neto: $838M
- Acciones: 234M

- Ventas: $1969M
- EBITDA: $456M
- Ganancias: $275M 
- FCF: $200M-$300M
- Cash: $236M ($1/accion)
- Deuda: $83M

- F/PE: 7.3
- P/B: 3,3
- P/S: 1,4

- EV/EBITDA: 5.8
- EV/FCF: 9.6

- ROE: 39%
- ROA: 25%
- ROIC: 40%

- Margen Bruto: 41%
- Margen Operativo: 18%
- Margen neto: 15%

- Debt-to-equity: 0.10
- Current Ratio: 2.20


CONCLUSIÓN

Ferrum es una de las empresas locales mas baratas que quedan, es para comprar todo lo que haya a estos precios. Yo obviamente estuve acumulando una gran cantidad y sigo comprando.

El volumen diario aunque es muy pequeño, tiene que ver con la subvaluacion de la empresa. Piensen los siguiente, la sociedad controlante FV S.A. tiene el 48.68% del capital, que serian 104M de acciones sobre 213M totales, o sea queda un float de 109M de acciones dando vuelta (ANSES no tiene nada), que no aparecen porque los precios son irrisorios ahora, esos tenedores no venden cantidad a estos precios. Cuando la acción se acerque al fair value, el volumen aparece naturalmente al entrar mas float en cancha y por el natural aumento de precio. O sea, dada la subvaluacion de esta empresa, el tema volumen no me preocupa a futuro.


Mi price target esta entre la banda $25-$35 a 12-18 meses (crecimiento Argentina 2017 mediante), hoy vale $12... hay que aprovechar ahora, es de lo ultimo que queda muy barato.