IPO Loma Negra

üLoma Negra (LOMA) se apresta para comenzar a cotizar bajo el régimen de oferta pública en Buenos Aires y NY. Ya se encuentra habilitado el ingreso de manifestaciones de interés para el tramo local del proceso de oferta pública bajo el mecanismo de formación de libro (book building). El rango de precios de suscripción indicativo por nueva acción de valor nominal Ps 0,10 oscila entre USD 3 y USD 3,8. El período de la oferta se extenderá hasta el día 31 de Octubre.

üEs el productor de cemento líder en Argentina, donde la capacidad instalada de producción del material esta llegando a su límite de utilización. La empresa espera (basada en un reporte de ABECEB) una tasa de crecimiento anual compuesta de 7,2% durante los próximos 5 años para el mercado local de cemento.

üEl market share de Loma Negra alcanza el 45,4% a Junio de 2017. Cuenta con reservas en sus canteras que cubren 100 años de producción. También participa en el mercado Paraguayo, mediante una participación de 51% en su subsidiaria Yguazú Cementos S.A. que cuenta con un 46% del market share del país vecino.

ü La deuda neta de la empresa al 30/6 alcanzaba los $4446mm, se espera recibir aproximadamente USD 91,9mm por la colocación de la oferta primara, los fondos obtenidos por la oferta secundaria serán aplicados al manejo de la deuda de la compañía controlante de Loma Negra. Luego de ajustarse por el influjo de capital los ratios de la compañía serían:

Shares	Precio @3,40	Market Cap	Market Cap USD	EV
596.026.490	$59,40	$35.402.781.453	$2.026.490.066	$38.323.881.453
Book Value	Price to BV	Cash per Share	Net Debt	USD ARS
4,88	12,2	3,058	$2.921.100.000	17,47
PER LTM	Price to Sales	Resultado Neto LTM	EPS LTM	EPS Growth YoY 6M
34,1	2,9	$1.037.300.000	1,740	341%
Margen Bruto LTM	Margen EBITDA LTM	Margen PreTax LTM	Margen Neto LTM	EBITDA LTM
28,3%	25,3%	12,7%	8,50%	$3.082.600.000
Ventas TTM	Ventas por acción TTM	Crecim. Ventas YoY (6M)	EV/Ebitda
$12.200.400.000	20,46	54%	12.4

üEntre los activos de la empresa se encuentra el 80% de la concesión de la red ferroviaria de carga, con aproximadamente 3.100 km de líneas ferroviarias en cuatro provincias de Argentina, conecta a cinco plantas de producción de la Compañía (Olavarría, Barker, Ramallo, Zapala y L’Amalí) con sus centros de distribución LomaSer, Solá y Bullrich situados cerca de los principales centros de consumo, por ejemplo, el área metropolitana del Gran Buenos Aires, como también con puertos y el yacimiento de petróleo y gas de esquisto Vaca Muerta. La Compañía cree que la conexión de sus plantas y centros de distribución ubicados en las cercanías de los principales centros de consumo de cemento le permiten reducir considerablemente el costo de transporte, optimizar los plazos de comercialización y consolidar más su posición competitiva. La concesión de Ferrosur Roca finaliza en 2023 y puede ser renovada por el Gobierno Argentino por 10 años más. El segmento ferroviario explicó el 11,2% de la facturación de la empresa en 6m17.

PERSPECTIVAS:

üEl principal proyecto de expansión de la empresa es la ampliación de la capacidad instalada de su planta L'Amalí, pasando de las 2,2mm de toneladas actuales a 4,9mm a principios de 2020.   L'Amalí se encuentra ubicada en la provincia de Buenos Aires y será luego de su expansión la mayor planta de Argentina y una de las mayores de Sudamérica. La inversión prevista en la misma incrementará la capacidad de producción de la Compañía en 2,7 millones de toneladas al año, lo cual involucra una inversión de capital de aproximadamente U$S350 millones (U$S130 por tonelada). Tras dos décadas de escasez de inversiones de capital, la capacidad instalada de producción de cemento en el país es limitada y la Compañía cree que, en el corto plazo, Argentina se enfrentará a un déficit estructural de oferta de cemento. En los primeros nueve meses de 2017, el consumo de cemento en Argentina incrementó un 10,7% interanual, según la AFCP.

üLa planta L’Amalí está estratégicamente ubicada en las cercanías de la región de Buenos Aires y del centro de distribución más importantes de la Compañía, LomaSer, en una región de Argentina a la que se le atribuye el 42% del consumo de cemento nacional.

üEl consumo de cemento per cápita Argentino se encuentra entre los mas bajos del continente:

üEl mercado del cemento en Argentina ocupa el tercer lugar en Sudamérica por tamaño, con un consumo de aproximadamente 10,8 millones de toneladas en 2016. El cemento vendido en Argentina es casi exclusivamente de producción nacional. Según la AFCP, las importaciones representaron tan solo un 0,2% del consumo local y las exportaciones fueron prácticamente despreciables a 2016. El sector de la construcción ha iniciado una fase de recuperación en 2017, con un total de crecimiento del 10,7% interanual en el consumo de cemento durante los primeros nueve meses de 2017, de acuerdo con AFCP. Además, el consumo de cemento aumentó 13,0% interanual durante el tercer trimestre de 2017 mientras que el índice del sector de la construcción en Argentina aumentó en 15,5% interanual en septiembre, reflejando una nueva tendencia de recuperación.

üEl siguiente cuadro muestra la demanda estimada de cemento en Argentina en millones de toneladas para los próximos 5 años. En esta estimación de demanda se sustentan los planes de la empresa tendientes a aumentar su capacidad instalada de modo de encontrarse preparada para aumentar sus ventas y market share de darse el escenario planteado.

üEn cuanto a la competencia, el principal competidor de la empresa es Holcim Argentina, con un market share de 26,5, seguido por Cementos Avellaneda con el 24,3%. Esta última se encuentra aumentando su capacidad instalada, en una proporción menor a la propuesta por LOMA y a un costo por tonelada sensiblemente mayor.

ALGUNOS RIESGOS

üSi bien la deuda de Loma Negra se encuentra en niveles manejables para la compañía, existe un riesgo de tipo de cambio latente, 75% de la misma esta denominada en USD a una tasa promedio de Libor + 3,5% y 25% en Pesos a BADLAR +3,5%. Sobre la parte denominada en USD pesará un castigo non-cash ante cada devaluación que significará peores resultados bottom line para la empresa.

üDe tener que recurrir a importaciones paqra cubrir demanda potencial o comenzar a ganar market share de cara a la entrada en producción de su nueva planta los margenes tenderán a ser mas bajos.

üEn el caso de no concretarse la expansión de la demanda esperada por la empresa, será dificil conseguir mercado para su producción extra.

ü La no renovación de la concesión ferroviaria puede afectar la estructura logística de la empresa, el estado puede requerir también inversiones en la misma que afecten el flujo de caja de la empresa.

VALUACIÓN

üUtilizando el método de múltiplos comparables procedemos a comparar algunos ratios clave de Loma Negra (suponiendo una salida en el rango medio de la oferta, USD 3,4).

üEn primer lugar la comparación mas importante debe realizarse con Juan Minetti (HOLCIM) ya que es la única cotizante local del sector, se observan ratios similares, con un mejor margen de EBITDA y EV/EBITDA para Loma Negra y mejor PE y P/BV para JMIN. Podrían justificarse múltiplos mas elevados para LOMA dado que es el líder de mercado y a diferencia de JMIN se encuentra expandiendo su capacidad instalada.

üA nivel Latinoamericano se observa que el precio medio propuesto para la suscripción se encuentra en línea con sus pares, vale aclarar que las cotizantes de estos países operan en mercados de cemento mas “maduros” que el local. 

CONCLUSIÓNES

1) El book viene muy demandado con lo cuál es muy posible que veamos un overshooting en el primer día de cotización y/o un cambio en el rango de precios sugerido por la empresa. 

2) Mas allá de los ratios estáticos que no se presentan muy atractivos, en un nivel de USD 3,4 y asignandole una buena probabilidad de ocurrencia al incremento en la demanda de cemento local, los ratios forward pueden resultar atractivos si consideramos que LOMA puede llegar en ese escenario a capturar varios puntos de market-share, amén de la reducción de costos fijos en su planta mas importante que puede redundar en una mejora de margenes. 

3) Uno de los costos mas importantes en la producción de cemento es la energía, consultado por BienVista al respecto el CEO de la empresa afirmo que a nivel industria de cemento se pagan los costos por energía mas altos de la región y puede esperarse una baja de los mismos a futuro. 

4) De darse estos supuestos, puede tratarse de una buena empresa para una pequeña porción de la cartera en el rango 3,4-3,6. Es decir, para obtener un buen rendimiento suscribiendo el papel es necesario (entre otros) que se cumpla un fuerte incremento en el share que captura Loma Negra y que la demanda de cemento en en país crezca a niveles muy elevados por un tiempo considerable. es por esto que resulta difícil tomar una posición importante en la empresa. 

El presente informe no es recomendación es meramente un opinión argumentada , efectuada con información publica de la empresa. El inversor deberá complementar la lectura con su propio analisis e investigación, previo a tomar una decisión.

Al boom energético le falta subir una térmica: Central Puerto

Brief:

Central Puerto es el mayor generador privado de electricidad de la Argentina, con un market share del 20%, por encima de Pampa quien ostenta el 19% incluyendo los activos comprados a Petrobras.

Sin embargo, y como veremos a lo largo del análisis, sus activos son más valiosos y eficientes, y han sido incorporados sin la emisión constante de deuda. Hoy Cental Puerto administra una red de activos de inmenso valor y no tiene deuda financiera.

A su vez, su managment es reconocido en todo el mercado por ser uno de los más profesionales y eficientes en la materia, al surfear crisis de deuda en 2007, desendeudar, pagar dividendos y crecer…, en un contexto adverso para el sector.

Drivers:

·       El Gobierno ha decidido eliminar progresivamente los subsidios energéticos, hasta llegar a 0 al finalizar su mandato. Esto se traduce en tarifas más altas para los usuarios, con mayores ingresos plenos para los actores privados del Sistema. Si bien han aumentado, aún la tarifa energética residencial de la Argentina está muy por detrás de nuestros vecinos. La tarifa promedio es de usd 64 x MWH, mientras que en Chile es usd 133, Brasil usd 139, Perú usd 140 y Uruguay 196 usd.

·       La Argentina se encuentra un estado crítico de generación energética, con una capacidad de disponibilidad regular por debajo de la demanda –y de sus picos- por lo que debe hacer trabajar equipos que pasan a indisponibilidad rápidamente, o bien importar saldos de países vecinos. Ello obligará, bajo la nueva lógica del Gobierno, a remunerar fuertemente la oferta privada para que no sólo aparezca, sino para lo haga en forma rápida y abundante. Algo de esto ya hemos estado viendo tanto para energías tradicionales como renovables con la dolarización de todas las remuneraciones al sector, asi como el sendero de dos aumentos anuales hasta 2019.

·       Es inminente la entrada en operación comercial del ciclo combinado de Vuelta de Obligado –VOSA- , lo que activa el esquema de devolución de CAMMESA a los beneficiarios del fideicomiso adhoc, donde CEPU posee el el 56%. Esto implicará un salto en el Activo –al no estar debidamente computado, sino a costo y dólar histórico- y en las utilidades de la Compañía a partir de 2018: la deuda a registrar asciende a más de USD 500 millones de capital + intereses a ser percibidos a lo largo de 120 cuotas mensuales, y el ingreso esperado por este concepto en 2018 suma USD 77 millones. Es decir, VOSA significará por sí sola alrededor de $1 por acción en 2018, tomando un tipo de cambio promedio para el período de $19.5 (promedio del Presupuesto 2018 es $19.30). Durante este mes se están realizando ensayos de conexión y la Empresa proyecta su 2018 con este ciclo en operación. A su vez, no sólo Central Puerto está interesada en ello, sino que CAMMESA es también parte interesada, al precisar –como hemos visto- aumentar con urgencia la capacidad energética del país, con el aliciente de una economía en crecimiento y demandando energía en forma creciente.

·       En el primer trimestre de 2018 entran en operación los dos parques eólicos licitados y adjudicados, que demandaron una inversión de USD 230 millones, siendo el 70% provisto por un brazo financiero de la CAF y el resto con aportes de capital de CEPU. Lo interesante es que la TIR adjudicada en los pliegos ronda el 17% y la tasa de interés de estos préstamos es accesible. Por lo que CEPU ganará un diferencial de tasas cercano al 10% por sobre USD 150 millones, e ingreso pleno sobre USD 80 millones. En términos agregados, podría estar contribuyendo a los resultados 2018 con USD 30 millones anuales, que ajustados al 80% que es la participación de CEPU en CEPU Renovables asciende a USD 24 millones.

·       En síntesis, nuevos proyectos de generación a iniciar en pocos meses que podrían representar utilidades nuevas por USD 100 millones, en torno a $1.30 x acción.

Fundamentos:

Central Puerto es el mayor generador privado de electricidad, con una capacidad de generación de 3.791 MW. No obstante ello, y pese a no tener proyectos aprobados en los últimos años, el Directorio decidió adquirir equipamiento como sí.  Aprovechando la caja, solidez financiera y el tipo de cambio, anticiparon compras de turbinas, descontando que nuevas condiciones para el sector más temprano que tarde llegarían.

Adquirieron cuatro turbinas de gas de gran potencia y alta eficiencia: una GE con capacidad para 373MW, dos Siemens de 298MW cada una y otra Siemens de 285MW. A su vez, compraron un predio de 130 hectáreas en Zarate para almacenar primero, e instalar después nuevos proyectos de generación. Es decir, para que se ponga en consideración: Central Puerto adquirió anticipadamente las turbinas necesarias para incrementar en un 33% su capacidad de generación.

Un costo no menor de una central…, ya lo anticipó. Esto habilitará nuevos proyectos por 1.254 MW en su ciclo simple, pudiendo incrementar en 600MW adicionales si se cerrasen los ciclos, mediante tres turbinas adicionales. Managment está en eso, presentando proyectos de esta envergadura en cada licitación que lanza el Ministerio de Energía, siendo adjudiatario ya de 400 MW que podrían entrar en operación en 2019/2020.

En 2020 también vencerán los fideicomisos de Timbues y Belgrano pasando a patrimonio de CEPU entre el 15 y 30% -actual participación en ambas-, incremetándose el activo y las utilidades, al dejar de percibir ingresos por servicios de operación y pasar a facturar la energía despachada como actor del mercado.

Por otro lado, el segundo trimestre de 2017 trabajó con 2/3 del Q con la nueva remuneración de potencia y con un tipo de cambio promedio de $15.72. En este 3T el tipo de cambio promedio fue un 10% superior, sumando al mes que faltó. Y en el cuarto trimestre tendremos con un tipo de cambio esperado  5% superior al 3T, sumada a que en noviembre la potencia “base” aumenta 16% en dólares y la potencia “adicional” un 100% en dólares! Esta misma variación, de 100% en dólares para el componente “adicional” aplica tanto para generación térmica como hidroeléctrica. 

¿Cómo se remunera? CAMMESA paga una cantidad determinada de dinero por la potencia “mínima”, que surge de la tecnología y escala de la turbina; un componente “base” que técnicamente llama “disponibilidad garantizada ofrecida (DiGO)”, que en rigor es aquella potencia que el generador se compromete a ofertar al mercado mayorista. Para que se entienda, para que CEPU pueda ofrecer permanentemente un plus de potencia al sistema en caso de que se lo demande, tiene que estar activando procesos permanentemente. No es que moviendo un interruptor sale del reposo y entra en actividad en un instante. Esto es lo que la normativa llama “base” y es lo que aumenta, a partir de noviembre, otro 16% en dólares. Pero por último, tenemos lo que se llama la “DiGOAsig”, que es el componente "adicional", que es nada más y nada menos que aquella disponibilidad garantizada ofrecida, pero asignada. Es decir, efectivamente despachada y comercializada. Este componente es el que, a partir de noviembre, se incrementa en un 100% en dólares. No todos los generadores privados ofrecen “DiGO”, ni mucho menos logran “DiGOAsig”, solo aquellos generadores eficientes son capaces de hacerlo. Hablando mal y pronto, CECO está más preocupada por garantizar y cumplir su potencia mínima ofrecida que por satisfacer picos de demanda del sistema.

Con lo que el 4T tendríamos 2/3 con nuevos precios y más tipo de cambio. Parados en diciembre, frente a enero digamos, los ingresos habrán crecido por: a) tipo de cambio de 14% y potencia base al 36%, y adicional al 114%. Un porcentaje de aumento de ingreso por potencia en pesos notable contra costos de explotación que no se movieron más del 20%, siendo que la rentabilidad marginal de estos aumentos es muy grande, al tener buena parte del costo hundido y/o atado a convenio.

Así y todo, durante el segundo trimestre tuvo una ganancia operativa de $872 millones de pesos, con resultados financieros que siempre contribuyen, al tener una posición positiva e incremental. Neto de impuestos a las ganancias, el trimestre cerró una ganancia neta de $750 millones, equivalentes a $0.50 x acción, frente a los $0.36 del primer trimestre, donde tuvo menor tipo de cambio y menor remuneración.

Actualmente,  rigen tres variantes de remuneración: energía existente, energía nueva y energía renovable. La mayor parte de la generación es la existente que se pagaba en 2016 unos usd 10 cash por MWh, en 2018 estos MWh serán remunerados a usd 18, mientras que los “nuevos” en torno a usd 34 y los renovables a usd 60. Es por ello que todas las empresas de energía están bañando de proyectos ante cada licitación y Central Puerto al tener ya predios y turbinas compradas está en una posición ventajosa porque puede postular menores tiempos de puesta en servicio. 

A su vez, la perspectiva es que “energía existente” y “nueva” convergan sus precios a partir del 2019, por lo que “energía existente” continuará aumentando en términos reales su facturación.

Pocos sectores se encuentran bajo la certidumbre de aumentar sus ventas y su precio, con la salvaguarda de contratos dolarizados, como la generación eléctrica. Y CEPU se presenta con la mejor opción para surfear este proceso. A su vez, CEPU autorizó la emisión de una obligación negociable por hasta USD 1.000 millones por caso que tuviera que recurrir rápidamente a capital para financar proyectos de envergadura, y es de público conocimiento el objetivo de listar acciones en Estados Unidos, lo que augura demanda y un poco de espuma en las cotizaciones.

Target:

Bajo una perspectiva conservadora, Cental Puerto podría obtener ingresos a lo largo de 2018 promedios de $0.65 por acción por su capacidad existente –dependiendo de variaciones de tipo de cambio, y teniendo en cuenta los dos aumentos que habrá a lo largo del año-, que agregados y consolidados a los ingresos por VOSA y CP Renvoables, alcanzamos $3.9 pesos por acción: trabajando un P/E entre 15 años –bajo un escenario estable- pero hasta de 20 años, siendo optimista, y viendo lo que se está pagando en el sector en empresas fuertemente endeudadas, podríamos esbozar un target para la acción de entre $58.5 (15) y $78 (20), representando un upside enorme a capturar.

Extras:

·       CEPU tiene una participación relevante en dos distribudoras de gas del Centro y Cuyo del país, donde gracias a mejoras en las tarifas han ido recuperando margen.  2T16 aportaron $49 millones versus $73 millones del 2T17…, si bien marginal para lo que genera la CEPU “energética”, todo suma. A su vez, son participaciones que se han revaluado notablemente los últimos meses, por caso que optaran por desprenderse de ellas.

·       El volumen operado en las últimas semanas está generado un crecimiento notable en la ponderación de CEPU en el Merval de cara al próximo trimestre, impulsando a fondos comunes de inversión a replicar dicha composición.

     En noviembre de 2017 tendremos la adjudicación de la Ronda 2 de energías renovables, donde CEPU intentará conseguir nuevos megas eólicos y/o solares.

 
      El proyecto de ley que está ingresando al Congreso para que a partir del Ejercicio 2018 las empresas puedan incorporar en sus balances el reflejo de la inflación pasada generará en muchas empresas, principalmente en aquellas de capital intensivas, una oportunidad para que a un costo bajo, se actualicen los valores de los bienes de uso de la Sociedad. Sólo en la parte de "turbinas" los seguros superan en $1.000 millones su valor contable, dando a espacio para la activación. Esto permitirá incrementar, en primer lugar, el patrimonio de la Sociedad (+ activo - penalidad impositiva), pero fundamentalmente, aumentará las amortizaciones contables, reduciendo la utilidad imponible a IIGG, sin por ello afectar en un ápice la generación de efectivo por parte de la Compañía.

De cara a la reclasificación a MSCI Emergentes + ADR, más electricidad y mejor pagada, mucha generación de caja sin deuda (dividendos), así como unas políticas gubernamentales revalidadas electoralmente, generarán un terreno fértil para que CEPU tenga un gran 2018.

Mirgor: 2 empresas al precio de 1

En este caso tuve el honor de escribir este informe con Mariano Turk , a quien considero uno de mis mentores en el mundo de la bolsa, un orgullo haber compartido este trabajo con vos y que formes parte del equipo de Bienvista. 


La empresa ha tenido un abrupto “rally” luego de que el grupo de control, que había anunciado previamente que iba a vender el 3% de su tenencia en el 2017, informara a la CNV que había cumplido con su objetivo de venta. Según informo la empresa en un posterior comunicado a la CNV, se realizó una venta en bloque entre el grupo de control y un grupo de inversores particulares por aproximadamente 325.000 acciones. De esta forma, el mercado parece haber retomado el interés por la empresa. Sin embargo, la culminación de las ventas programadas por el grupo de control es un factor externo que había puesto una presión artificial sobre la cotización. Por lo tanto resta ahora analizar, los factores intrínsecos de la compañía para determinar si la misma posee un potencial “upside” aún mayor o no.

El comportamiento de la cotización. De la euforia al pesimismo

La cotización tuvo un acelerado rally desde diciembre de 2015 pasando de $200 a $1600 (precios previos al posterior Split 3 x 1 que se realizó). Desde ese punto, la empresa tuvo que afrontar golpes adversos en lo que se refiere a sus líneas de negocios. Se perdieron contratos importantes como los de Nokia y Microsoft. Sumado a ello, presentó un balance por debajo de lo estimado durante el cuarto trimestre de 2016. De esta forma, la cotización descendió hasta alcanzar los $280 (o $840 si tomamos precios pre – Split 3x1). Por lo tanto, el detrimento del panorama de la empresa había hecho que la misma descendiera un 47% desde máximos.

El desempeño de la empresa durante el 2017

El panorama no lucía alentador para el ejercicio 2017. Sin embargo, sorprendió mostrando un resultado en su primer trimestre superior a lo esperado, donde se dejaba asentado que el nivel de producción de celulares Samsung venía creciendo por arriba de las expectativas. De esta manera el primer trimestre arrojó una utilidad neta de $115 MM, donde Iatec (la subsidiaria de Mirgor a través de la cual se fabrican los celulares, notebooks y televisores) fue la principal protagonista en las ganancias, mientras que la línea del sector automotor continuaba arrojando pérdidas.

El sendero hacia un panorama más prometedor comenzó a visualizarse luego de que la empresa anunciara un convenio con la empresa Ford para fabricar los equipos de climatización para su modelo Ford Ranger. De esta forma, la compañía se estaba garantizando una mayor producción para su línea de negocios menos rentable y la cual venía arrastrando perdidas. Por lo tanto, podría llegar a revertir las pérdidas de dicho sector en futuros trimestres. Sumado a ello, el sistema Maria (que permite seguir la cantidad de despachos que Mirgor realiza) mostraba un nivel de despachos bastante alto, lo cual auguraba buenos resultados para el segundo trimestre.

De esta manera, llegamos a la presentación del balance del segundo trimestre. Aquí se terminó de confirmar el buen momento que estaba atravesando la empresa. No solo por el nivel de ventas, sino también por una mejora en la política de costos y financiera.

La empresa tuvo ventas por $5053 millones. Un 33% más que el mismo trimestre del año pasado. Sin embargo, logro aumentar su margen bruto en un 79,6% interanual, pasando de un margen bruto de 10,8% en el 2Q16 a un 14,6% en el 2Q17. A su vez, y aquí es donde se puede observar palpablemente la mejora operacional, la empresa obtuvo un resultado operativo de $379 MM contra $ 76 MM interanual. Es decir que con un aumento del 33% en las ventas, la empresa logro ganar operativamente 5 veces más. Asimismo, sus intereses financieros a pagar pasaron de $71 MM a $11 MM en el 2017, mostrando también un ahorro en la parte financiera. Con respecto a su situación financiera, solo posee USD 55,3 MM de deuda financiera que devenga interés, a 4,34% anual. De esta forma el ratio Deuda/ EBITDA se encuentra en 1,17 siendo totalmente manejable por la empresa.

Con respecto al sector de autopartes, mostró en el 2Q17 un aumento del 23,5% interanual en sistemas de climatización, reduciendo las pérdidas del trimestre a solo $37 MM y quedando cada vez más cerca del “break even” operativo todo ello sin que el acuerdo con Ford se encuentre completamente operativo. En la medida en que el mismo vaya tomando mayor incidencia, los resultados del sector deberían ser cada vez mejores.

De esta forma, Mirgor logró cerrar un segundo trimestre con utilidades por $210 MM contra $119 MM “year over year” (interanual). Es decir, un incremento del 76% con respecto al mismo periodo del año anterior.

Por lo tanto, en el primer semetre de 2017 la empresa había hecho una manifestación muy clara: Habían dado comienzo a un MUY BUEN AÑO. Sin embargo, más importante aún era otra manifestación que estaba comenzando a realizar la empresa y con la potencialidad de transformar ese MUY BUEN AÑO, en un año EXCELENTE.

En el balance de la subsidiaria IATEC, se anunció la creación de una empresa llamada GMRA SA (Grupo Mirgor Retail Argentina S.A.). Es decir, que se había creado una empresa para la comercialización de productos electrónicos. Esto incluye tanto a los productos que la misma IATEC produce, como así mismo a productos importados de su aliada comercial Samsung, la empresa número 1 en electrónica de consumo a nivel mundial.

Este evento ocasiona un cambio disruptivo en la empresa, con una consecuencia determinante: Se puede dejar atrás la dependencia del régimen de promoción impositiva de Tierra del Fuego. Al contar con esta línea de negocios totalmente nueva, la empresa posee más herramientas para utilizar ante un escenario que ponga fin al régimen impositivo a finales de 2023. Si bien es un hecho lejano en el tiempo, y del que aún no se sabe si efectivamente se va a poner fin al mismo o no, es un hecho que ponía cierto castigo a la valuación de la empresa. Con la creación de GMRA, Mirgor puede llegado el caso, compensar con mayores importaciones y comercializaciones, una eventual merma en el volumen de producción. A su vez, GMRA le permite a la empresa posicionarse en la parte más rentable del negocio de electrónicos de consumo. La consecuencia es clara, GMRA ha permitido que Mirgor se transforme en una nueva empresa, marcando un claro “antes y después” en la historia de la compañía. 

Valuando el “antes y el después”

A raíz de lo mencionado creímos conveniente dividir la valuación en dos partes. La primera en la “Mirgor Tradicional” es decir sin GMRA para mostrar como aún sin este cambio tan trascendental, la empresa puede tener uno de sus mejores ejercicios económicos. La segunda, con la incorporación de la nueva línea de negocios y proyectando futuras ganancias con el nuevo negocio ya asentado.

La Mirgor Tradicional

El quid de la cuestión aquí pasa por el desempeño que tenga el sector automotriz y el nivel de producción de IATEC para el resto del ejercicio y ejercicios futuros.

Con respecto al sector automotriz, como bien se mencionó párrafos atrás, es la línea de negocio más floja de la empresa y que arrastra pérdidas operacionales. Esta situación se comenzaría a dejarse atrás con el acuerdo ya mencionado con Ford. En la medida en que Ford incremente su demanda, la empresa comenzará a arrojar mayores números en este sector. Sumado a ello, y tal como la empresa misma informará mediante nota a la CNV, para el 2019 prevén que Mercedez Benz incremente en un 50% sus pedidos de equipos de climatización para su nuevo modelo “Sprinter” en virtud de un convenio firmado entre ambas empresas. Es decir que la empresa ha estado generando nuevos negocios para su sector más débil, lo cual permitiría obtener resultados muchos mejores sobre esta línea, fortaleciendo aún más utilidades futuras. Asimismo, la ley de autopartes podría generar que varias compañías automotrices se acerquen a Mirgor a efectos de gestionar nuevos acuerdos.

Con respecto a la fabricación de IATEC, utilizando el sistema Maria, se ha tomado conocimiento que los despachos para el tercer trimestre (tomado desde 09/06 al 15/09) alcanzaron las 1.152.149 unidades de celulares, 76.350 televisores y 20.400 pantallas. Sumado a ello, la empresa ha procedido a la venta del galpón ubicado en Guayaquil 4301, La Tablada,  el cual generaría una utilidad extraordinaria en el tercer trimestre. De esta manera, atento al nivel de ventas y asumiendo que la empresa mantiene los márgenes obtenidos en el 2Q17, podríamos estimar utilidades entre $250 y $300 MM para el tercer trimestre. Dejando la puerta abierta hacia el 4Q17, el cual suele ser estacionalmente el de mayor nivel de producción de la empresa, por lo cual se podría obtener una ganancia similar a la del tercer trimestre. Por lo tanto, podríamos realizar la siguiente valuación tomando en cuenta las posibles utilidades de la empresa en el ejercicio 2017:

Por lo tanto, la empresa tradicional (Sin GMRA) podría tener un potencial upside de un 35% si tomamos en cuenta sus utilidades por acción y asimismo un PER de 12 (se utiliza un PER bastante por debajo de la media del Merval, en atención a la incertidumbre sobre la prórroga del régimen fueguino post 2023 y al riesgo por la concentración de ventas en el único cliente: Samsung).

Perspectivas a futuro para la “Mirgor Tradicional”

Con respecto a la parte automotriz, en la medida en que la economía consolide su recuperación, el sector debería seguir la misma suerte. (Industria automotriz en recuperación). Sumado a ello, Brasil está dejando atrás una de sus recesiones económicas más grandes de la historia. Esto genera efectos positivos para la industria automotriz ya que Brasil es uno de los principales compradores de automotores producidos en Argentina.

Con respecto a la fabricación de celulares Samsung, la recuperación económica del país también impulsará un mayor consumo. En este sentido es dable destacar la abrumadora cuota de mercado que ha ido ganando Samsung en la telefonía celular, gozando con más del 60% de la cuota de mercado local (¿Qué marcas eligen los argentinos?: el ranking "top ten" de ventas de celulares, TV y tablets). Sumado a ello, el lanzamiento de su nuevo modelo “S8” ha marcado récords de ventas tanto en Corea del Sur, como en Europa, y ha tenido un gran nivel de ventas en Argentina, por lo cual podría impulsar a una demanda aún mayor de fabricación.

Es de suma importancia destacar que el gobierno está abarajando la posibilidad de imponer una “White List” a efectos combatir el contrabando de electrónicos hacia el país. En la actualidad entran casi 3 millones de celulares al país de manera ilegal. Atento a ello, el Ministerio de Producción, la Secretaría de Comunicaciones y el Enacom se encuentran en tratativas para implementar la “White list” (Ingresaron 3 millones de celulares de contrabando, una cuarta parte del mercado total). Esta medida (que ya se lleva a cabo en países como Colombia y Chile) haría que sea obligatorio para activar un teléfono presentar factura de compra e indicar donde se adquirió el mismo. De esta manera, se pondría un freno al contrabando ilegal y quienes importen dichos objetos deberán abonar los impuestos correspondientes, incrementando el valor final del bien, haciéndoles perder competitividad contra la producción nacional. Es decir, que si la medida tiene éxito, el mercado de celulares tendría un potencial de crecimiento de 3 millones de celulares por año solo por esta cuestión. Por lo tanto Mirgor podría aumentar su producción en 1/1,2 millones de unidades solo poniéndole fin al contrabando. Esto podría significar un aumento en la facturación de 220/250 millones de dólares solo solucionando este tema.

Por último, debemos destacar una inversión que posee Mirgor y que por lo pronto pasa desapercibida por el mercado. Se trata de la participación que posee en la exploración de una mina de oro: Mina Don Nicolás. A lo largo del ejercicio ha arrojado una pérdida de $75 MM, siendo que todavía se encuentra en la fase preparatoria. Una vez finalizada dicha etapa se espera que la mina comience a mostrar resultados positivos, engrosando las utilidades de Mirgor. De esta forma, se obtendrían ganancias por una nueva línea de negocios, la cual le vuelve a otorgar independencia del régimen impositivo de Tierra del Fuego.

En suma, la empresa tradicional se encuentra en un muy buen momento, incrementando su producción y negocios en todas sus áreas, en camino a dejar atrás pérdidas operativas en el sector automotriz y con la posibilidad de obtener un record de utilidades para este ejercicio 2017. Todo ello, sin contar con el nuevo negocio de comercialización al que tendrá acceso con GMRA y el cual propone un potencial adicional enorme.

La nueva Mirgor

Como se menciono párrafos atrás, la creación de GMRA dispone un cambio disruptivo en el negocio de la empresa, al abrir las puertas del negocio de la distribución, importación y comercialización de productos de electrónica de consumo.

A decir verdad, Mirgor había comenzado meses atrás a incursionar en el negocio de la distribución de teléfonos Samsung. Sin embargo, el volumen de esta distribución ha comenzado a acrecentarse. En la actualidad la compañía atiende en forma directa a través de su subsidiaria IATEC, alrededor de 15 cuentas que pertenecen al sector retail. Estas cuentas anteriormente eran abastecidas por otros distribuidores de la firma coreana. Para entender la magnitud del incremento en los volúmenes de este negocio, estamos hablando de unas 30.000 unidades al mes y una facturación de aproximadamente 120 millones de pesos cada 30 días. Hoy este nuevo negocio ya representa el 6% de la facturación total de la empresa, aportando unos 10 millones de pesos por mes de utilidad neta. Se encuentra asimismo en franco crecimiento, ya que Samsung va ampliando la cantidad de clientes a ser atendidos en forma directa por IATEC. 

Muchos se preguntarán que llevó a la compañía coreana a modificar el criterio de distribución, dejando de lado a distribuidores históricos como Visuar, Multipoint o Stylus: Es básicamente una cuestión de costos. Hasta hace un tiempo atrás, Iatec facturaba por cuenta y orden de Samsung a los distribuidores antes mencionados, que asimismo vendían los teléfonos a las cadenas medianas y chicas del interior del país, volviendo a facturar estos mismos teléfonos. El distribuidor le cargaba entre un 25 y un 30% al precio del teléfono salido de fábrica, encareciendo sensiblemente el precio final pagado por el consumidor. La distribución de Iatec ha permitido una reducción en el precio final del teléfono, sobre todo en las cadenas comerciales más pequeñas (hecho que permite a su vez que Samsung siga ganando cuota de mercado en Argentina). Este negocio debiera ir creciendo en los próximos meses a partir de la incorporación de nuevos clientes, pero principalmente a partir de la irrupción de GMRA SA como el nuevo canal minorista de Mirgor.

GMRA SA producirá un cambio disruptivo al generar la incorporación del negocio de la comercialización a Mirgor. No solamente permitiría generar utilidades a partir de la comercialización de los productos que la empresa ya fabricaba y distribuía, sino que además comienza  a independizarla del riesgo fueguino. Este negocio se encuentra radicado en el "continente" ya que los puestos de venta están todos fuera de la isla de Tierra del Fuego. Al día de hoy, se encuentran abiertos 3 puntos de venta: Solar de la Abadía, La Plata, Adrogué. 

El breve, se estarán abriendo puntos de venta en Nordelta, San Miguel, Palermo, Jumbo Palermo, Lomas de Zamora, Avellaneda, a razón de 1 por semana, hasta llegar en una primera etapa a 100 locales comerciales. 

 

Lo interesante de estos "Kioscos", como lo suelen denominar los retails, es que no solamente se venderán teléfonos, sino también un sinnúmero de accesorios: Auriculares, fundas, vidrios, cargadores inalámbricos, bluetooth, cámaras 360, equipos de realidad virtual, relojes, tablets, etc, todos productos que GMRA SA importará directamente. Por lo tanto no solamente se facturarán teléfonos, sino principalmente accesorios. Asimismo, al precisar con poco personal para su explotación, permite abaratar los costos en comparación a los locales tradicionales en los centros comerciales.

Valuando el nuevo negocio

Tomando en cuenta el nivel de ventas que poseen negocios similares, y los márgenes del sector, estimamos una utilidad bruta de entre 30 y 40%, y una rentabilidad neta que no debiera estar por debajo del 10/12%. Esperamos que el promedio de venta alcance a los 50/60 millones de pesos anuales por “kiosco”, lo que significarían unos $5000/$6000 millones más de venta para el grupo. Esto debería estar generando una utilidad final para este negocio de entre 500 y 700 millones de pesos por año (una vez culminado el proceso de aperturas).

Por lo tanto si durante el 2018 la empresa logra mantener los niveles de producción de Iatec esta línea de negocios podría generarle $1200 millones de utilidades. Un incremento en el nivel de fabricación del negocio automotriz por su acuerdo con Ford (estimamos 62.000 unidades por trimestre) permitiría absorber las pérdidas operativas y comenzar a mostrar ganancias en torno a los $120 millones. Asimismo, GMRA podría comenzar a mostrar ganancias por otros $150 millones (teniendo en cuenta que para finales de 2018 no va a estar completamente asentada). En base a ello realizamos la siguiente proyección:

Como “drivers” adicionales, podemos mencionar la mina de oro que podría comenzar a generar utilidades durante el ejercicio 2018 , la implementación de la “White List” que haría incrementar sustancialmente la producción de Mirgor, potenciales nuevos acuerdos con otras empresas automotrices. Todos ellos, son hechos muy plausibles y que harían elevar las utilidades del a empresa y por ende el target de la valuación. 

Link de interes: Conciencia de inversor programa 31 de agosto de 2017 

El presente informe no es recomendación es meramente un opinión argumentada , efectuada con información publica de la empresa. El inversor deberá complementar la lectura con su propio analisis e investigación, previo a tomar una decisión.