Balance Celulosa 9M

11 de abril, $1.170 millones de pesos de capitalización bursátil. Dólar a 15 para facilitar.
Elaborado en colaboración -Gramar/Dostoievsky-

Celulosa es una empresa sumamente interesante e integrada, a la vez que ha ido diversificando su mix de productos. Requiere estudiarla porque es una bola de sociedades vinculadas entre sí, fruto de la consolidación que se hizo hace unos años. Básicamente, la deuda denominada en dólares quedó en la Controlante domiciliada en Argentina y valiosos activos quedaron en sociedades externas. Esto le permite generar un escenario de quebrantos impositivos de Ganancias ante devaluaciones suaves y constantes, no sólo no pagando el impuesto sino acumulando millonadas a favor.

De no ir venciendo el ejercicio de los quebrantos, si se diera el caso de tener que pagar, no lo haría por varios años, a costa de los beneficios acumulados. En números, quebrantos por 747 millones, que hacen  237 palos recuperables.

Esto obliga a enfocarse en dos criterios: los resultados operativos y los resultados integrales. Los primeros, por ser el termómetro del giro del negocio. El segundo, porque captura los beneficios no recurrentes de la devaluación, luego de haber asimilado unos renglones más arriba el castigo no recurrente de la variación cambiaria (alcanza con ver como el Patrimonio Neto de Fanapel bajó en un millón de dólares, pero subió unos $800 millones).

Vamos por lo menos prometedor primero, porque ya está y es por una sola vez: resultados integrales en 9 meses de $200 millones (17% de su marketcap o $2 pesos por acción aprox.) En principio buen resultado, en nueve meses la ganancia ordinaria antes de impuestos es de $283.5mm, pagando intereses y sin contar el efecto que genera la devaluación en los resultados.

El efecto de la devaluación en CELU es dual, por un lado al tener deuda en USD, se genera una perdida contable, por otro lado al tener activos en el extranjero (FANAPEL) se genera una ganancia derivada del revalúo de los mismos que compensan en buena parte el efecto negativo. Luego se puede hablar de la deuda intra-compañía y de los beneficios fiscales resultantes.

Lo más interesante es su parte operativa, que se potencia con un mejor tipo de cambio. El margen bruto del período se robusteció, con ingresos creciendo el 35% y gastos el 31%. Aumentó sus exportaciones, llegando al 18.5% de las ventas de papel y pulpa del trimestre destinadas a exportación, las mismas continuarán creciendo dadas las ganancias de competitividad que genera la devaluación. En los 6 meses anteriores, el porcentaje de exportación era del 14.7%

Presentó un Operativo fabuloso de $476 palos en 9 meses (40% del marketcap), que cobra aún más intensidad al dimensionar que $236 de éstos se dieron en los pasados 3 meses, léase 23% de su marketcap generado por resultados operativos en sólo un trimestre: el operativo nunca puede ser mucho, ergo el precio es bajo.

Por último, y como frutilla de lo subvaluados que están los activos de esta Sociedad, se vislumbra que las pólizas de seguro contratadas respaldan por USD 580 millones (USD 78 de marketcap). El valor contable de dichos activos asciende a USD 120 millones.