sábado, octubre 08, 2016

El fantasma de la deuda… ¿asusta?


Si bien no trataremos ningún papel en particular en este post, trataremos -de alguna manera- todos a la vez. Cada vez que compramos un activo financiero local estamos comprando riesgo argentino. En este sentido, mucho se está leyendo de la emisión recurrente de deuda, de la “vuelta al endeudamiento”, “bola de nieve”, “esto explota” y un largo etcétera.

El objetivo de este post es evaluar si se está dando una emisión de deuda insostenible para financiar el déficit fiscal, que de no virar el curso de acción nos llevará irremediablemente a una situación de shock macroeconómico, que en Argentina suele servirse con tasas de inflación de tres dígitos, devaluaciones consistentes con esa inflación, recesión y desempleo.

Hagamos una breve síntesis de la situación financiera de los últimos años y meses: Argentina salió fortísimamente de su quiebra, que gracias a: a) colchón cambiario; b) capacidad instalada ociosa, de ambos factores de producción: capital y trabajo, léase fábricas en pie y asalariados en sus casas); c) demanda creciente de sus principales productos de exportación; d) default: ahorrando los intereses al principio, reestructurando después. Esto permitió que el supéravit comercial dado por Exportaciones – Importaciones sea tan robusto, que aún luego de neteada la exigua cuenta financiera, se acumularan Reservas en el Banco Central.

Agotados los principales factores que dieron lugar a este período de bonanza, encontramos que el superávit comercial fue cada vez más acotado, para tornarse neutro/nulo sobre el final, con servicios financieros que empezaban a hacer carne, al acercarnos a los principales bonos emitidos durante la crisis originaria. Va de suyo que la ventanilla del mercado de capitales, donde generalmente los países y empresas van a rollear sus vencimientos, midiendo su performance vía la tasa de interés.

De esta manera, Argentina se fue encontrando con la generación de dólares agotada, y con ella la capacidad de acumular Reservas. Al sostener el circuito funcionando de la misma manera que agotó la capacidad del país de generar riqueza, se pasó -indefectiblemente- a consumir el ahorro generado.
Vamos a los números: los últimos registros oficiales dan cuenta al 30/6/2016, así que no iremos mucho más allá.

Esto se tradujo en ir tomando de cada cajón lo que se había ido acumulando. La Deuda Pública del Estado Nacional con Agencias del Sector Público al 30/12/2015 era de USD 137.700 millones de dólares, algo así como 30% del PIB. A los que debe agregarse unos USD 56.000 millones de deuda con el mercado en forma regular (12.5% del PIB) , más otros USD 18.000 millones irregulares (4% del PIB). Añadiendo los USD 29.000 millones de deuda con multilaterales (6.4% del PIB), vemos que la gestión NK-CFK entregó las llaves con una Deuda Pública Bruta y agregada de unos USD 240.665 millones, más otros USD 13.324 millones (3% PIB), si incluimos el remanente/facial de los warrant’s. Redondeando: USD 254 mil millones.

Vale destacar que si bien la deuda no registra números alarmantes, en torno al 56.6% del PIB, una parte menor de ella es de cumplimiento inequívoco, al no poder alterar en un ápice las condiciones de emisión unilateralmente, sólo el 16.5% del PIB (tomando 12.5% regulares y 4% irregulares, a ese momento).

La contracara de este fenómeno de bajo endeudamiento con el mercado es, entonces, un Estado que en donde supo acumular toneladas de dólares, al 31/12/15 se encontraba mayormente con bonos y letras intransferibles. Básicamente, teníamos un Tesoro en línea -mayormente- con la tarjeta de crédito, pero no pudiendo ir a ninguna reunión familiar porque los habíamos quebrado a todos.

La nueva gestión que tomó la sala de mandos se propuso: a) solucionar el conflicto con los HO, que básicamente implicaba pasarlos de irregulares a regulares, al financiar -irremediablemente- el desembolso con el mercado, al no poseer ahorros suficientes; b) comenzar el lento proceso de recapitalización de los organismos del sector público: principalmente, vía recompra de las deudas por “efectivo o equivalentes”.

En esto hubo una parte de necesidad imperiosa: recapitalizar al BCRA y dotarlo de liquidez era una condición sine qua non para no sólo otorgarle poder de acción y maniobra, sino también de credibilidad como actor clave en este nuevo modelo económico que pareciera dirigirse de una dominancia fiscal a una dominancia monetaria.

Otra parte fue de necesidad política, entendiendo que -por ejemplo- Luis Caputo es el Secretario de Finanzas de la República Argentina y no el CFO de Argentina S.A. Esto es: reconocer deuda con obras sociales, imposibilidad de realizar un ajuste vía caída del salario real más importante que la que se llevó adelante, en la búsqueda de reducir más aceleradamente el déficit fiscal.

Volvamos a los números: el Tesoro Nacional emitió del 31/12/15 al 30/6/2016 unos USD 40.000 millones. Si bien comúnmente se lee que la deuda va directamente a financiar el déficit fiscal, que en esta misma línea uno podría suponer que se cambian por pesos y se les paga a empleados públicos, contratistas y se otorgan subsidios, el devenir es más bien distinto:

De estos USD 40.000 millones, USD 16.500 se emitieron para el pago a los holdouts, tanto en los acuerdos grandes e iniciales, como en los posteriores; USD 13.700 millones se le otorgaron al BCRA por Letras Intransferibles que acumulaba y USD 2.750 millones se emitieron para la recompra de warrant’s (aún no efectivizada). Esto suma USD 32.650 millones (de los USD 40 mil) no aumentaron el stock de Deuda Pública Bruta del Estado.

Otros USD 3.000 millones fueron emitidas en el mercado local, a una tasa promedio del 3.7% anual y otros USD 4.000 millones equivalentes en el mercado local en pesos. Durante el 3T se emitieron aproximadamente otros USD 3.000 millones en Letras del Tesoro, dado que se comenzaron a abonar los vencimientos de las primeras Letras (mayo, junio y julio, a 90 días) con tasas en descenso, al 3% anual. En las últimos días, se emitieron unos EUR 2.500 millones a tasas promedio del 4%, lo que significó la reapertura del segundo mercado de capitales más grande, según se ha leído, con el objetivo de marcar una tasa testigo para la banca de fomento y comercial de la eurozona para con el país.

Es decir, si observamos los trimestres cerrados y reportados, encontramos con que la Deuda Pública Bruta del Estado al cierre del Gobierno anterior era de USD 254.000 millones, y 6 meses después del aparente festival de endeudamiento alcanza los USD 259.000 millones. ¿Creció la deuda? Sí, claro. Pero mucho menos de lo que se cree, tan sólo un 2%.

Seguimos pagando a la tarjeta de crédito, aunque comenzó a venir más salada, pero de a poco nos van invitando a las reuniones familiares, dado que hemos levantado varios pagarés emitidos.

El quid de la cuestión no es la deuda, sino lo es el déficit, que podría tratarse en el blog más adelante. Sólo destacar el Gobierno pareciera estar buscando financiar en el mercado -y no en el BCRA-  el gap entre ingresos y egresos asociados a la recesión, en lugar de limitar aún más los egresos, en búsqueda de la que la economía arranque e ir trabajando sobre el déficit (y con ello, de su necesidad de financiarlo) con el auto en movimiento.

¿Optimista…? Tal vez. ¿imposible? Para nada.

Saludos y buen fin de semana,
Gramar.




6 comentarios:

Unknown dijo...

Es impecable el analisis , e increible a la vez que las voces "autorizadas" del periodismo economico no tienen la menor idea de lo que hablan.
El problema es a mediano plazo que la cuenta que venga se pueda rolear a tasas mas bajas o mantenerla a niveles razonables de relacion deuda/pbi , y digo razonables , que no son los que hoy en dia los paises en reglas generales tienen

Anónimo dijo...

Interesante análisis Gramar, me gustaría saber como consideraste el impacto de las Lebacs en tu análisis.
Al 30/06/2016 eran aprox $ 550.000 millones.
Es claro que el central esterilizó el circulante via Lebacs, pero a largo plazo ésas lebacs pueden ir a parar a deuda pública o dólares para atesoramiento. Salvo que la economía crezca y les permita inyectar circulante sin generar inflación.
A futuro si el central decide bajar el stock de Lebacs, las tasas positivas pueden permitir que parte puedan ir a depósitos, pero el stock está creciendo a tasas positivas superiores a las equivalentes que paga el Estado en dólares, por ejemplo, considerando una cobertura via futuros.
Saludos!
Pedro A.

Gramar dijo...

Gracias Gustavo.
Sí, la apuesta es un poco esa. A favor, vencimientos grandes por delante tenemos el del año que viene, que será fácilmente rolleable, y después los vencimientos de capital se diluyen sensiblemente. Esperemos que el BCRA y el Tesoro puedan rearmar el colchón.

Pedro: comparto con vos la preocupación por el tamaño de la deuda remunerada del BCRA. Hace un tiempo, me maquinaba con la idea de una disminución de shock a ese stock, comprometiendo al Tesoro en ello. Básicamente, lo que pensaba era algo así: que el Tesoro emitiese USD 10 mil millones de dólares a 5 años a una tasa del orden del 5%. Con esos dólares, el Tesoro debía comprar las Lebacs en poder bancos y paralelamente, el BCRA levantar la tasa de las Lebac's en dólares a 36 meses al 4% para hacer más atractivo para los bancos este canje.
Una vez el Tesoro en poder de las Lebacs..., y el BCRA en poder de los bonos, debían ambas instituciones canjearse sus pasivos y darlos de baja: el Tesoro habría recomprado sus bonos y el BCRA sus Lebacs.
El costo financiero de esta operación era un 9% anual, unos USD 900 millones.
Por su parte, el Tesoro, al eliminar USD 10.000 millones de deuda, se ahorraba en torno a USD 600 millones de dólares. Y el BCRA dejaba de renovar vencimientos, supongamos promedio en 5 años al 16% anual, de $150.000 millones, unos $24.000 millones anuales, o bien USD 1.600 millones por año.

El ahorro generado en 5 años repagaba con tranquilidad la emisión originaria del bono y se conseguía una disminución de shock de la deuda del BCRA, a la par que comprometía a los dos actores centrales en la desinflación, constituyéndose en una fortísima señal a las expectativas.

No digo que no pueda ocurrir esto..., pero la casi segura elevación de las tasas FED en diciembre obligan a apurar los tantos.

Sin embargo, pareciera que el trabajo sobre la deuda del BCRA está más orienta a ir licuandola en términos reales, al ir: a) renovando vencimientos a tasas decrecientes; b) disminuyendo la asistencia al Tesoro, obligándolo a salir al mercado a cerrar el gap de ingresos. De esta manera, se emiten menos pesos, reduciendo la necesidad de esterilización posterior; y c) y no menos importante, la confianza de todo el Gobierno en el repunte de actividad en 2017 que incrementará la demanda de dinero, reduciendo la esterilización.

Vale mencionar que el incremento de la demanda de dinero producto de una reactivación generará otro desafío al BCRA: ¿a que tasa -descendente, por cierto- fijar la renovación de LEBAC's para que la vuelta a masa prestable del Banco a privados sea dosificada, dado que si bien es super necesario, el BCRA no puede darse el gusto de una agresiva salida de pesos, teniendo que crearlos para cancelar los vencimientos?

El que se aburre en Argentina es porque quiere.

Santiago dijo...

Excelente nota gramar. Cómo ves el impacto en bonos en dólares en Argentina largos (Dica, para , etc )

Anónimo dijo...

Me encantan cuando hacen un analisis racional de organismos manejados por una banda de criminales. El objetivo del "partido" es la transferencia de dinero del Estado a sus arcas privadas. No importa como se haga. ¿Se olvidan de QUIEN es Schwarzenegger, el Terminator? Lo hizo cada uno de sus miembros cuando eran privados. Lo van a hacer ahora. Esterilizacion, rollouts, y otras yerbas: ¿que se creen que es esto, el Bundesbank? Esto es el Partido Gato y amigotes. Den las gracias si llegan al Club del Trueque. Parecen ingenieros hablando sobre economia: "Si estimado, es asi estimado, claro seguramente".

Gramar dijo...

Santiago, creo que tienen espacio para seguir comprimiendo TIR, pese a la inminente subida de tasas de la FED (diciembre). Si el programa económico medianamente funciona, deberían rendir en torno a 5%, 5.5% los largos, con ARG volviendo a "emergentes" y un poco de espuma adicional.