Update generación CECO, a la espera del Completo.

Como a muchos, nos sorprendió el cierre del semestre de CECO, motivo por lo cual, y a la espera del Balance Completo, nos pusimos manos a la obra. Es menester de BienVista generar contenido de calidad, por lo que investigamos y preparamos la generación de electricidad de cada turbina en los últimos tres semestres.

¿Qué nos encontramos?

• La Generación Total del 1S16 equivale al 67% de lo generado en el mismo período del año pasado.
• La Generación Total del 1S16 equivale al 82% de lo generado el 2S15, siendo una caída notoriamente menor.
• La Generación de las TV del 1S16 equivale al 83% de lo generado en el mismo período del año pasado.
• La Generación de las TV del 1S16 equivale al 94% de lo generado el 2S15, siendo una merma casi insignificante.
• La Generación de los CC del 1S16 equivale al 54% de lo generado en el mismo período del año pasado.
• La Generación de los CC del 1S16 equivale al 70% de lo generado el 2S15, siendo una caída sensiblemente menor.

Las TV2, TV3, y TV4 que se les hizo una puesta en valor importante evidenciaron resultados muy satisfactorios.

La TV07 que salió de servicio para pasar a mantenimiento y no generó en el trimestre, volverá a estar operativa en el cuarto trimestre, volviendo a generar buenos niveles. Había alcanzado altísimos rendimientos el segundo semestre del año pasado.

A diferencia de lo que se suele leer...., la baja generación no se debió a las TV, ya que su desempeño frente al alto 1S2015 fue muy digno, sino a la caída de los los Ciclos Combinados, principalmente a dos de sus turbinas que estarán con mayor disponibilidad hacia delante.

A su vez, a la luz de estos números, podemos decir que el Plan de Inversiones encarado por la Empresa para la puesta en valor de las TV no ha sido en vano, dado que se han sostenido con muy buena producción. Por supuesto, eso no quita que el parque generador de CECO, así como del sector, necesite ingentes inversiones no sólo en aumentar la cantidad generada, sino la calidad de la misma, a partir de máquinas más modernas y de mejor utilización de los combustibles.

A la espera de la actualización del parque, las turbinas irán entrando progresivamente en servicio, a la luz de una de las principales señales que tiene la economía: el precio. Tarifa hay y habrá, dado que recién ahora los consumidores están pagando un tercio del costo de generación. El país necesita energía: está importando gas, fuel oil y electricidad propiamente dicha. Por otro lado, aún restar que el sistema energético se enfrente a una economía en crecimiento y no recesiva, ergo más energía disponible.
Va de suyo que apostamos a que la recuperación en generación y cash flow se traduzca en capitalización bursátil.

Mientras esperamos el Completo, tenemos un panorama más claro

Saludos,

Gramar.

Central Costanera. Update y 2Q16.

Central Costanera 2q16.

Central costanera es una especie que ha sido castigada con justicia en los últimos años, principalmente debido a su deuda en USD con Mitsubishi, cuyos costos financieros ahogaban a la sociedad.  Luego de la condonación de intereses sobre la misma y el acuerdo del pago de intereses sobre el saldo de 0.25% anual realizado a fines de 2014, la realidad de CECO dio un giro.

Es por este pasado que en casi cualquier comparación hacia atrás Ceco aparece como el papel más atrasado dentro del sector eléctrico. También puede verse en una serie de precios larga que aún está cerca de sus picos de 2007 y 2011, cuando todo el sector los superó con creces.

Basta una imagen:

Por el lado de los activos, en una entrada anterior Gramar señalaba los montos asegurados, contra el valor en libros y diversos datos de valor, releer esa entrada no está de más.

“Algo similar ocurre con el resto del parque generador: el grueso del activo no corriente ($1440 millones) corresponde a “Planta y Equipos” y “Terreno y Edificios”. Hay otros $980 millones en obras en curso, que estimo pasarán a “Planta y Equipos” al terminarse. Volvamos a los $1440 millones  de los fierros…., sobre éstos rigen dos pólizas de seguro por hasta 700 millones de euros cada una, algo así como USD 1560 millones en caso de una destrucción total: a un tipo de cambio de 14, son 15 veces más.”

Cuando uno lee que dicen que están viejos los fierros puede pensar dos cosas:

1)      Las aseguradoras se chupan el dedo.

2)      Quien comenta lo hace con cierta intención, el monto asegurado es clarísimo.

Ustedes eligen…

Floating:

62 millones de papeles, 8,9%.

Pasemos al plano operativo:

Durante el primer trimestre el resultado se vio castigado por factores no recurrentes:

1)      Se aplicó un aumento de tarifas en solo 2 de los 3 meses del trimestre, con lo cual el siguiente ya contará con mayor facturación. Vale recordar que ningún fallo contra el aumento de tarifas afecta a las generadoras, las cuales le facturan al Estado y no a los usuarios.

2)      Hubo un fuerte castigo, non-cash, por diferencia de cambio, que en este trimestral no va a afectar, permitiendo ver la realidad operativa de CECO sin ruidos.

3)      En 1q16 se vendió  un menor volumen de energía; 1.611 GWh en el primer trimestre de 2015 vs. 2.228 GWh en el mismo período de 2015 (-27,7%). Debido a paradas programadas de planta, volumen que irá recuperándose a lo largo del año al volver a entrar en servicio las unidades.

Con 28% menos de producción y solo dos meses de aumento, la empresa triplico el resultado bruto de 2015

Teniendo en cuenta estos efectos que castigaron el primer trimestre y no aparecerán en el segundo, esperamos uno de los mejores trimestrales de los últimos años para Ceco e incluso una mejora hacia futuro al aumentar su producción fuertemente.

El rango estimado para 2q16 se encuentra entre $70 y $90 millones. Y falta la RTI y demás negociaciones. Hacia adelante en 3q y 4q podemos estimar muy preliminarmente $120 millones por trimestre.

Tenemos: subvaluación relativa frente a sus pares del sector, subvaluación de su propiedad, planta y equipo y ganancias trimestrales que serán muy buenas.

El costo de reposición de cada MW térmico es de USD1 millón: http://elinversoronline.com/2016/06/el-grupo-albanesi-desembolsara-us-410-millones-para-instalar-394mw-de-nueva-energia/

Costanera tiene 2200mw y te deseo suerte consiguiendo una ubicación tan privilegiada como la de CECO, en plena Capital Federal. 

Esta vieja la planta? Descontale 20%, Tiene deuda? Descontasela… aún así por lo menos hay que desembolsar USD 1000 millones para obtener algo similar.

En $10 CECO vale USD450mm, genera el 7% de la energía del país, comenzará a mostrar ganancias continuadas y está asegurada por más de 3 veces esa suma.

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Fiplasto, activos infravaluados y potencial exportador.

En los últimos días estuvimos analizando Fiplasto, una empresa que por la cantidad y calidad de sus activos presenta una subvaluación notable. A su vez, si bien aún no presenta el flujo de ganancias esperado, el potencial es muy bueno, sustentando en distintos focos que detallaremos.

Empecemos por lo primero, Fiplasto S.A. está compuesto por unas 64.5 millones de acciones que se están operando en torno a los $5 c/u., lo que arroja una capitalización bursátil de exiguos $320 millones de pesos (USD 21.5M). Si bien su precio se ha recompuesto en los últimos meses, creemos que la misma no ha finalizado. Vale destacar que su ínfimo volumen de operaciones obliga a ser cauto en el armado -y desarmado- de posiciones.

Sigamos por lo más notable, que es la subvaluación de activos: posee unas 3.000 hectáreas, mayoritariamente en Buenos Aires (Ramallo, Areco, San Pedro) y Santa Fé (San Lorenzo e Iriondo). Casi todas implantadas con eucaliptus, cerca de accesos y de puertos, lo que les otorga un valor inmobiliario tremendo. Por ejemplo, por este campo de 88 hectáreas en Ramallo, de buenos accesos y potencial uso para puertos, piden USD 55.000 x hectárea ( http://www.nordheimer.com.ar/campos-en-venta/ficha-campo/Argentina/Buenos-Aires/Ramallo/58 ) . Seamos menos optimistas y veamos este campito de 13 hectáreas por el que piden en torno a los USD 19.000 x hectárea ( http://www.nordheimer.com.ar/campos-en-venta/ficha-campo/Argentina/Buenos-Aires/Ramallo/314 ).

Seamos aún más conservadores, y pese a que la mayoría tienen plantados eucaliptus de muchos años, tomemos USD 10.000 x hectárea. Recordar que todos los campos están en lo que podríamos llamar zona núcleo, siendo que lo que no es apto agrícola, es apto para desarrollos inmobiliarios/industriales.

Las 3.026 hectáreas x USD 10.000 daría unos USD 30 millones de dólares. Si bien TODA la empresa vale USD 21, el ítem “Terrenos y Campos” está contabilizado en el Balance por un millón de dólares, o mejor dicho $15 millones de pesos: a razón de USD 330 x hectárea en Buenos Aires/Santa Fé. Más sobre los campos y su manejo puede verse en: http://www.fiplasto.com.ar/pdf/2013/plan-de-manejo-resumen-publico-enero-2013.pdf

Sigamos. Fiplasto tiene dos plantas industriales, siendo la central la que se ubica en el Partido de Ramallo. Sobre una parcela de 100 hectáreas, la nave industrial tiene 36.000 metros cuadrados cubiertos. Este galponcito está valuado en el Balance en $27 millones de pesos…, pero asegurado por $340 millones de pesos. Las maquinarias, equipos e instalaciones están valuadas en torno a los $34 millones de pesos…, pero aseguradas por $122 millones. Un parque industrial en la zona están comercializándose a razón de USD 50 el metro. ( http://www.zonaprop.com.ar/propiedades/lotes-en-parque-industrial-comirsa-ramallo-san-41295403.html ).

Si nos guiáramos por valores contables entre campos y propiedad, planta y equipos teneos unos $76 millones de pesos. Pero a valores de “mercado”/ “reposición”, daría unos $1062 millones de pesos.

Llama la atención las diversas pólizas contratadas por la Empresa, entre las que se destacan seguros por viaje de mercaderías, lucro cesante, a las que se suman las anteriores. Básicamente, si a la Empresa en pleno funcionamiento y con los camiones repletos de mercadería despachada, le cayera un meteorito y lograse cobrar el 100% de cada póliza, los accionistas embolsarían $1.320 millones de pesos, $20 x acción.

Recodemos que el Controlante es el Grupo Ferrum, que pagó en noviembre de 2009, $2.02 por acción. El día de la operación, 5 de noviembre, el dólar cotizaba a $3.80, por lo que se abonó USD 0.53 por acción. A valores de hoy, serían $8 x acción…, hace 7 años.

Hasta acá, la subvaluación de activos. Veamos ahora el giro del negocio y las posibilidades.

Recodemos que uno de sus fuertes son las sinergias con Ferrum, dado que es su Sociedad Controlante, por ejemplo, los vanitory de madera fabricados por Fiplasto y comercializados por Ferrum junto a sus sanitarios y griferías.

En los 9 meses que lleva el Ejercicio, que cerró el 30 de junio, lleva ganados $16.2 millones, con Ventas por $345 millones, de las que $23 millones fueron Exportación. El 80% de sus Ventas son tableros de madera (“hardboards”) y el 20% restante muebles, si bien el margen de éste último es notoriamente mayor (30% de margen bruto, versus 20% de los tableros).

Sin embargo, y lo que despertó nuestro interés fue el notable impacto del nuevo tipo de cambio en la Sociedad. Los últimos 3 meses contabilizados (enero-marzo) que se operaron al nuevo tipo de cambio representan $10 de los $16 millones de pesos de Ganancia Neta acumulada en el Ejercicio, dado que los márgenes saltaron. Inclusive la Exportación, que venía sosteniéndose a pérdida hace años, pasó a azul.

El margen bruto del 3T 2015 fue del 8% y de los  9M 2015 del 15.5%. Pero el período de 9M 2016 finalizó con un margen bruto del 23% (frente al 15%), ocasionado básicamente por el salto del margen del trimestre en cuestión, que alcanzó el 30.5% (frente al 8%...).

La Exportación en el 3T de 2015 perdió $1.7 millones, y en los 9M 2015 unos $2.4M. Los 9M del actual Ejercicio acumulan una pérdida $1.1 millón de pesos, pero con la salvedad que el último trimestre registrado ganó $1.6M. Si se compara con el mismo trimestre del año anterior, pasó de perder $1.700.000, para ganar $1.600.000. Evidentemente, Fiplasto confía en lo rentable que son sus mercados externos, dado que sostuvo los mismos a pérdida por largo tiempo, bajo la expectativa de que el tipo de cambio se actualizaría y lograría recuperar -con creces- el dinero invertido en permanecer en góndola. A juzgar por el último trimestre, hicieron bien.

Por otro lado, han incursionado en las ventas online, a través de un portal articulado con MercadoShops (Mercado Libre), en donde ofrecen, a buenos precios, muebles en 6 cuotas sin interés y envío gratuito a todo el país: http://www.muebles.fiplasto.com.ar/

Si apostamos a una recuperación del mercado de la construcción, con su consecuente adquisición de mobiliarios, Fiplasto luce como una buena apuesta. Como proveedor de la construcción, está ligado directamente: la aplicabilidad de los tableros va desde góndolas, muebles varios, pisos, divisorios de ambientes, etc.

No aspiramos a mantener los márgenes brutos del último trimestre (que tocaron el 50% para muebles), pero creemos sostenible un intermedio entre los márgenes comprimidos de antes y el actual, que a su vez debería ir en aumento ante la mayor actividad durante el 2017 y venideros.

Esto implica serias posibilidades de mayor capitalización bursátil, sin olvidar la montaña de activos que posee la Sociedad y podría monetizar, si encontrara mayor utilidad esperada en otras inversiones. No debe olvidarse que el dueño la compró a USD 0.53 x papel, lo que nos da un upside potencial del 60% para igualarlo.

 Saludos,

Gramar.

LONG, calentando para el 2017.

El mercado se está poniendo de moda, con oscilaciones increíbles en algunos papeles. Eso obliga a ponerse más selectivo como inversor y estudiar mejor las Sociedades.

Encontramos en LONGVIE más valor del que su precio refleja. ¿Qué nos gusta?

Empresa líder en su rubro, de reconocida trayectoria, próxima a cumplir ¡100 años!. Balance muy sólido. Managment atento a los vaivenes macro e innovador.

Veamos un poco los números, hoy LONG vale por Bolsa unos $800 millones de pesos, USD 53 millones de dólares. El 2015 fue un año agitado (luego de un 2014 y 2013 muy deprimidos) y consiguió un gran desempeño: facturación del Ejercicio 2015 versus 2014 creció 76%, con un aumento del 33% en unidades vendidas. Se evidencia que pudo trasladar bastante bien el alza de costos generalizado de la economía a los consumidores. Dada la eficiencia que presenta la empresa, con facturación creciendo 76% consiguió un +100% en el Resultado Bruto, pero un notable +180% en el Resultado Operativo. Los Resultados Financieros (positivos) mejoran aún más el Ejercicio cerrado recientemente, pasando de una Ganancia Neta de $32 millones a $105 millones en 2015.

No es fácil encontrar una empresa que mientras invierta y se expanda, y conserve posición financiera positiva. En 2014 invirtió unos USD 5 millones, principalmente para la instalación de la fábrica de lavarropas en Catamarca (comercializa también la marca italiana Candy, con el valiosísimo traslado de know how).

Propiedad, Planta y Equipos cerró el 2015 a un valor contable de tan sólo $85 millones de pesos. Semejante es el atraso que ese mismo rubro está asegurado por $326 millones de pesos, casi 4 veces menos.

El primer trimestre de 2016 fue realmente desafiante, dado el reordenamiento de variables macroeconómicas iniciado por el nuevo gobierno. Esto sin dudas afectó la comercialización de bienes durables (desde finales de 2015, con la devaluación). A su vez, el alza en el costo del crédito impidió la realización de promociones agresivas. Paulatinamente, están volviendo a otorgarse financiación a 18 cuotas sin interés, lo que sería muy favorable.

El 1T cerró con un incremento de facturación del 27.5% y una caída en unidades del 11.7%. Sin embargo, la Sociedad consiguió una ganancia neta casi tres veces superior a la misma del 1T 2015 ($33M vs. $12M). Si bien $15M (antes de impuestos) de diferencia se deben a resultados financieros por el buen manejo de la previsible devaluación, el quid de la cuestión fue la duplicación del resultado operativo interanualmente, pese a una merma en unidades de casi el 12%. El incremento de la utilidad bruta por la devaluación también traccionó favorablemente, al manejar de forma excelente los insumos y stocks: los costos interanuales estuvieron casi planchados. El Operativo creció 3 veces el alza de la facturación. Esta tendencia no se repetirá, pero permitirá igualmente consolidar mejoras operativas, que sostengan este muy buen margen.

Los “Inventarios” crecieron (básicamente, por tipo de cambio y caída de ventas en el 1T) subieron más de $100 millones, que buena parte se habrá monetizado este trimestre en curso, dadas las declaraciones del Directorio al presentar el trimestre: “A la fecha de esta reseña, creemos que este último fenómeno ha llegado a su fin y además se ha impuesto una política de stocks menores a los habituales debido a la fuerte suba de las tasas de interés”.

Se incorporan dos novedades que vale la pena destacar: la exportación es marginal, pero el nuevo tipo de cambio puede despertar algunas posibilidades. En noviembre de 2015, LONG creó una empresa en Colombia, con la que estimo buscará colocar producción.

Por otro lado, están incorporando equipos alimentados en base a energías renovables. Como bien explica la Empresa: “Una novedad interesante es que próximamente ingresaremos al mercado de la energía renovable, a través del comienzo de la comercialización de termotanques solares de acumulación. Este sistema, que funciona a través del calentamiento solar del agua que habitualmente alimenta un termotanque a gas o eléctrico, puede ahorrar hasta el 80% del gasto de energía de una vivienda u oficina. Tenemos planeado agregar en el futuro otros equipos de energía renovable, para los cuales creemos que habrá un mercado creciente debido al fuerte aumento de los costos de energía.”

Sin lugar a dudas, habrá demanda por equipos más eficientes, dado que la recomposición de precios de la energía recién empezó. A su vez, el Presidente está haciendo publicidad gratis para la Empresa. Longvie sacará los primeros termotanques solares gracias a un acuerdo de exclusividad con una empresa mendocina, Energe que los diseñó y fabrica en Mendoza ( http://www.losandes.com.ar/noticia/macri-llamo-para-pedir-un-termotanque-solar-fabricado-en-mendoza ) Si bien el costo de estos termotanques aún triplica los eléctricos, es de esperar que a medida que consigan más escala haya cierta reconversión, dados las abultadas facturas de servicios que están llegando por todo el país. El primer encargo es por sólo 200 unidades ($5.5M de Ventas)

A su vez, ya el último trimestre de este año mostrará fuertes señales de reactivación, que apuntarán a un 2017 mucho más dinámico en términos de actividad. Se espera mucho de la construcción, para lo cual están surgiendo diversas iniciativas de financiación. Se agrega también el blanqueo, cuyo una de las variantes de 0% multa es la edificación. A lo que debe sumarse cierta movilización de recursos no declarados hacia la reforma, pozos, etc.

Hoy es una empresa sólida y profesional, con un valor intangible de marca asombroso, que le da una fuerza de ventas que no debe tener mucha comparación, que podría ganar $1.2/1.3 por acción este año. Con esta estimación, y un P/E de 12 años justificaría cerrar el año en torno a los $14/$15. Sin embargo, no pricearía la expectativa 2017.

En función de lo descripto anteriormente, y de la selectividad que el actual mercado nos obliga, estuve abriendo posición en este Empresa.

Saludos,

Gramar.

MIRGOR Estimación 2T16 y Valuación a futuro.

Mirgor 2q16 Estimado

Se han observado ventas por despachos en el orden de $3900mm. Intentaremos aquí estimar un posible resultado para el segundo trimestre.

Primer punto, esencial para adelantar una estimación de resultados, el costo de ventas esperado, Mirgor debe bajar el monto de sus compras e idealmente reducir stocks.

Con ventas por 3900 en 2q16. Asumiendo compras por 3000 e inventarios al cierre por 2700, mas gastos subiendo un 10%, el costo de venta estimado es de 3770, luego puede trabajarse variando las cantidades de ventas e inventarios.  Con 2850 en compras e inventarios en 2800, el costo queda en $3520mm. Con un monto de compras en el orden de $2700mm e inventarios constantes en 2850, el costo por ventas asciende a $3320mm, llegando a un margen bruto de $580mm, 14.8%.

Favorecemos este último número, ya que los inventarios construidos durante el trimestre anterior no deberían crecer, llevando a compras por un monto sustancialmente menor, cabe recordar que con compras por $3609mm en 1q16, se acumularon inventarios por $1000mm aproximadamente. Fortaleciendo esta visión el dato de los contratos que usualmente no se renuevan, entrando al segundo trimestre con menor cantidad de trabajadores.

 Partiendo entonces de un resultado bruto por $580mm, asumimos  gastos de administración mas comercialización: 110+190=300mm. Y nos movemos al segundo punto importante:

Costos financieros no recurrentes, por 402mm en 1q16, con una devaluación de 12.7% en el período, contra 2% del período actual, el impacto va a ser menor, asumimos $80mm, manteniéndonos conservadores (como es costumbre de BienVista) por el  impacto incierto de futuros tomados (Nota 14.5 Ene-Mar, toma 17.8musd, dependiendo del precio operado pueden dar una pequeña pérdida).

La posición neta deudora en moneda extranjera al 31/03 se encontraba en $234musd. Al 31/12 era de 264musd.

Contabilizamos entonces una pérdida “non-cash” por diferencia de cambio de 80mm, Costos financieros por 130mm (afectados por el aumento temporal de deuda bancaria, compensado por resultados negativos por títulos de deuda en el primer trimestre que no esperamos que se repitan y el tratamiento del VAN, que puede traer sorpresas positivas).

 Ingresos  financieros mas fideicomiso $80, vale destacar que el Fideicomiso Fueguino ya aporta unos $45mm por trimestre y en aumento, notable.

NIIF: Asumiendo $120mm realizados en ventas en 1q16, restan $80mm, a contabilizarse al rotar el inventario. Otro factor que puede mejorar el resultado, preferimos reflejar solo $30mm en esta estimación

Con estos supuestos, arribamos a un neto trimestral por $170mm.

Cambios pequeños en factores como compras, NiiF, inventarios, pueden variar este resultado.

Valuación simple:

Los memoriosos recordarán nuestro informe de Octubre pasado (subyacente en $300), donde en el escenario óptimo asignábamos un valor por papel de $1893, desde ese momento la valuación del fideicomiso se ha incrementado y lentamente las tasas de descuento comienzan a bajar, ergo produciendo mejores resultados en una valuación DCF, que hoy debe encontrarse por arriba de $2000, asumiendo tasas de descuento que continúan en baja.  

El escenario óptimo esta “on track” e incluso mejorando, cualquier avance en el negocio de distribución puede incrementar sustancialmente los resultados de Mirgor, mejorando su precio.

Una valuación mas simple:

Ganancias últimos doce meses: 640,8mm (3.7+94.88+460.5+81.7). $106.8 por papel, Price Earning a $1550: 14.5 años.

Ganancias últimos doce meses, estimando 2q16 en  $170mm: 807,5mm, $134.6 por papel PE a 1550: 11.5 años.

Esto es pasado.

Pensamos lo siguiente a futuro: una vez presentado el resultado del tercer trimestre, este va a reemplazar un resultado de $94,8mm de 3q15, con lo cual cualquier resultado sobre $95mm mejora el múltiplo, si el resultado es mucho mayor (como esperamos), la cotización vuelve a quedar atrasada.

A continuación algunos escenarios de resultados y consecuente valuación:

Resultado LTM	PE	Cotización
640,8	12	1281,6
807,5	12	1615
787,5	12	1575
837,5	12	1675
Resutado Forward año 2016
850	12	1700
900	12	1800
950	12	1900
1000	12	2000
1050	12	2100

Nuestra estimación de 2q16 nos ubica ya en $807mm de ganancias mirando hacia atrás, con un 3q16 en $200mm, nos ubicamos en $912mm, lo cual justifica un precio de cerca de $1900.

Mirando hacia fin de año, un resultado anual esperado cercano a $1000mm es posible, brindando un interesante upside, en dirección a $2000.

Lo notable de estas estimaciones es que hablan del resultado de los negocios actuales de Mirgor, sin tener en cuenta los probables negocios nuevos y dentro de un contexto que no ha sido el más favorable en el primer semestre del año. Es por eso que puede pedirse que cotice a un Price earning mas elevado que los 12 años.  Sumando a esto el mayor margen del nuevo mix de ventas de la compañía (por caso lo facturado por Samsung S7, con menores costos por unidad, iguales que un producto más barato en producción/transporte y mayor factuuración) aporta una probable mejora en márgenes, que (de nuevo) dejamos de lado en la busqueda de ser conservadores.

Vemos a continuación que con un margen anual conservador, pueden alcanzarse los $1000mm de resultado en el año. El margen suele ser superior en los cuartos trimestres y le exigimos muy poco dado el muy buen resultado de 4q15.

Facturacion 1q	2q	3q	4q	Total
3900	3900	5000	7500	20300
Profit 1Q	Profit 2Q	Profit 3Q	Profit 4Q	Profit anual
82	170	270	480	1002
Márgen 1q	2q	3q	4q
0,021025641	0,04358974	0,054	0,064	0,04935961

Si le pidiéramos 14 años, dada la expectativa por el negocio de distribución y ganando $1000mm en el año calendario 2016, la cotización se ubica en $2333, número probable dados los ítems que dejamos afuera en nuestra estimación y probables negocios futuros. 

AUSO, Autopistas del Sol

Traemos una entrada de un autor invitado, gran forista y amigo de la casa, Celes.

La semana pasada ante una consulta comenté que estaba pagando AUSO, varios me preguntaron por privado porqué estaba pagando y si no había subido mucho.

La empresa tiene 88,4 millones de acciones. Facturó en el primer trimestre 406 millones de pesos vs. 300 millones del IQ2015. Esto representa un 35,3% mas. Asimismo ganó $54,5 millones vs. $24,1 millones del primer trimestre del año pasado, un 126% de aumento. La utilidad por acción en el trimestre fue de $0,616.
Si multiplicamos ese número por 4 trimestres nos estaría dando $2,64 por acción, y en principio un P/E de 12 años tomando el precio actual de $32... Lo que a simple vista no resultaría tan barato.

Ahora bien, no hubiera comprado si no hubiera visto algunas cosas por demás interesantes y que la convierten en una de las empresas mas baratas actualmente y con uno de los mejores balances por venir:

1) Al resultado de 54,5 millones se llegó habiendo contabilizado una pérdida por diferencia de cambio de 75 millones de pesos (Nota 8 ingresos y egresos financieros). Esa diferencia de cambio se debe a la deuda en moneda extranjera (44 millones de dólares) y a un dólar $1,7 mas caro que al 31/12.

2) La diferencia de cambio de este trimestre no llega a los 15 centavos y la deuda se redujo casi en un 50% por haber cancelado al 30/4 O.N. en moneda extranjera por USD18,3 Millones. Ver nota 19 b).

3) Durante el primer trimestre se incrementaron los precios del peaje (lo que percibe AUSO) en un 50% y esto impactó en 2 de los 3 meses del trimestre. Esto significa que este trimestre tendremos incremento de precios en los 3 meses del trimestre. La suma que percibe AUSO por auto es de $ 12,5 vs. $8,28 del mes de diciembre del año pasado.

4) Es muy sencillo calcular las ventas de la compañía. Al final del balance te informa la cantidad de autos que pagaron peaje por día, por cada mes y durante los últimos 5 años. Asimismo el monto facturado por mes. En el primer trimestre pasaron un 4,1% mas de vehículos. Manteniendo el mismo porcentaje de incremento tendremos una facturación de 36,4 millones de vehículos por $12,5, lo que nos da una facturación de $455 millones de pesos mas 30 millones de alquileres y otros ingresos. TOTAL 485 millones vs. 406 milllones el primer trimestre. Suponiendo una utilidad operativa del 30% (similar a la del primer trimestre cuando debiera ser mayor por el incremento de precios superior al incremento de costos), tendremos 145 millones de utilidad operativa vs. 127 millones del primer trimestre.

5) En lo que respecta a lo financiero. El primer trimestre arrojó una pérdida de 37 millones de pesos. Producto de ingresos por 52 millones y egresos por 95 millones... si deducimos en los ingresos los 75 millones de la diferencia de cambio en contra (en este trimestre no deberían llegar ni a 10 millones), tendríamos una utilidad financiera de por lo menos 20/30 millones de pesos. Lo que daría un resultado antes de impuestos de 160/165 millones de pesos. Y una utilidad neta de por lo menos 100/120 millones o $ 1,13/$1,35 por acción en el trimestre... Son casi 5 pesos por acción por año que a 32 pesos nos da un P/E de algo mas de 6 años, en un sector que suele cotizar dada su estabilidad a múltiplos altos... REGALADA.

6) Un último tema a tener en cuenta, es el activo corriente: Tiene 50 millones en caja, 115 millones en plazos fijos y 497 millones en fondos comunes de inversión. Un total de $ 662 millones o 7,5 pesos por acción. Al 31/12 tenía $374 millones. En un trimestre incrementó sus disponibilidades en casi 290 millones de pesos.
Supongamos un 3% mensual... son casi 20 palos por mes de intereses que pueden sumarse a resultados futuros.

En definitiva, un buen trimestre por delante, que puede sostenerse a futuro y una valuación ajustada muy baja para el promedio que suele manejar el sector.

Reglamentación, ley de tierras.

En la mañana de hoy se publicó un decreto reglamentario de la ley que impide la propiedad de tierras a manos de extranjeros. Decreto 820/2016:

http://thomsonreuterslatam.com/2016/06/30/ley-de-tierras-rurales-modificacion-del-decreto-reglamentario/

Esta reglamentación comienza a flexibilizar el régimen de tenencia de tierras para extranjeros en varios puntos detallados en el decreto. El apetito extranjero por activos locales, ampliamente demostrado en los últimos meses encuentra un nuevo canal de expresión, con un buen uso del timming por parte del gobierno.

Esta medida no era viable con el tipo de cambio atrasado y altas retenciones, ya que productores pequeños y medianos podían verse obligados a malvender a extranjeros sus tierras. En el nuevo escenario para la producción agropecuaria local, con superficies sembradas aumentando fuertemente, crédito para el sector, un EBITDA medio por tonelada de producción aumentando entre 80% y 200% contra Diciembre, la perspectiva de los productores locales cambia fuertemente y la demanda extranjera viene a agregarse a la local mas que a suplantarla o aprovechar "gangas".

 Brevemente: al mejor valor que presenta la tierra dadas las medidas tomadas por el gobierno, se agrega la demanda extranjera que la valoriza aún más.

Beneficiaria por excelencia de esta reglamentación: Grupo Cresud, el mayor tenedor privado de tierra desarrollable, ya que si bien en una etapa intermedia de su plan de negocios se dedica a la producción, su objetivo final es la venta de campos desarrollados. Venta donde se exterioriza la fuerte subvaluación de su banco de tierras, echo que el comentarista desinformado comentará como "no recurrente", pero que en definitiva es el negocio al cual apunta la unidad agrícola del Grupo Cresud.

Brevemente II: Cresud busca vender campos desarrollados para dedicarse a desarrollar otros y el gobierno le acerca compradores ávidos de activos Argentinos y en moneda dura.
 

Otras beneficiarias:
Agrometal:
Imaginemos a un inversor extranjero comprando tierras, el objetivo es ponerlas a producir y muy posiblemente invierta, mas allá del terreno, en maquinaria de punta para explotarlo.
Celulosa-Ledesma:
Su stock de tierras se valoriza a la par de las del resto del país.

Falta el análisis en detalle del decreto, posiblemente sea discutido, en principio una muy buena noticia (una mas) para los papeles ligados al agro y que ha pasado desapercibida durante la jornada.  

Update CELU, pata financiera.

Uno de las mayores preocupaciones del mercado para con CELU ha sido y es su nivel de deuda en moneda extranjera. Si bien más afrontable con su flujo operativo, es preciso mencionar que sería saludable en este contexto de abundancia de dólares  (ergo, tasas de interés en caída) aprovechar para rollear vencientos. A su vez, las últimas colocaciones en pesos a tasas lebaquizadas podrían ser canjeadas por deuda en dólares para reducir la volatilidad.

Los recientes colocaciones de Provincia de Buenos Aires al 5.75% a 3 años y de Cablevisión al 6.5% a 5 años.  CELU tiene unos USD 110 millones emitidos a LIBOR + un margen que ronda los 6 puntos adicionales actualmente, con tope en 8. Hoy ese costo ronda los 7% anuales, pero dada que la tasa de interés de referencia ha comenzado su leve ascenso (entre otros factores que podrían forzar el risk) podría eventualmente transformarse en deuda de más del 8 por ciento.

En los últimos días, el Directorio de CELU aprobó una colocación de unos USD 250 millones (cuya potestad de emisión quedó a cargo del managment) , de manera que podría efectivizarse un rolleo de deuda, tanto en dólares como en pesos: las tasas en pesos rondan desde baldar +5/7 puntos, a 32% y 35% anual. Si uno pensara en una colocación similar a Cablevisión, en torno a los 6.5% más la devaluación esperada (20/21% anual, referencia con ROFEX cierre mayo), podría estar financiando obligaciones y capital de trabajo a tasas hasta 8 puntos inferiores que contra pesos.

La última colocación en pesos, en abril de 2016, fue por $150 millones con costo de badlar + 7, con 34.5% de piso: esto es unos  37%. Rolleando a las tasas mencionadas, se podría efectuar un ahorro únicamente en este crédito de $15 millones anuales, pudiendo extrapolar estos ejercicios a todos los pasivos.

Vale destacar que la reciente venta de los campos en Uruguay genera un fabuloso ingreso de unos USD 40 millones. Neto de impuestos serán unos USD 30 millones en cuentas de la Sociedad que podrán ser invertidos en activos financieros de TIRes semejentes a la deuda (bonos soberanos argentinos, por ejemplo), o bien invertidos el negocio apostando a conseguir mejores rendimientos.

Para finalizar, debe mencionarse que el anterior balance de CELU cerró con el pico del tipo de cambio, allá por los $15.7 por dólar, cuando el balance cerrado a finales de mayo lo hizo aprox a $1.5 por dólar menos, lo que redundará en una diferencia de cambio extraordinaria en los resultados financieros de la empresa, sobrecastigados en el anterior balance. Si uno mira todos los activos financieros y comerciales expuestos a moneda extranjera suma unos $365 palos…., pero del otro lado del mostrador (pasivos financieros y comerciales) el monto superalos $2700 palos pesos. Esto es una posición pasiva de unos USD 150 palos, al cierre de febrero…, por lo que el resultado a mayo debería devolverle (non cash) más de $200 millones de pesos por este ítem.

Esperamos ansiosos (y cargados) el próximo Balance.

Petrolera Pampa

Primer trimestre 2016 y perspectivas

Informe elaborado para y distribuido previamente por: Futuro Bursátil Sociedad de Bolsa.

Petrolera Pampa sufre de un clásico prejuicio de mercado, proveniente de actores que observan la variación del precio del papel, pero no observan las causas de dicha variación, para concluir en que “subió mucho” sin profundizar en los motivos. Se trata de una empresa desconocida por muchos operadores, llegando a ofrecer oportunidades de desarbitraje o a cotizar con múltiplos bajos.

Cerrado el primer trimestre de 2016 la empresa reporta utilidades por $183.1mm, o $1.53 por acción, este resultado más que cuadruplica el obtenido en igual trimestre del año anterior incluso viéndose castigado por resultados financieros que son diez veces mayores ($169mm vs. $13mm). El EBITDA del primer trimestre alcanza los $579mm, esto es cerca del 14% de la capitalización bursátil en solo un trimestre. Notable.

 El valor de mercado de PETR al 3 de Junio es de $4179mm, de mantener los resultados observados en el primer trimestre, asumamos una ganancia anual de $660mm, el Forward Price Earning se ubica en 6.3 años, contra un promedio del mercado mayor a 12 años. Otra métrica, poco usada localmente dado el escaso desarrollo del mercado de capitales es el Enterprise Value, importante medida de valor que se utiliza para aproximar el precio al que una empresa se vendería de suceder una oferta de adquisición por parte de otra. En el caso de PETR medida importante dado el importante acceso a financiamiento que el sistema bancario le otorga, al entender que el giro de sus operaciones permite repagar los préstamos e intereses y aún multiplicar sus ganancias finales. El EV se ubica al 31 de Marzo en $6496mm.    

Composición del resultado del primer trimestre:

Lo importante es analizar si este resultado puede sostenerse en el tiempo, cabe destacar que los ingresos por ventas, antes de contabilizar las compensaciones por la inyección de gas excedente, dejan un resultado operativo positivo, teniendo en cuenta que la amortización (por $145mm) se incluye en el costo por ventas.

Luego se añade en otros ingresos operativos la compensación para alcanzar el precio de USD 7.5 por millón de BTU, la cual se encuentra asegurada por el gobierno nacional hasta 2017 en principio, con lo cual será un ingreso recurrente de mantenerse los niveles de producción.

Los resultados financieros fueron castigados por el desmantelamiento de pozos, un ítem a observar a futuro, que en caso de no repetirse, mejorará el resultado final.

Es importante finalmente la nota 25 al balance trimestral, en donde se notifica de un ingreso por $114mm que no será recurrente y a su vez se informa de un fuerte incremento en la producción del área Rincón del Mangrullo, que cuenta por el 82% de la producción de gas de petrolera pampa. Este área va a incrementar su producción de 4 a 5 millones de metros cúbicos diarios (incluso se planea superarlos) y el 50% corresponden a PETR, con lo cual este ítem no recurrente se verá más que compensado en trimestres futuros.

De acuerdo a lo dicho hasta aquí, podemos tener cierto margen de seguridad en cuanto a los resultados futuros de la empresa, confirmando así en principio el resultado anual (conservador) que se planteo para calcular un FPE de 6.4 años.

Inversiones y Asociadas:

La última información disponible proviene de una presentación institucional de Pampa Energía del mes de Mayo, se observan allí las principales áreas de explotación con su producción correspondiente y el importante crecimiento de la producción de gas en el mes de Abril, de 2.8mm contra 2.3mm del primer trimestre del año, un incremento del 22%, aún sin alcanzar el pico de producción en Rincón del Mangrullo.

Petrolera Pampa, tras un formidable crecimiento en su corta historia ya se ha posicionado como el 7mo productor de gas nacional y las inversiones comprometidas por USD439mm ($6146mm contra una capitalización bursátil de $4179mm) hasta 2017, permiten suponer que su crecimiento continuará a gran escala.

Con precios asegurados y producción creciente podemos esperar buenos trimestrales durante 2016. Y a futuro la empresa piensa invertir cerca del 150% de su capitalización bursátil actual en dos años, de continuar con los retornos que inversiones pasadas le han generado, un panorama alentador y “alentado” (yapa a las buenas perspectivas ya mencionadas):

http://www.ieco.clarin.com/economia/Gobierno-pagara-US-millones-petroleras_0_1557444403.html

El gobierno ha pagado una importante porción de la deuda con petroleras, usando como vehículo el bono AY24, entendemos que a PETR le corresponden algo mas de $400mm, aunque los recursos no son disponibles inmediatamente (existe un esquema de ventas máximas mensuales del bono en poder de las empresas), este pago presenta varias mejoras para PETR. Por un lado en la hoja de balance se cambia una cuenta a cobrar por un instrumento financiero con un atractivo rendimiento. En segundo lugar, de vender el bono de acuerdo al esquema la empresa puede mejorar su capital de trabajo y lentamente reducir su deuda financiera de corto plazo (VCP), aunque si las oportunidades de inversión a surgir son atractivas, entendemos que se priorizara inversión sobre desapalancamiento. Por último, la posición en bonos puede servir como colateral de alta calidad para tomar nuevos préstamos.

Conclusiones:

Una inversión en Petrolera Pampa aparece más que justificada desde el punto de vista fundamental, con un importante descuento cortesía de la falta de análisis sobre la empresa y el razonamiento vacío de los actores “subió mucho”. Dada la toma de control de PESA por Pampa Energía, también podemos esperar alguna sorpresa en cuanto a nuevas posibilidades de explotación-inversión.

Creemos que la presentación del segundo trimestre confirmando lo insinuado en el primero puede servir de catalizador para la cotización, logrando buenos retornos.  

Follow Up Cresud

Analizando los negocios de Cresud en Israel, los modelos que estamos corriendo muestran una gran revaluación de la inversión de darse la venta de la aseguradora Clal Insurance.

Por que sucede esto?

Vemos en el estado de resultados, que el EBIT de IDB en 2015 es de (464+1302)= 1766 millones de ILS, unos 465musd...pero el resultado final es negativo, por dos factores:

A) Los 1302 son costos financieros.

B) Clal anota una pérdida anual, dado que no se consolida, se inserta en resultados por market value. 

Entonces: 

Clal se va a vender: 

http://therealdeal.com/2016/05/26/ashkenazy-makes-bid-for-israeli-insurer-valuing-it-at-743m/

http://www.reuters.com/article/idb-clal-insurance-idUSL5N18N17O

Cuando esto ocurra el resultado de IDB va a mejorar fuertemente, ya que lo obtenido por la venta se usará para reducir costos financieros, la deuda total de IDB separada ajustada es de 787musd y se pueden obtener 410musd con la venta...lo cual la reduciría, colocando la ganancia antes de impuestos de IDB en un orden mucho mayor, gran salto y gran contribución a Cresud una vez producida la venta. 

El segundo factor negativo mencionado también desaparece y no afecta el resultado recurrente, dada la manera en que se consolida Clal. 

Esta venta, de la cual podemos tener noticias en breve es el cuello de botella para comenzar a liberar fuertemente el valor de IDB, el mercado aún no toma medida del impacto, con lo cual sigue vendiendo Cresud con un gran descuento, por este y otros factores.